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量化投资与机器学习公众号独家解读
QIML Insight——深度研读系列，是本公众号打造的高质量、前沿性研究栏目。我们精选全球顶级期刊论文，提炼核心观点，助力读者高效获取量化投资领域的关键洞见。本期聚焦《The Journal of Portfolio Management》2025年9月刊发表的研究成果，作者为Benjamin T. Hood与Cameron Raughtigan。
本期遴选
来源：The Journal of Portfolio Management 08 September 2025
作者：Benjamin T. Hood、Cameron Raughtigan
核心观点
- 波动率目标策略在股票市场中表现出的超额收益，主要源于其对趋势跟随策略的隐含敞口，而非独立的α来源。
- 在控制趋势因子后，股市中波动率目标策略的超额收益下降约三分之二；面板回归显示其对趋势的β系数约为0.35。
- 该现象具有资产特异性：仅在股票市场显著存在，归因于“杠杆效应”；而在商品、债券和外汇期货中未观察到类似关联。
波动率目标策略的应用背景
波动率目标（又称波动率管理）广泛应用于对冲基金、保险公司及资管机构。其核心逻辑在于：市场波动率随时间变化，若维持固定杠杆（如满仓持有标普500或采用60/40股债配置），组合风险水平将随之波动。波动率目标则反向操作——通过动态调整仓位，使组合风险保持稳定。
该策略在保险产品（如年金）中尤为常见，因其需对冲指数波动，稳定的波动率有助于控制期权对冲成本。此外，风险平价等策略也将“风险目标”作为资产配置的核心原则。
文献回顾与理论机制
已有研究表明，波动率目标在股票市场相较买入并持有可带来显著超额回报。Moreira 和 Muir（2017）估算其年化α可达3.85%；Harvey 等（2018）发现美国股市夏普比率从0.40提升至0.51。但这一优势在债券市场并不成立。
本文指出，该超额收益的本质驱动力是股票市场特有的“杠杆效应”——即收益方向与波动率变动呈负相关。由于趋势跟随策略本身具备正向风险溢价（Moskowitz et al., 2012），当波动率目标策略因杠杆效应而自然暴露于趋势时，便间接获取了这部分收益。
实证分析
基础表现：波动率目标优于买入并持有
基于Fama-French市场因子（Mkt-Rf）1927–2023年的数据，研究构建了波动率目标策略：头寸规模与过去3个月滚动波动率成反比，执行滞后1天，交易成本设为2个基点，目标波动率设定为样本期内买入并持有策略的标准差。
结果显示，波动率目标在绝对收益与风险调整后收益上均优于买入并持有。其滚动波动率的均方根误差（RMSE）和收益峰度均下降约50%，表明风险更稳定。但该策略需频繁调整杠杆，平均达1.49倍，最高达5.18倍（1964年），最低为0.24倍（2008年）。
引入杠杆上限的影响
为缓解高杠杆问题，研究测试了不同杠杆上限下的表现。结果表明：设置2.5倍上限时，策略业绩几乎与无限制版本一致，因仅有5.5%的时间需超此杠杆。因此后续分析采用无限制版本。
回归分析：趋势跟随解释大部分超额收益
将波动率目标收益对买入并持有收益回归，得到年化α为3.07%。加入“简单趋势”因子（基于1、3、12个月收益符号平均值）后，α下降59%至1.25%，且不再显著。同时，趋势因子β为0.30，说明波动率目标等效于全仓标的资产 + 30%的趋势跟随配置。
需强调的是，α下降不等于策略失效——超额收益仍存在，但更合理的归因应为趋势暴露。
杠杆效应的作用机制
杠杆效应定义为1个月收益与1个月波动率变化的相关性。研究发现，Mkt-Rf因子的该相关性为-0.31，显著为负。正是这一特性使得波动率目标在市场下跌时自动减仓、上涨时加仓，从而与趋势策略持仓方向趋同。
直观来看：趋势信号取决于收益“方向”，波动率目标头寸大小取决于收益“幅度”。当方向与幅度负相关时（即下跌伴随高波动、上涨伴随低波动），两者行为趋于一致。
跨资产验证
单资产回归结果
研究扩展至50个全球期货合约（2001–2023年），涵盖股票、商品、债券与外汇。结果表明：
- 股票类资产在加入趋势因子前普遍呈现显著正α，加入后平均下降65%，基本被趋势解释；
- 大宗商品结果分化，固定收益与外汇几乎无显著超额收益，且趋势因子影响微弱。
趋势暴露与杠杆效应的关系
图表显示，股票资产不仅杠杆效应最显著（负相关最强），趋势β也最高。其他资产类别虽整体较弱，但仍呈现“杠杆效应越负，趋势暴露越高”的规律。
面板回归结果
按资产类别进行面板回归后发现：
- 股票是唯一在统计上显著产生正α的类别（约1.57%/年），但在引入趋势因子后降至0.65%；
- 商品、债券与货币的α接近零或为负，加入趋势因子后无明显变化；
- 股票的趋势β高达0.35，远超其他类别，凸显趋势在其超额收益中的主导作用。
总结
本文揭示，波动率目标策略在股票市场中的超额收益，并非独立的α来源，而是源于其对趋势跟随策略的隐含敞口。这种联系由“杠杆效应”驱动——即股价下跌常伴随波动率上升，导致波动率目标策略自动减仓，行为上与趋势策略趋同。
在商品、债券和外汇市场，由于缺乏显著的杠杆效应，波动率目标既未产生显著超额收益，也未表现出对趋势的实质性暴露。这一发现打通了波动率管理与趋势跟随两大研究脉络，表明在股票领域，前者本质上是后者的另一种实现形式。