【如果中国政府成功推进经济改革，那么便有可能避免因沉重的债务负担而造成债务危机和增长停滞。如果在接下来的十年里，经济依然保持4%-6%的增长，国企债务等或有债务便能在这个过程中得到解决。但是，如果未加抑制，特别是就当前财政政策态势和信贷增长速度来看，中国的总债务水平很快会发展成重大的系统性风险】
□乔纳森·芬比（JonathanFenby） 庄波
2016年减税降负
2015年12月召开的中央经济工作会议上提出，2016年中国减税力度还将进一步加大，以降低企业负担。过去几个月里降低了汽车购置税和房地产相关税，以刺激消费和房地产交易。2016年将全面推开营改增改革，将四大服务部门（金融业、建筑业、房地产业和生活服务业）纳入试点范围。我们还预计制造业的有效税率将降低，增值税税率的简并也要提上议程。增值税统一税率会是一个长远目标和理想状态，目前多档税率状态只能在一段时期内存在，从长期来看不合适。深化税收改革将成为2016年减轻企业财务负担而采取的主要财政措施。预计2016年将总计减税3至4千亿元人民币。
中国政府将推行财政扩张政策，通过部署预算内和预算外的资金来源来平滑增速放缓问题，但问题在于中国是否还有进行此等扩张的财政空间。我们认为，中国政府拥有强大的资源：健康的中央政府资产负债表、封闭的资本账户（不过最近受到了挑战）、高水平的居民储蓄、大型国有控制资产和机构，以及能够使其进一步利用政府资产负债表的中央行政管理机构。
政府统计数据显示，2014年底，地方政府债务上升至24万亿元人民币，相当于2014年GDP的37.7%。考虑到9.6万亿元人民币的中央政府债务和5万亿元人民币的其他债务（如铁路公司和资产管理公司的债务），我们估计2014年底政府的总债务约为GDP的60.7%。虽然,这一数字稍高于公认的60%的警戒线，但仍然远低于其他主要经济体。
为何与预测的紧急着陆相比，政府立场更为强硬？我们认为原因主要有四：
1.对于中国是否有充足的财政空间进一步提高政府债务以支持增长的担忧，主要来自于地方政府不断增加的责任可能会引起地方政府债务危机的风险。我们认为，投资者不应把注意力放在偿还问题上，因为政府明显没有考虑在近期偿还债务；其核心战略是通过降低利息成本、整合中央与地方政府间的风险，帮助地方政府延期偿还贷款。
这种方法意味着多层级的政府债务将被整合成二级系统（中央一级和省一级），保护最脆弱的县级和乡镇级融资平台不会受到违约风险的威胁。此外，中央政府的资产负债表，就其自身实力而言是毋庸置疑的。很明显，将中央政府和地方政府的资产负债表整合起来将降低发生紧迫的债务危机的可能性。虽然所有这些因素并不意味着可以立刻解决地方政府债务问题，但却可以进一步遏制盲目的地方政府借贷，防止发生紧急地方性政府债务危机。新的《预算法》已将之前对地方政府融资平台的隐性担保改为明确的政府担保，这一事实也为这种观点提供了支持。
此外，地方政府支出需求和收入来源之间的财政失衡，促使许多地方政府对借贷形成依赖。十八届三中全会之后宣布的经济改革计划承诺处理这一财政失衡问题，部分社会服务支出将转移给中央政府，以减轻地方财政的负担。
2.如果中国政府陷入偿债问题或突然失去市场信心，那么不用担心，它有途径有权获得各种各样大量的国有资产。例如，根据财政部消息，2015年年底中央和地方国有企业的净资产共价值40.1万亿元人民币——相当于2015年GDP的59.3%。虽然在发生现金危机时，这些资产中的许多都无法轻易变现，但却可以利用它们进行为期多年的救市；而且，它们的存在本身便能防止市场突然失去信心。事实上，中央政府已允许地方政府利用混合所有制体制下的国企改革将国有资产兑现。同时，中国银行界可能正面临大量不良贷款（NPL）的风险。到目前为止，大型保险公司和社保基金（大部分为国家控制）采取的都是较为保守的投资战略。我们相信，如果真的存在发生政府债务危机的紧迫危险，当局会毫不犹豫地提高这些部门的风险偏好。
3.与其他新兴经济体不同，中国的政府债务主要来自国内（内债），即中国并不依赖外部债权人为债务再融资。过去，大多数新兴市场债务危机源自无力偿还外国债务。既然2015年年底中国的居民储蓄现金存款总计为55.2万亿元人民币（2015年GDP的82%），外汇储备3.2万亿美元，那么中国政府能够通过在相对较低利率发行本币债券的方式进行再融资。此外，如果中国经济继续增长，且中国家庭维持大量储蓄和住房资产，政府要缓解债务危机就相对比较容易。
4.到目前为止，中国储户对国有银行一直很有信心，这将避免银行挤兑事件的发生。而这种国内信心循环将给政府更多解决债务问题的时间。
虽然我们有信心，在接下来的三年内中国不太可能发生重大财政债务危机，但我们还是想强调两个可能会导致这种危机出现的因素。第一，如果房地产和土地价格开始大幅下降（比如下降30%-40%），就会出现连锁反应，迫使银行将其与房地产和土地相关的抵押品标为市场价格，并收回对地方政府的贷款。第二，更快的资本账户自由化会加快中国家庭将其资产多元化，变为非人民币资产；这将缩小中国政府以较低成本发行债务的流动资金池。然而，我们的基本观点依然是：中国政府在本十年结束之前不会完全开放资本账户。原因很简单，它需要大量的国内储蓄。
历史上，基础设施投资项目常常是中央和地方政府用来促进增长的主要工具。但自2009年开始，基础设施支出主要是受预算外资金的支持，即通过土地买卖或地方政府融资平台的借贷。这引起对政府债务真实水平的质疑，以及对近年来推动支撑性增长的财政刺激真实规模的质疑。国际货币基金组织制定了一种“扩增型”概念，扩大了政府活动范围，将预算外和地方政府融资平台的活动纳入其中，试图捕捉这些预算外财政活动。根据这种方式，2014年扩增型政府债务增至GDP的56.6%，在全球经济危机期间大幅上升，但依然在一个可控的水平上，而扩增型财政赤字也达到GDP的9.9%。
推进改革，避免增长停滞
我们认为在2017年之后，当扩张型财政收支平衡降到比较温和的水平——约为每年GDP的0.5%，经济寻找到一个新的可持续增长水平时，财政调整才会逐步开始。当所谓的“改革红利”开始实现的时候，调整步伐才会加快。公共债务的总量将继续增长，可能要到2022年才会达到峰值——GDP的80%-90%。随着医疗卫生、教育和社会保障体系方面的支出在增加，财政支出的构成要素将向预算内来源平衡。
家庭债务依然较低，2014年估计为GDP的36%，因此不太需要担心。另一方面，企业债务自2009年起出现大幅上涨，到2014年底达到GDP的123%。除作为政府供给侧改革举措之一而最新公布的削减工业过剩产能计划外，到目前为止，在企业领域基本没有减债的迹象。
随着经济增速放缓和收入减少，除债务累积外，偿债也成为中国企业面临的一个主要问题。我们认为名义GDP增长是资金流的测算指标，决定了盈利能力和经济体的债务偿还能力。如果在没有重大政策干预的情况下处理债务积压，则债务必须要比名义GDP更为缓慢地增长。由于生产者物价指数（PPI）持续走低和消费者物价指数（CPI）增长缓慢，中国的名义GDP的年增速仅为6%-7%。更令人担忧的是，经济整体的资金流增长甚至有低于利息成本的危险。随着企业在延期偿还到期债务的同时借贷更多以支付利息，会导致爆炸性债务状况的产生。实际上，为了推迟偿还到期债务，总信贷增长被维持在一个较高的水平。但是企业债务主要归国内银行所有，我们认为，如果中国未能削减工业产能，而且更重要的是会产生更高的通货膨胀，很可能就会重蹈日本的覆辙从而经历增长长期停滞。
如果中国政府成功推进经济改革，那么中国便有可能避免因沉重的债务负担而造成的债务危机和增长停滞。如果在接下来的十年里，经济依然保持4%-6%的增长，国企债务等或有债务便能在这个过程中得到解决。但是，如果未能加以抑制，特别是就当前财政政策态势和信贷增长速度来看，中国的总债务水平很快会发展成重大的系统性风险。追求雄心勃勃的扩张目标而产生的危险主要在于：在债务水平大幅升高一段时间后，需要采取额外措施，尤其对地方政府和企业而言。如果不能成功实施结构性改革，长期增长的动力将被弱化，以致越来越依赖更多的债务。另一方面，如果追求的是低增长目标，经济持续以5%左右的速度增长，提供5%左右增速的就业，同时政府实施结构性改革，那么债务负担可能会更加容易管理，新的增长动力也会出现。
（作者分别为Trust Sources中国研究中心主任和首席宏观经济分析师。王艺璇译）