【在宏观经济政策框架的整体性调整中，尤为重要的是政策目标的再定位、政策调控宏观经济动态平衡关系着力点的重新选择，此后才是政策工具的调整和政策传导机制的重构】
□曹远征于春海 刘元春 范志勇
在经济新常态下的种种深刻变化背景下，过去一段时间所出现的宏观调控效果下降和强政策刺激带来严重后遗症的问题，并不是政策松紧程度、具体工具选择和传导机制方面的问题，而是中国宏观经济政策框架的整体性问题。因此，我们认为在未来较长一段时间内，中国所需要考虑的政策再定位，不只是政策松紧程度或政策刺激力度的简单调整、政策工具的调整以及政策传导渠道的完善，而是宏观经济政策框架的整体性调整。其中，尤为重要的是政策目标的再定位、政策调控宏观经济动态平衡关系的着力点的重新选择，此后才是政策工具的调整和政策传导机制的重构。展望未来的调整之路，我们尤其需要关注2015年中国经济在新常态中出现的新变化。这就是中国国际收支在2015年从过去常态化的双顺差变为“一顺一逆”，即经常项目顺差和资本金融项下私人资本流动逆差。 |
新常态对宏观经济政策框架提出的重构要求
具体考察经常项目顺差和私人资本流动逆差的构成，我们将会发现国际收支中新呈现的“一顺一逆”中蕴藏着巨大的风险，并对中国宏观经济政策框架提出更深层次的调整要求。
1.在实现经济赶超战略之后，中国宏观经济政策框架的总体目标定位需要改变。宏观经济政策层面在考虑是否能够创造出更多产出，即关注所谓的经济增长的同时，应该更加关注经济增长的成本与质量，更加关注增长的结果能否转化为家庭消费的增长和社会福利的提高。以经济增长或者说经济总量扩张为目标导向的宏观经济政策，是经济赶超战略下的必然选择。随着中国经济总量的扩张，中国已经成为全球第二大经济体，经济总量仅次于美国，人均GDP也超过了8000美元。总体上可以认为，中国事实上已经完成了所谓的经济赶超战略。
2.世界经济再平衡使得中国出口增速趋势性下降，不仅导致中国面向全球市场的产能出现全面过剩，而且使得中国企业部门的高杠杆率难以维系。去产能与去杠杆交织在一起，加大了中国宏观经济的短期波动风险。与此同时，人口结构变化和产业结构调整结合在一起，降低了中国就业目标和收入目标对高经济增长速度的依赖性。这两方面变化使得增长和就业目标的重要性相对下降，宏观经济短期稳定性的重要性相对上升。随着世界经济再平衡过程得到实质性推进，中国工业制成品出口难以维持过去的高速增长态势，这导致中国非均衡增长模式的外部条件发生了变化。加之，全球金融危机驱动全球失衡进入实质性调整过程。全球失衡规模在2006年达到了一个历史顶峰，此后则是不断下降。特别是全球金融危机以后，全球经常项目失衡规模显著下降。
3.物价稳定目标在宏观经济政策中的重要意义进一步凸显。通货紧缩不仅会压低实体经济中的生产收益，对实体经济的投资和生产活动产生负面影响，也削弱了中国价格型货币政策工具向实体经济的传导效率。通货紧缩与企业高债务水平及高债务负担相互叠加，导致通缩-债务效应不断发酵，削弱了数量型货币政策工具的效果。通货紧缩及其影响全面显化，特别是通紧-债务效应不断发酵。在总需求不足、内生性紧缩以及国际大宗商品价格下滑等因素的作用下，中国的通货紧缩形势日益严峻，并处于快速蔓延的状态之中。在通货紧缩持续蔓延的作用下，名义GDP增速与实际GDP增速的对比状况逆转。2015年，名义GDP增速6.4%，实际GDP增长6.9%。这是2010年以来首次出现名义增速低于实际增速的情况。从三次产业来看，通货紧缩现象主要发生在第二产业。从具体行业来看，中国国内债务风险主要集中在非金融部门。这既与中国的金融体系结构相关，一定程度上也是2008年大规模刺激政策留下的后遗症。
同时，生产领域的通货紧缩与高债务率产生叠加效应，直接导致企业实际负担成本大幅度上扬。2015年的多次降息使得企业融资成本下降了100多个基点，但是企业的实际融资成本反而提升了160个基点。这是2015年企业亏损面和亏损额大幅度提升的原因之一。
4.世界经济再平衡过程与中国国内经济再平衡过程的相互交织，降低了中国继续推行出口-投资驱动型增长模式的可能性和必要性。供给侧管理或者结构调整，在加速淘汰落后过剩产能和培育新产业的过程中，要面对短期必然出现的“创造性破坏效应”，宏观经济政策要以积极的需求管理为整个社会福利托底。这两方面都要求中国的宏观经济政策框架从生产导向和长期导向转变为消费导向和短期导向。政府进行供给侧管理或者结构调整，加速淘汰落后过剩产能、培育新产业，总会面临旧产业已退出、新产业尚未补进的问题。在这种所谓的主导产业真空状态中，整个社会的就业和收入等必然会出现问题。这就要求政策在此发挥关键作用，即面对短期必然出现的“创造性破坏效应”，宏观经济政策通过减税、增加转移支付和强化社会安全网等，为整个社会提供福利托底。从这个意义上说，供给侧改革需要需求管理的配合。在需求管理方面，过去通过外需和投资渠道影响宏观经济动态平衡的政策实践，扭曲了市场机制的作用，也带来严重产能过剩等后遗症。因此，未来需求管理方面的重点则应该从外需和投资转向居民消费。因此，无论是为了更加有效影响宏观经济动态平衡关系、并避免政策调控带来扭曲和负面后果，还是为了在结构调整和增长动力机制转化时期发挥宏观经济政策的社会福利托底作用，中国宏观经济政策框架的总体目标定位应该从生产导向和长期导向，转变为消费导向和短期导向，在收入调节、社会保障和社会福利等方面发挥更加积极和主导的作用。
5.处于大调整期的中国经济，将会更加频繁地面临金融失衡积累乃至泡沫的产生和破灭等问题。大开放背景下，跨境资本的双向流动性显著上升，使得中国的金融体系全方位地暴露在国际金融冲击之下。缺乏深度和广度的国内金融市场会放大内生金融冲击和外生国际金融冲击的影响。这就凸显了金融稳定性的重要意义，要求在宏观经济政策框架中纳入金融稳定目标。
在中国实体经济再平衡的背景下，金融渠道将成为国际冲击向中国传导的主要渠道。随着中国跨境资本双向流动性的上升，中国宏观经济和金融对国际冲击的风险暴露程度显著提高，在现有的资本账户管制政策和汇率制度下，跨境资本流动冲击主要通过央行的资产负债表传导其影响。加之，人民币加入SDR将会加速推动中国资本账户开放进程和人民币国际化的跨越式发展，这不仅会进一步提高中国跨境资本流动的易变性，而且使得中国国内金融市场直接暴露在国际金融冲击之下。伴随资本账户的全面开放，金融体系将会全方位地暴露在国际金融冲击之下，缺乏深度和广度的国内金融市场会放大国际金融冲击的影响。宏观经济政策如何影响和管理不断增强的跨境资本双向流动性？如何应对可能出现的国际金融冲击？如何避免国际金融冲击在国内金融体系的传播、扩散和放大？如何应对可能出现的金融动荡乃至是金融危机？所有这些问题，都是中国宏观经济政策在未来必须面对的严峻挑战。
6.国际收支的新变化预示着中国国际收支的平衡模式将会发生深刻调整，国际收支平衡应该成为中国宏观经济政策框架中的显性目标，成为宏观经济政策主动调控和管理的对象。国际收支平衡从过去的官方储备逆差与私人部门顺差相配合的模式，转向私人证券投资顺差与其他私人部门逆差相配合的模式。这样一种新的、可持续的国际收支平衡模式，首先，依赖于国内金融市场深度、广度以及效率和流动性的不断提高。其次，这种平衡模式使得中国宏观经济和金融暴露在跨境私人资本流动的波动性和易变性之下。由此要求政府对国际收支实施主动的、市场化的宏观经济政策管理。人民币加入SDR将会引领中国进入金融大开放时代，这为证券资金跨境流动性的提高创造了制度条件。但是，金融开放只是在制度层面允许证券资金流入，最终能否吸引证券资金流入，还依赖于国内是否存在一个高度发达的金融市场。中国要走向新的、可持续的国际收支平衡模式，其可行性依赖于国内金融市场深度、广度以及效率和流动性的不断提高。只有这样，才能够吸引证券投资的大规模流入。
（作者分别为原中国银行首席经济学家，中国人民大学经济学院教授，中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长，中国人民大学经济学院副教授）