华创证券研究所于2016年11月30日至12月1日，在上海裕景大饭店召开了“守得云开-华创证券2017年度策略会”。12月5日深港通开通在即，本次会议特别设立了港股投资分会场，以下是林琦、尹满华、唐志刚、温钢城等嘉宾有关“2017年港股策略”圆桌讨论的精彩发言。
2017年港股策略
林琦、尹满华、唐志刚、温钢城
林琦，港交所高级副总裁
尹满华，香港傲扬投资投资总监
唐志刚，朗瑞资本合伙人兼首席策略师
温钢城，中投傲扬基金经理
讨论原文
尹满华： 2016年可以说是一个黑天鹅比较多的年份。川普当选当然是黑天鹅，但是当选之后美元大涨、美债大跌，肯定是大家更加意想不到的黑天鹅。从这周日12月4号也有两个潜在的天鹅出来了，一个是意大利关于宪政的公投，还有奥地利总统大选。2017年初的时候有川普正式上任总统，接下来是法国、俄国、荷兰三个地方的总统的选举。总体来讲，他们对欧元的影响比英国脱欧会更大一些，因为英国的脱欧只影响欧盟，但是意大利、法国是欧元区里的。回到中国的部分，总体今天上午的专家发言就觉得中国的经济在接近底部，但并不是像PPI显示的那么好。
关于港股，过去跟国内投资者可能稍微有点远，虽然沪港通开通了两年，但是热情没有那么热烈，没有预期的那么好。12月5日就是深港通在沪港通开通两年之后马上要开通了。今天非常荣幸有三位重量级的嘉宾跟我们分析一下未来港股投资的策略。我们请唐总谈谈基金管理这个领域来讲，你观察到的沪港通和深港通，对于香港的港股，整个生态环境有什么变化吗？
唐志刚：对于机构来说，挣钱才是硬道理。我们看一下沪港通和深港通，沪港通可以不当回事，但是深港通不能，我们说“通”就是国外到A股这一块，沪港通没有影响，深港通相信也不会有影响。原因是本身国内估值比较高，更重要的是海外的投资者都在逐步的衰老，都在逐步的撤资，我不太相信他们还有大批的钱投到A股，除非加入MSCI。更加重要的是，A股这边的钱会怎样影响港股。沪港通推出来的时候为什么我们不是特别看中呢，主要有这么几点原因，国内最大的资金一部分是在银行，也就是理财这方面，还有一部分就是保险机构，实际上券商或者资产管理公司的资金并不多，而且比较容易受到影响。所以通了那么久，最大的交易量是在2015年4月份，A股涨了5个月之后，大家看到A股不错，再去了港股。这次为什么会有可能有所不同呢？港股为什么会有非常巨大的机会存在呢？第一是理论上有一个上限，但是上限是差额，比如说你交易一个月以后，相当于没有上限了，卖的时候没有任何上限的，同时允许保险资金过来，这是非常重要的。最重要的一点，我们看国内过去两年债券市场好的一塌糊涂，基本上拿7%都可以，导致了一些理财资金大规模的扩张。今年开始我们发现国内很多市场都没有办法投了，大家为什么会提高自己的风险偏好，包括在A股举牌，就是因为受到这个影响。非标的收益率如果在4以下的话，利差损比较严重，银行委托理财要留住客户，就会发现不得不逐步提升自己的风险偏好，寻找稳定收益的价值洼地。目前除了A股5—10年你比较看的清楚的蓝筹。实际上港股是天生的价值洼地。
尹满华：我们问问来自香港的温总怎么看呢？
温钢城：其实我过去看沪港通，我发现内地的投资者越来越聪明了，为什么这么说呢？刚刚开始交易量不是很大，最大是上一年4月份，我们叫大时代，股票涨得飞天的时候，甚至把港股通的额度用完的，那是唯一一次。我发现每当港股便宜的时候，港股通的用量就会不断的增加。到了差不多23000点的时候，内地资金流进港股的规模又小了一点。今天为例才8个亿左右。其实港股是一个很便宜的市场，但是为什么这么便宜呢？其中有一个原因，港股指数里面好多都是金融股，因为香港是对外的，银行的PE和国外差不多。汇丰银行为什么有6%的股息，就是因为国外Citibank等也是这么高息的。相比之下，有一些高增长的股份，例如腾讯，因为特朗普上台之后调整了一点，但股息只有两厘多。所以香港有一大堆很便宜，但是有5%以上股息很高的股票可以选择。
尹满华：的确香港有很多估值比较便宜的、股息比较高的股票。那么这对于国内的保险机构是不是特别有吸引力？
唐志刚：我们看到最近新兴保险公司为什么举牌举的比较多呢。过去两年他们保费的扩张是最厉害的，比如说他们要付5个点的成本、1点多的渠道费，加上管理成本，基本上成本都在7—7.5%。那么过去两年你哪怕投债市也可以达到7.5以上。今年做不到了，明年甚至可能会更低。如果还要保持一个利差收益的话，你就不得不往其他的方向看。保险公司为什么举牌，除了PE低于10，ROE10%以上，如果加上分红，加上股价上升的收益外，还有一个原因是当举牌举到20%以上，偿二代的风险因子从0.31下降到0.15，再加上分红，投完之后资本金反而有一个充实的效应。相同的逻辑在港股也是存在的，而且存在性还更强。深港通两个大好消息，一个是所有的深港通算内资，第二没有上限，随便投。香港基本上整个市场国企指数PE8倍多一点，分红还那么高。但是这里面有两个问题，第一个问题就是交易量的问题。在港股我买了一个月不一定收的齐我要的量，A股你可以很简单的收齐很多量。为什么会出现这种情况呢？这是结构性的问题，A股的80%是散户，买进卖出，你可以随便收，港股70%是机构，我看好这家公司我不卖的。我要卖也是一层层切的，这是一个问题。第二个问题就是进入董事会的问题，你要买到多少才能进呢。这两个现实问题一下子把的险资要投资标的又缩小了，就是在AH两边上市的公司。逻辑上也比较合理。你两边都拿的是股权，比如说举个极端例子，你两边都拿4.99，不用举牌，加起来10%。我知道可不可以这样做，但是一个很好的方法。除此之外，比如说港资，能不能拿一个董事会的席位呢。一旦开始了，财富效应起来了，可能图景就会有所不同，但是最起码目前第一个非常重量级的楔子已经存在了，可能到后面一旦发现这个东西是可以的，后续的资金就会陆续进来。
温钢城：因为我们最近看到好多AH有价差并且股息率不错的股份，其实是内地的资金投进来的。我想深港通开通之后应该会有机会。还有就是人民币兑美元汇率问题，人民币其实是挂钩了一揽子货币。这些货币未来还是有贬值的可能，因为欧元方面，刚刚尹总也说了，周四有一个公投，下一年还有好多的投票，如果欧元真的发生了什么问题，那么等于欧元下跌，也就是人民币下跌。现在债券的利息走高，我发现日本央行已经开始出来买他们10年期的债券了，所以如果日元继续往下跌的话，人民币的压力也比较大。不是特朗普说因为中国控制了人民币，关键是其他的货币跌的更厉害，考虑到人民币的汇率压力，内地的资金会来香港更踊跃一些吧。
尹满华：有两个问题是我们香港讨论了好多年没有答案的。第一个同一支股票，不同的价格，AH股差价存在了很长一段时间，到现在为止A股比港股贵20%多。另一方面我们有一批中小型的股票，特征是资产非常的好，股息也好，价格还是上不去，而且买的人也不多。原因就是我们交易的量不够，所以很多想买也买不进来的。深港通可能导致比较大的变化，第一个深港通基本没有额度限制了。第二个，中小型股也可以纳入深港通的投资范围里。这会带来新的契机。第一个是中小型股有价值重估的机会，如果我们的价格低，主要的原因就是交易量不够，现在量来了，是不是可以有效解决这个部分呢。A股里面很多公司都是国有企业，规模比较大的企业，以前保险资金都没有办法到香港去。现在如果我们抱着这个心态，同一支，同一个价格，一定会发生的，但是我们不知道需要5年还是10年才能达到，保险资金现在来讲也可以南下去香港，优点是持有能力很强，拿了5年、10年、20年都无所谓，反正我就是长线的。那么这股力量是不是可以解决AH股差价的问题呢？先听唐总。
唐志刚：这个问题问的非常好，这个问题我被问了10多年了，从05、06年大家就开始在讨论这个问题了。AH有的时候差价曾经一度到0了，大的时候能大到30-40%，目前22%左右在历史中值的水平。本身这两地上市的制度也是属于当时的权宜之计，然后造成了两边对一个公司一样的股票不一样的看法，因为投资者的基础不一样。如果我们能在国内卖掉换成海外的，或者直接把海外的股票换成A股再卖掉，如果有这样的机制的话是不会出现AH股差价的，主要是两边无法流通，但投资者的流通会改变这个现状。比如说国内都是A股，都是一个投资者，如果港股是一样的投资者，这个差价很可能会缩的比较小。现在两边是完全不一样的两类投资者，深港通以后实际上要看两边投资者相互如何斗争和融合，斗争的识我们要抢夺话语权，西方资金逐步的撤，最后融合到一起，形成新的风格。如果形成新的风格，AH差价可能会有所缩减，但是这个缩减是要基于新的逻辑，而不是依照传统的逻辑。我这里举两个例子，一个是青岛啤酒，很长一段时间都是港股贵，大家说中国人口多，啤酒一定好喝，一定会增长很多。这个逻辑在国内很长时间不被认可。所以就是稳定增长股。另外一个贵的是海螺水泥，有很长一段时间高过港股，但是这两家公司有一个共性，管理是非常非常优秀的。因此海外的资金对中国并不是什么都不懂，在大方向既定的情况下，海外资金一定要求上市公司管理优秀。但说实话，在AH两地上市的管理优秀的公司并不多。
尹满华：中小型股这个领域，温总怎么看？会不会有重估机会？
温钢城：我觉得机会是有的，我发现内地的投资者是挺保守的，因为我经常留意港股10大投资板块，我发现一般都是大家比较熟悉的一些大的股份，比如说四大行之类的，但是我发现有一些小的股份慢慢也进去了。大家一开始去香港都买名牌，现在都买保险、买房子，开始的时候大家都还是喜欢买一些大的，怕妖股，老千股之类的。但是慢慢发现，卖壳的这种公司其实也是有一定价值的。虽然当年比较小，未来慢慢也会有一定的投资价值，投资者如果以买深圳中小盘的态度来买香港的话，其实是差不多的。香港10几倍的市盈率是很合理的，关键这些中小股的派息是很高的，特别是香港本地的一些公司。所以我觉得中小股份会慢慢追上来。但是需要一定的时间。至少到2017年下半年，甚至到2018、19都说不定，慢慢这类股票上涨的空间比较多。
尹满华：港股最大的卖点就是便宜，大家如果喜欢买一些打折的股票，就可以买。或者有打折的估值的，基本上大部分比国内的股份相对而言价格都比较便宜一些。除了医疗等方面，可能在香港价格要比国内高一些，绝大部分都比较便宜一些。深港通开通为我们以前阻碍投资的方面给了很多变通的处理和方法。包括社保，特别是保险资金在投资港股通也可以成为新的一股力量。接下来如果我们要投资港股，唐总和温总对2017年投资港股有什么建议和策略吗？看好和看淡的行业分别是什么？
唐志刚：2017年如果没有深港通这件事发生，那怎么看呢？我觉得应该是一个传统的新兴市场的灾年，如果没有深港通，港股不会好。第一实际上我们已经看到两年的资金外撤了，欧美大资金，随着人口变老，要开始花钱了，我们看到长期资金在不断的外撤。另外美元似乎一下子加入了加息周期，美元暴涨，一般在美元升息和美元走强的时候都是这样。事实上市场已经有所反应，十年期美债已经相当于加息两次了，美元指数上到100以上，黄金跌。但是香港在下跌中很快就顶住了，为什么呢？既使老外再不懂，也知道深港通是不一样的，是有一个非常大的option。所以未来大方向一定是和深港通相关的。如果深港通没有的话，那就不用投了。如果是深港通出现了，我们就要跟着这个趋势。除了保险，还有两块资金我们要分析。第一块是国内很多的公司尤其是上市公司的收购。我们已经看到一单成功，可能还有2、3单还在过程当中。国内这边估值很高了，都是37、38，有些高科技行业到100的，那么相同行业或者类似的行业，在港股可能7、8倍。如果我能形成一个战略合作，收购部分股份，派出董事，利润并表，股价就可以往上走，这是一个非常大的激励了。对于上市公司来说也是非常有吸引力的，所以这块国内如果有比较火热估值高的行业，但是香港这边完全没有看到类似火热，但是在这块能发力的话，说不定能有更好的机会。
尹满华：哪些行业可以考虑呢？
唐志刚：这个方面还不太敢说。从深港通的角度来讲，还有一个方向，考虑到国内回报率逐步往下走，资金从很低风险的配置往外逐步的挤，最后一定会挤到资管这块。沪港通在做的时候，资管并没有什么大的资金，散户说我08年的教训还在吧。深港通如果有一些前期的赚钱效应，后续跟进就是资管了。我相信法律方面需要做的事情不多，直接就相当于投资A股，是一样的法律性质，迅速成立基金往国外去投是可以的。可以考虑国内A股的资管机构会喜欢什么。此外还有一些小的板块，我觉得华创证券这次开的年度策略会选的板块都非常的精准，我不用说什么，大家把华创证券推荐的几个行业作为重点去看就可以了。
温钢城：我想未来加息的周期在美国已经开始了，其实对于银行股和保险股是利好的，如果在香港或者内容都应该有一个好处，在香港的好处应该很大，因为美元上涨，我们是和美元挂钩的，投资的机会更高。我也看中资源类的板块。之前提到了黑色金属，黑色煤炭都涨的很厉害，过去几年在香港的这些股份的股价跌了80%了。就连1088都从60多块跌到15块的水平了，跌了这么多，现在开始反弹一点了。如果是特朗普真的是要搞基建，我们国家其实不太希望大家去炒房子、投资房地产，要保持GDP在6.5以上，如果不靠房地产，其实基建是应该要培育的一个板块。香港的地下铁在内地很多二线城市都搞的不错了，还有三线城市，所以基建类的资源矿产板块我觉得比较好。最后应该是澳门豪赌板块。那边好多股份，从以前的高位跌了，现在反弹了一点，但是股价只有以前的50%左右，未来如果能转型，从以前光赌钱，改成开一点会议或者演唱会之类的，保持对旅游的吸引力，我想还是有机会的。因此银行、保险、资源、基建和赌博板块都是我比较看好的。
尹满华：我再看看下午我们讨论的一些话题，唐总说明年投什么就看华创的，是否可以稍微点一下？
唐志刚：我就讲一条主线，5G领域实际上是一整片的机会。我们也做了这方面的调研和研究了。当然你说时间比较可能长，理论上2020年才能全面商用，但是我们要抢国际标准， 2019年、2018年开始商用，意味着明年就要开始做投资了，明年房地产这边不行的话，政府也需要增加基建方面的投资。所以沿着整个5G一条线的话先是设备，然后是软件、应用之类的了。明年会有很多这方面新的应用，因为5G不单是流量速度高一倍。甚至会改变一些人使用手机的时段了。另外还是物联网、车联网。人和这些物之间有没有互动呢？物和物之间怎么互动？这是非常全新的概念。我们仔细研究可以挖出很多东西。
尹满华：最后请我们每位嘉宾用一个字来概括2017年。
唐志刚：选。明年实际上并不是一个一帆风顺的年景，波动会很大，一方面有一些黑天鹅、负面的国际上的消息，另一方面也会有资金增量的质变，但又不可能是普世性的。今年我们在A股也看到，A股资金增量的质变并没有汇集到原来涨的很高的行业，反而是一些很多年被忽略的大盘蓝筹股。明年指数能涨多少我真的说不准，但是选的好的话，收益可以超出你的预期。
温钢城：明年是鸡年，我就选鸡，选鸡有什么特别的意义呢？明年是波动的，明年也是机遇的。大家都知道债券很多钱都流到了股市里，如果流到股市里的是健康的，那可以涨的不得了。之前印的那么多钞票，都买了好多的债券，美债，欧债等等，如果那批钱可以慢慢有序流到股市里，股市可以让大家挣好多钱，关键如果他们真的流的太快了会出现问题。再加上明年好多总统选举，甚至出现了保守主义或者本土主义出来的时候，大家就要走的快，就用鸡来形容吧，明年可能涨的很快，也可能跌的很快，走的要很快。同时，希望明年的股市能像鸡一样跳很高。
尹满华：我会选一个变，过去10年有一个很深的感觉，这个世界真的变了。2008年金融海啸之后世界变了，以前我们讲印钞票、赤字预算之类的，大家都会有很多的批评，印那么多的钞票，怎么收回来呢？现在已经变了，我们的想法是不要想着这个钱怎么收回来，最重要的是我们怎么样活下去，活下去才是硬道理，钱也可以不收，反正美国也好，日本也好，欧洲也好，都用了这招。而且最困难的时候已经过去了，美元依旧是全世界最强的货币。另外明年我们最大的期许就是深港通，下周一开通，对两地股票的互联互通起到了非常重要的作用，对投资业界来说也是非常大的变化。
今天谢谢大家到我们这里来听我们的讨论了，希望明年大家在做资产配置的过程当中也把港股考虑在其中，也希望华创证券为我们多做一些港股上面的研究，协助我们投资人进入港股市场，谢谢大家！
