文/尹满华
6月22日，小米创始人、雷军等高管在小米招股书上正式签字，小米也正式成为港交所首家同股不同权的上市公司。同时，小米上市预募资至少100亿美元，将成为自2014年阿里巴巴赴美上市募资240亿美元以来的全球规模最大的IPO。这绝对是近期资本市场的一场盛事。
但根据招股书内IPO指导价格区间的数据测算，按照小米17至22港元/股的招股价，其上市后的市值区间约为540亿至700亿美元，与此前700亿-1000亿美元的市场预期相比缩水不少，即便是与联席保荐人高盛、摩根士丹利、摩根大通银行、中信里昂证券等机构给出的800亿至940亿美元的估值相比，也远逊之。
小米估值大幅下调的背后，是独角兽热潮褪去后，市场和投资者对小米未来成长性的担忧。笔者此前曾撰文分析过“独角兽”公司在中港两地上市所受到的不同待遇，整体上境外投资者对未上市独角兽的评价更加理性，小米的估值下调也是遇到了相似的境遇。在小米正式发布招股书后，市场对于小米估值“贵不贵”的分歧集中在了小米的核心业务和公司定位，小米究竟是招股书中所说的创新驱动的互联网公司，是雷军口中“全球罕见的，同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司”，还是一个包装华丽的手机生产商和硬件制造商。这一问题甚至一定程度上影响到了小米在内地同步推出CDR的进程。6月14日，中国证监会披露对小米CDR申请长达2万余字的反馈意见，84个问题中包括“结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确”。
监管部门对这一问题的高度重视，核心目的在于保护投资者，公司的核心业务和发展方向决定着公司的高估值是否合理，如果按照高估值发行后无法得到国际市场的认可，最终很可能会是一窝蜂追捧独角兽的内地投资者成为最终买单者，这就严重违背了让新经济公司回归中国市场，让境内投资者享受独角兽成长的初衷。
如果单从小米在招股书中描述的业务场景来看，小米似乎确实可以归属为一家极具成长空间的互联网公司，因为按照小米招股书上的说法，其互联网服务收入的增长最终取决于用户群规模及用户参与度与支出水平，截止2018年一季度末，基于安卓的操作系统MIUI的月活跃度用户为1.9亿人，平均每用户互联网服务收入由2017年一季度的14.7元增加至2018每年一季度的17.0元，增速可观。但如果从整体业务规模来看，这块毛利率高达60.2%的互联网服务业务，收入为98.96亿元人民币，仅占营业收入的8.64%，在这其中，56.14亿元的广告收入又占比过半，可见所谓的互联网服务业务并不十分突出。而与之相对应的，智能手机2017年收入为805.64亿元，占全年营业收入的70.28%，再加上小米近期发展势头很猛的生态链生活消费产品，如今小米的手机和其他硬件业务加起来，占了总收入的90.8%，可以说硬件制造在目前依然是小米的绝对核心业务。
即便按照小米的发展规划，随着服务类型的多样化和业务模式的逐渐转化，最终有一天小米真正转型成为一家以互联网服务收入为主的公司，获得市场更多的认可和更高的估值，但今时今日，小米估值的折现率依然不能太高，因为按照现有业务来看，目前的小米的核心业务还是以性价比为卖点来获取市场份额的硬件制造商，无论是手机业务还是相关的生态链产品，一旦当全行业生产率提高时，性价比并不能成为一个具有足够防御能力的竞争优势。这就需要小米尽快通过硬件业务令用户产生粘性，从而带动互联网服务收入的快速提升，而这个时间周期是长是短，直接决定了小米估值能否在未来一段时间里支撑较高的市场估值，也就决定了目前的IPO定价是否具有吸引力。
当然，小米的估值虽然存在争议，但市场争议的核心在于其现时所采用的定价是否透支了未来的增长，并不意味着市场对公司的质地和前景有太多怀疑。小米所打造的硬件、电商和互联网服务相辅相成的模式中，互联网服务既能够增强硬件的用户体验、电商的用户体验，同时又能把硬件和电商带来的客户流量进行有效的转化和变现，一旦模式成熟，将可为公司带来长期可持续的增长动力，支撑公司长期持续的发展，长期来看具有巨大的成长空间。
不过无论IPO的估值是否合理，小米上市都已经板上钉钉的事情，再过几日，小米的合理定价终将由市场给出，IPO定价到底贵不贵，市值究竟该有多高，还是让我们拭目以待，交由市场和投资者们来给出答案吧。
日期:2018年6月28日
来源:香港经济日报
栏名:神州华评
撰文:尹满华 傲扬集团投资总监
