鑫然淳真2022年投资策略

1）重申研究宏观的目的

我们将对企业的独立定价放在选股的首位。研究宏观，核心是要理解经济运行所处环境，帮助理解企业在不同宏观环境下所受影响。这种影响既包括经营层面，也包括估值层面，因此宏观因素往往在短周期角度对企业估值的边际变化形成不可忽视的作用。

2）对2022年宏观定位的结论

2022年总体定位是一个迷你经济周期的中后段。我们去年投资策略说过“即使等到这轮小型经济周期走到了后段，经济也很可能不会简单重复过去泡沫后的急刹车式衰退”。从投资的角度而言，市场往往提前6个月维度去演绎下一个阶段的经济边际变化，因此无论从逆周期调节角度，还是从前瞻性布局角度思考问题，明年核心关注的主题都是“成长”。

从股债商的角度而言，2021年商品表现最为突出，而这三类资产在明年的相对机会则可能不够显著。因此，从股票而言一定更加得把眼光放到结构性，自下而上独立逻辑上，这是规避宏观经济下行，又还要享受逆周期调节的政策红利的双赢路径。

展望明年，宏观经济周期从寻底朝预期复苏过渡。和以往经济周期寻底不同，1、经济衰退级别低。从投资上需要回避的大衰退，往往建立在极度扭曲的生产和需求错配，以及伴生的同样极致的金融泡沫基础上。从中国内部而言，总体金融杠杆仍然处在2015年之后的总体收缩过程中（19年虽有放水，时间很短）。同时经济体内部并没有因为今年的价格暴涨而出现投资端的盲目扩张，双碳双控的政策极大的改变了历史规律的简单重复。所以我们现在面临的经济总量的衰退不至于对所有产业生态都有牵连打击，这是我们判断衰退级别低的原因。2、衰退必然伴生政策暖风，但此次逆周期和跨周期相结合的调节思路和以往有相似也有区别：稳增长的政策会释放流动性，会改变财政政策的一些投资节奏。但是不会破坏双碳控制的总基调，不会破坏房住不炒的总基调。双碳实施过程中对传统行业的粗暴理解会纠偏，上游价格趋于回归，新基建机会大于老基建。3、疫情对经济的约束存在结束可能，从而给全球经济复苏带来超预期的转折。甚至无论疫情是否结束，由疫情造成的航运价格压力，芯片供给压力，都处于边际放松的通道。如果真的发生，舒缓了全球通胀压力，那么会给全球央行更充沛的空间去释放政策对冲经济。

因此2020-2021年有点类似2018-2019年的宏观环境，然而应对经济周期的政策措施和股票表现将是完全不同的。在经济寻底的过程中，能够独善其身的企业应该也更多的分布于细分行业和中小市值，因此，2021年的中小市值成长股占优的情况，在2022年有可能持续。

1、逆周期调节

新基建和老基建都是逆周期调节手段，我们选择新基建。

历史上，在经济下滑的区间传统基建和房地产是有机会的。但是每次周期的轮回中，历史并没有简单重复：中国经济逆周期调节手段1.0版本是房地产，2.0版本是1.0版本+5G通信和信息化基础设施建设，3.0版本则可能是2.0版本+能源基础设施和定价体系深层次改革促进全要素顺畅流通。每个版本里房地产的比重都在降低，倾斜给科技发挥更大作用的比重在提高。

因此新基建才是我们研究的重点。而对新基建的理解仍然是没有被统一的。能源革命中，其制造业属性对资源属性的替代，使我们坚信新能源体系的深层次搭建、新能源应用的继续高速发展，都是不会偏移的方向，不会过时。

需要留意的是，新能源领域里面，存在技术壁垒不高，伴随行业β机遇而产生的一批成长持续性欠佳的企业。这类企业在2022年会受到更加严苛的投资检验。但是这不妨碍新能源总体上，在国内经济结构中，仍然是成长速率和胜率最高的一个大领域。还有太多细分领域，比如电网智能化改造、储能、氢能、核能、海上风电等，需要市场去挖掘。

2、专精特新

高度重视半导体、汽车智能化、高性能材料、高端设备等潜在领域。

投资专精特新不是为了追逐政策，反过来说，是政策指明了优化经济结构应该发展的方向。所以我们对此提法的理解可谓顺理成章，其本身就代表了要寻找具备差异化竞争力，能独立于宏观经济周期的股票的思路。这个方向可以涵盖的行业分布极广，而且和新能源有大量交叉。我们这里强调从“0-1”的新兴成长。举个例子，在这两年缺芯的环境下，中国的一批企业获得了正常行业竞争规则里无法获得的机遇，导致在某些高科技领域实现突破。这种标的一旦被发现，对估值体系的理解是需要打破边界的。

3、几个约束的释放

1）防止资本无序扩张

寻找规则确立后受益的龙头股估值修复机会。

防止资本无序扩张本意不是扼杀互联网经济。但是需要在陆续完善的法规之下在新秩序中发展。时间会证明，今年受损的互联网、教育、游戏、电子烟等很多产业，在规则建立好之后，龙头企业不但会复苏，还会拉大之前的领先优势。

2）缺芯

寻找芯片供需缓解后，受到压抑的消费电子产业链、汽车电子产业链、智能化家居等行业的供给恢复带来的机会。

客观而言，我们并不指望2022年芯片的供需情况有特别大的改善，但是这无碍供需关系在好转的趋势。2021年3季度左右新能车领域极致的缺芯现象，有供需本身的原因，也有产业链每个环节的恐慌预期增大了累库需求的原因。而后者目前已经趋于稳定。随着芯片累库需求释放，航运价格稳定甚至回落，全球的经济复苏动能、通胀压力都会得到缓解，这里有可能产生机会。

3）双碳双控

双碳双控本身有利于一些行业格局的稳定。这里孕育的机会既包含政策纠偏，也包含行业格局稳定后，一些企业盈利逻辑的长期确定性得到承认，从而获得估值修复。

双碳政策的执行无疑在今年出现过极左的情况，纠偏已经在进行。比如已经提出“要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”，这是对降能耗考核机制的重要优化。可以对能源消费结构进行区分，才能激发实体对绿色能源的真实需求。在今年受损与此被一刀切的企业自然会在明年有机会复苏。

4、资源循环利用

随着能源革命的进一步深化，资源循环利用逐渐到了展现商业化价值的时候，值得重视。

5、军工

2022年是军工行业的业绩全面兑现年，盈利能力和成长确定性在行业比较里位居前列。

2021年军工产业链的上游、中游纷纷用业绩开始证明了行业的高景气和高增长。下游企业也用巨额的合同负债、预售账款体现了顺畅的产业链逻辑。2022年，到了下游企业的业绩兑现年。军工产业将史无前例的出现全产业链的业绩兑现。需要细分的是，市场对已经兑现的，正在兑现的，刚开始兑现的企业，其估值体系是不一样的。所以军工虽是战略上不可或缺的强盈利支撑行业之一，但是股价表现可能会比以前复杂，也就是大行业β属性更弱，而军工内细分行业的β属性更突出一些。

6、消费

消费行业明年可能有两个逆景气度投资的机会。

1）家电、零售等纯消费品投资。明年我们对消费的关注度会有所提高，有两个原因。一是消费者信心和宏观经济周期有较大关系，这两年疫情、紧缩等环境对消费有较大的压制。而明年，当经济触底，政策呵护，疫情可控的时候，消费者信心恢复是有可能出现的。二是消费品很多优质企业的估值也收缩了相当长时间了，股票上这两年走的是戴维斯双杀的逻辑，公司实质上却在进一步提高行业集中度，巩固龙头地位。因此，从景气度逆向投资的角度，明年这个领域可能出现机会。我们会加强对这个行业的数据敏感度，适时前瞻布局。

2）猪周期。猪周期也可能于明年见底。养殖类企业周期属性和成长属性是叠加的，能在周期底部买入有成长属性的龙头，会有丰厚回报。但是，养殖户经历了多次周期后会有逆周期行为，再加上关注这领域的投资者很多，种种原因都会导致周期低点的出现和股价低点的出现会比较复杂，最终是否是大机会需要看行业的出清节奏。