01
总体观点
2023年，中国经济的主题是：修复——企业盈利的修复和全市场信心的重塑。然而，中外经济的不同步性，会导致2023年中国领先的复苏周期会遭遇欧美的衰退周期，以及美国的通胀韧性相叠加的阻碍。因此，2023年是中国经济经历重创后摸索复苏路径的关键转折年。
综合2022年底全A估值低分位，2022年除上游以外所有企业盈利的底部效应，2022年大宗商品前高后低等因素，我们认为，2023年的修复路径虽然难以一蹴而就，然而总体A股将受益。宏观周期定位要素中，利率下行，盈利上行，海外利率对估值影响中性，海内外企业盈利增速比：内强外弱。这个组合下，市场整体方向要明确是上行方向。
市场收益的来源，比较确定的是企业盈利端的修复。考虑到海外风险的最后释放节奏和力度未知，这可能会对A股的修复节奏形成扰动。而这发生之后，估值端也将具备显著性修复空间，从而形成2023年乃至之后获得超预期收益的巨大潜力。
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正文
防疫优化之后，中央对经济工作的主题思想非常明确，是“高质量的发展”。这决定了难以在总量上有超大规模的刺激。而有质量的发展，需要信心重塑，也需要时间积累，必然难以在短期看到立竿见影的成效。因此2023年，虽然战略看多，但战术上需要冷静的处理预期和现实之间的来回切换过程。
2023年宏观政策预计会有如下特征：货币政策力度会比2022年有力。财政政策相对弱化，支持方向还是突出质量。对部分“质量”属性的行业，可能有超预期的重量级产业支持政策。大量过去被打压的行业，政策压制纠偏。
推演一下经济修复路径：上半年，经济在熬过疫情第一波冲击后，二季度有望盈利复苏，这是复苏和价值线条最佳的投资时段。下半年，复苏逻辑需要受到空间的考验。在外需回落，内部经济朝质量转变的过程中，复苏高度很可能是有限的。此时，高景气成长赛道预计可能会优于价值板块。这里需要解释一下，我们去年投资策略的误判：采取集中在高景气行业的策略应对经济衰退周期。而实际上，2022年在人为因素干扰下，国内的（基数效应）衰退演变成了深度衰退，同时投资者长期信心崩塌，长期资金退出。这种情景模式下，高景气行业无法成为下跌趋势中的避风港，反而成了投资的最大杀手——因为在信心崩塌的环境下，盈利太好反而会形成更大的基本面恶化预期。而2023年，内因发生了很多转折，这至少可以形成一个相对确定的盈利修复环境。与此同时，长期投资信心将会修复，尽管修复的时间需要过程。在盈利修复，信心逐步修复两者共同影响下，高景气行业的表现，受到复苏（或者困境反转）行业的挤出效应将大幅降低。因此，在上半年的疫情冲击阶段，也就是一季度，考虑到更低的估值分位基数，成长风格可能会阶段表现。疫情冲击后，复苏主线和价值股的盈利修复是行业主线。下半年，复苏行业的空间受制后，美元只需不再上行，企业盈利将成为股价表现的主要决定因素。此时高景气成长行业的投资相对性价比又将凸显。
03
2023年经济特征的几个预测
01
盈利修复
核心逻辑：抑制性政策转折，投融资环境边际改善。防疫政策优化后，受益的远远不止消费行业，制造业受益一样明显。疫情和疫情管控对开工率的影响有本质不同，我们对开工率恢复充满期待。市场现在对疫后的各行业修复速度普遍采取参考海外的方法，而这有很大的逻辑瑕疵，因此市场的预期可能是偏保守的。最大的瑕疵在于，没有任何海外经济体是从三年高度封闭的状态突然转为开放状态的，因此经济活力的基数有非常大的区别。一言以蔽之，我们整个经济体受到的抑制影响，不能用GDP这种短期量化指标来表征。第二，则是病毒本身毒株毒性、传染性不可比问题。所以，防疫政策优化本身，奠定了全社会经济活力转折的本质基础。
02
利润从上游转移到下游
2022年商品价格前高后低，2023年均价大幅同比下滑。疫情导致的运输环节成本阻塞在23年也会边际趋缓。全产业链利润朝下游传导。
03
总体修复空间受到制约
全社会再杠杆空间不足。这表现在不同层面：企业端动力不足，居民端能力不足。
一个长期依赖房地产的大经济体，在房地产“房住不炒”的定位依旧，同时高层定调高质量发展的经济结构的条件下，经济增长的斜率将较以往放缓。因为越是长期正确的方向，其短期就越难见效，质量和速度不可兼得。对高质量发展的行业的期待和现实，总会有反复。
经过了2015年后，中国企业端的杠杆率实质上从未再泡沫化过（局部高景气领域除外），风险是不大的。但是在18年、22年两次经济内伤之后，企业家信心的重塑，需要时间。
消费的修复也是如此：储蓄最终能否转化为消费依赖于居民对未来收入预期能否得到大幅改善。但居民资产主要由房产构成，房价难以再大范围大幅上涨，这也将使得居民对未来收入预期大幅改善较难实现。而三年来封闭对企业的消耗，也会引致居民收入端的预期难以短期转向。故疫情之后，消费是确定性复苏，但空间可能受限。
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出口危中有机
2022 年，俄乌危机造成了全球能源结构重构，为中国出口做出了超预期的拉动。23年，上述因素仍然存在，而边际影响消失。23年出口方面的核心问题是，中国内生性强劲复苏的意愿和陷于疲态的外需的叠加。美国衰退的速度和程度，欧洲需求减缓的程度，都会对中国的复苏形成空间制约。我们对美国的衰退判断是“非深度衰退”，上半年可能是美国经济相对健康，通胀同比压力最小的时期。而下半年，通胀可能会体现出强大的韧性，那个时候再去调整对美国需求的预期比较合适。
以上是外需方面的忧。然而，也有几个有利的因素，我们也无法精确估算其影响结果——在外需大蛋糕整体增长乏力，以及地缘政治对中国的贸易将长期压制这两个因素下，中国企业家在内因转折后，会在全球贸易份额上做出什么样的成绩？事实上，观察中东、东南亚、以及欧洲在22年底和中国的对话频率，我们就会发现，这些市场可能会对传统外需的下滑形成增量支撑。
市场对23年出口的担忧已经多多少少反映在了2022年底对股票的定价上。2023年，简单回避外需的策略或许是有偏颇的。因为符合“高质量发展”要求的企业，往往其竞争力又具备了全球化的能力。考虑有外需隐忧的中国高端制造企业，其估值也受到极大压抑，对出口相关企业，核心还是要聚焦于盈利，以及增量的新兴海外市场。选对一个合适的入场时点，外需方面也可能在23年某个时间段提供很好的投资机会。
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有机会的行业分布比较广泛
明年有机会的行业，分布会比较广泛。上半年，当国内复苏主逻辑的时候，地产链、出行链和消费链以及大金融板块都有机会。我们也可能在某个时段遭遇海外衰退对全市场信心的扰动，此时黄金等避险行业会有相对价值。而当美国经济深度衰退预期形成的时候，会导致长端利率下行，利好成长股。再伴随库存周期彻底见底，开启新一轮成长行业的机会。因此，我们才把2023年的主题，定位为多因素制约下的修复。
04
反思和展望
我们过去将企业长期核心竞争力作为选股的最大权重，将依据宏观市场的判断引发的仓位择时和行业切换放在较小的权重。这种方法，适合经济体还处于充满长期发展愿景的时期。对企业价值的前瞻眼光（也就是左侧投资），和在组合管理上充分的风险暴露（也就是长期高仓位），是我们依靠坚守就能获得超额回报的核心盈利来源。而时代已经转变，在长期投资者回流、企业家信心修复之前，单一依靠选股和坚持，所需要承受的短期代价和最终的回报或许已经不成正比。2023，是个转折，我们将心有猛虎，细嗅蔷薇，既不盲目乐观，更不情绪化悲观。认真的观察和面对中国经济的修复之路，加大组合风险敞口调整的权重，适应新的时代。
END
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