鑫然投资2021年度策略展望- 大数跨境

鑫然投资2021年度策略展望

鑫然投资

2020-12-21

导读：鑫然投资2021年度投资策略展望

2020年的中国股市，在疫情的冲击下，集罕见的高波动和高收益于一身。就过程而言，上半年行业性机会更多，伴之更为凶险的指数波动；下半年指数趋于平稳，投资主线的持续性偏弱。

为什么在疫情造成的经济基本面最不确定性的时期，投资机会却越大；在经济趋势逐渐走明，开始复苏的过程中，市场却趋于纠结？从2020年A股市场演绎的逻辑上可以看出，短期而言，“流动性”对于市场的冲击，大于（数据需要后验的）基本面。我们认为，中期而言，市场需要看到基本面的确实验证，才会再次提高信心。由于基本面的验证过程比起预期的修复过程缓慢得多，因此市场才会以震荡的方式进行等待。

展望2021年，我们认为，从全球看，A股在全球资产配置的地位会进一步提升；从A股内在结构而言，有可能行业性的、板块的趋势性机会变弱，但是自下而上的个股机会，则在上中下游全产业链都会有分布。总体而言，一方面，需要降低博弈指数大涨大跌的预期；另一方面，要坚定做多结构性机会，而不是舍本逐末，无视企业盈利改善这个基本事实，盲目担心流动性压制。

以上结论来自以下几个方面的原因：1、宏观周期定位下，仍然有很多行业处于适合投资的景气周期内；2、对需求侧改革的理解；3、我们正处在一些伟大的产业变革初期，其景气周期时间跨度可能超越5-10年，这种投资的重要性和时间跨度，远远超越了以年度为单位的宏观短期因素的影响。

明年具体的策略包含：中游环节，继续坚定看好制造业升级中的优秀赛道，尤其是新能源这种历史性的产业变革。只是研究需要比2020年更加细化：这包括产业政策的细化落实细微调整和配套制度，新技术路线变化带来的个股差异，出口需求恢复中企业受益分化。下游环节，高度重视“需求侧改革”（核心是制度改革配套，畅通内循环，扩大内需）。上游环节，客观认知但并不高估全球需求复苏带来的上游资源品价格上升趋势，对在供给侧已经形成良好格局，低估值高ROE的企业，关注其价值持续修复的机会。

一、宏观周期定位

1）我们研究宏观的价值观

我们崇尚深挖优质企业价值发现带来的巨大价值。研究宏观，核心是要理解经济运行所处环境，帮助理解所研究的企业，在不同宏观环境下所受影响。

对于政府调节经济的政策方向，搞清楚内在动因比猜出来具体值要重要。研究清楚了经济所处的位置，就自然能够理解政策调节的内在驱动，从而形成虽然模糊，但是方向正确的宏观趋势的判断。这比精确的猜测各种宏观数据重要的多。

因此，我们谈宏观，是为研究自下而上挖掘出的企业，在一定时期边际所受影响而服务的。这和自上而下的投资者谈宏观，是希望从投资、消费、出口、通胀等传统宏观视角去自上而下找机会的方法论截然不同。

2）对明年宏观定位的结论

2021年总体定性仍然是一个小型的经济复苏周期的中后段。从债股商的组合而言，介于“债牛股牛商牛”到“债熊股牛商牛”的阶段。历史上这种时期的前半段，电子、食品饮料、有色、机械、电力设备、军工、医药、农业、汽车、地产及产业链，都有较好收益。上述行业，我们都会加强重视。

需要强调的是，这次复苏，我们认为有别于历史，会有几个新的特征：其一，这轮周期的级别远小于国内以往以刺激房地产为核心手段的宏观调控带来的经济起伏。其二，经济恢复速度受到疫情干扰，仍然有很大不可测性。其三，国内政府调控经济的手段也在发生本质性的变化：从历史上较为简单的货币、信用以及行政命令式的调控，进化到供给侧改革，再进化到深挖需求侧改革。而需求侧的改革会更注重“内生性制度挖潜”而非外力，更注重细节而非口号。因此，即使等到这轮小型经济周期走到了后段，经济也很可能不会简单重复过去泡沫后的急刹车式衰退。

二、对需求侧改革的理解

“需求侧改革”的目的是：“贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。

能够导致牵引供给的需求，是“有效需求”。简言之，政府直接补贴一个行业，拉动的是骗补、寻租等的无效需求。这种拉动，无法带来生产效率提高，也无法创造能产生有效需求的产品，最终无法形成制造到消费再转移到制造的良性循环。而“有效需求”拉动下，劳动者可以在高效率部门获得更高的报酬，资本也会集中在高效率部门获得资本收益，产业结构随之变化。

那么“有效需求”如何去创造呢？主要的方法恰恰是内在制度改革（隐性），而非直接投钱的拉动（显性）。可能包含的路径包括：

1、控制信用过剩、流动性过剩带来的资本泡沫。具体而言，这包含控制房地产资产价格泡沫，还包含治理对超大平台型垄断资本竞争规则和治理缺位的情况。

房地产投资回报率过高会影响全社会资源分配的导向，间接提高制造业企业再投资的成本。房产价格高企也会本质上限制全社会的有效消费能力。适当控制这个领域的资本回报率，有利于将“资本逐利需求”转移到更多“创新型需求”上去。

过去10年，廉价资本蜂拥所谓商业模式创新的互联网新贵。在产业发展初期，互联网上产生的新商业模式对缩减中国原有极其复杂冗长的生产端到有效需求端的流通成本，起到了巨大的推动作用。这本质上就是一种效率的提高，也就是对有效需求的创造。但是在发展后期，由于规则缺位，以及过剩的流动性支持了资本的兽性，导致互联网创新效率提升不再，而野蛮补贴破坏行业生态居多。互联网对流通环节成本的压缩，演变成对流通环节的霸权。如果这种现象得到规则的遏制，那么大量行业秩序恢复，制造业恢复合理定价生态，重新创造有效需求和高效产能之间的有效匹配，社会经济进入良性循环。

2、国企改革的进一步深入，理顺企业行为根本动机，承接有效需求，乃至创造有效需求。

3、渗透到各个行业的行业规则细化。

总之，需求侧改革是更加深入、困难的改革，其带来的变化无法用短期经济指标量化。但是解决社会经济良性循环的根本问题，长期而言会让有效率的企业获得更好的资源分配。因此，这也构成我们的核心观点，即明年的经济周期波动幅度可能低于历史，投资上应重结构，轻指数。选准有长期竞争力的企业和长远发展空间的行业，是抵御短期不确定性的最朴素手段。

三、重点行业解析

1、坚定不移投资先进制造业

1）发展先进制造业是历史的必然

2004-2009年，A股涨幅前五名是有色金属、食品饮料、汽车、建材、煤炭。

2009年至今，涨幅前五是消费类：食品饮料、家电、消费者服务、消费电子、医药。

中国经济过去十年是从粗放型投资驱动向消费驱动转型。而这十年，中国的资本富豪多出在流通和分配环节。

未来——科技制造业比重提升将是显著特征。经济的发展需要最根本的竞争实力的提升。先进制造业、进口替代、科技自强自立是下一步经济结构升级的必经之路。

2）基于年度维度的具体分析

由于2020年中国内需和内陆的供给都恢复较快，因此2021年从供需两个角度而言，海外的边际复苏程度对供需的影响更大。我们的目标希望找寻，需求侧受益于全球经济复苏，而供给侧却仍然享有良好竞争格局的产业。

从这个角度而言，光伏行业，全球超70%的核心供给集中在中国，而需求却是全球的，受益首当其冲。

新能车行业，欧洲很多国家渗透率已经达到5-15%的爆发关键点；中国渗透率已经超过5%，目标在5年内就需要提高到20%；美国在拜登总统当选后，新能车渗透率也很可能从2%开始提速。而中国内陆无可替代的产业配套能力，在全球需求喷发的历史潮流下，受益链条将遍布汽车工业上中下游，同时拉动通信、电子、软件、电力设备及其服务等全方面。更需要强调的是，新能车产业革命持续的时间，成长的空间，和过去的传统行业的库存周期起伏有本质不同。因此，在投资上，也不能拘泥于历史估值中枢，从而错失类似于中国过去地产的黄金十年这样的历史性机遇。

表1、各国新能车远期渗透率规划

军工行业，从2020年开始，投资逻辑已经发生本质变化：从炒作兼并重组，到投资先进制造业的量价齐升。行业竞争格局也发生了质变：从非市场化的成本加成模式，转变为对民企开放，公开竞争，择优定价的市场经济模式。十九届五中全会提出确保2027年实现建军百年目标，为这个行业至少5年以上的需求保证了空间。更为重要的是，2020年三季度报已经验证了行业的景气度，上市公司在手订单、预收款都大幅提升，这在历史上是罕见的。而这个行业公司的估值和股价波动依然处于市场的偏见中。这为我们投资先进制造业提供了丰富的机遇。

2、消费在经济上行期超额收益明显

从自下而上的角度，我们长期看好以高端白酒为代表的品牌消费品和行业地位稳固、估值合理的大众消费品领先公司，尤为强调标的公司对消费者心智的强势占领。

行业分两条主线：一是需求复苏，随着国内疫情影响基本解除，经济回暖带动需求复苏，白酒、啤酒、家电、家居等可选消费的需求将逐步恢复。二是成本变动带来的提价，大众品相关的包材、原奶、大豆、大麦等原材料，价格有上涨趋势，短期对企业成本造成不利影响，但有望催化行业龙头提价。此外，猪肉价格下跌，肉制品加工企业利润将逐步释放。

从自上而下的角度，明年属于经济复苏的中期，历史上这个时期食品饮料行业的超额收益比较显著，也对投资消费形成了历史经验的数据支持。

3、上游之龙头企业价值重估

和以往经济周期有所区别，此轮疫情造成的小型经济周期中，商品涨价的时间大幅提前，从历史上经济复苏的后半段，提升到了几乎和经济复苏同步。这一方面促成了上游资源品的机会。

不过同样，也由于这轮波动的幅度，从经济复苏的力度上，是偏弱的，因此我们并不期待上游商品价格的上行空间超出预期。这最终会由全球央行放水的持续性和经济复苏的速度共振下得出，无法做出准确预测。

因此我们的策略，是寻找供给侧经过多年市场化竞争，形成稳定龙头格局的企业。其利润和估值，都存在修复的确定性机会。涵盖的行业包含了矿产、石化、乃至农业。

【声明】内容源于网络

鑫然投资

深圳鑫然投资管理有限公司成立于2015年，注册/实缴资本1000万元，私募基金管理人编号P1029308。公司员工15人，核心投资经理4人，行业研究员4人。鑫然投资由原国海研究所所长孔令峰领衔，汇集众多专业人士的阳光私募基金管理公司。

内容 99

粉丝 0

鑫然投资深圳鑫然投资管理有限公司成立于2015年，注册/实缴资本1000万元，私募基金管理人编号P1029308。公司员工15人，核心投资经理4人，行业研究员4人。鑫然投资由原国海研究所所长孔令峰领衔，汇集众多专业人士的阳光私募基金管理公司。

总阅读0

粉丝0

内容99