2023年转眼即将过去，回顾全年，市场的最大矛盾是投资者在疫情解禁后对经济复苏的过高期望，和现实经济活动中感受到的禁锢越来越紧带来的失望的对立。这种禁锢，既来自于外部环境——美元资产大幅升值带来对人民币资产的巨大压力，也来自于内部——经济活动始终处在一个对规则的可持续性缺乏信任的环境中，导致企业和居民主动抑或被动的实质上在进行全民去杠杆。尽管由于央行出色的表现，中国的资产负债表的资产端并没有明显的贬值，地方政府债务问题在中央政府比较健康的杠杆率保证下也并没有爆发风险事件。而且我们始终不认为此情此景可以等同于日本当年的资产负债表衰退时期。然而，总量经济去杠杆的趋势，在结果上已经开始出现和当年日本相似的征兆。
然而，股价波动的驱动来自于投资者预期和现实的差异。宏观经济总量好坏历史上从来和股市的收益效应并不成明显正相关关系。我们越早摆正本质上是在股市中一个交易者的心态，可能就越早从能过去十几年养成的纯企业盈利驱动投资的执念中解放出来，在市场认知周而复始的极化摆动中获取绝对收益。
因此，对2024年的展望，从宏观层面，我们目前并看不到明确的总量经济复苏证据，这或许需要房地产数据的实质企稳，也或许需要充足的流动性释放才能激发再杠杆信心。但是，这并不妨碍2024年获取绝对收益的潜力。这里有很多原因。
第一、市场延迟反映了估值分母端的利好。此时和去年底的最大区别在于，去年底我们充满对疫情解禁后经济恢复活力的期待。也对美国加息进入末期进行了过早结束的假设。如果说市场平均估值的分子端取决于国内经济和企业盈利状况，那么分母端带来的估值弹性往往由美联储利率决定。而这分子分母两个关键变量从预期到实现，在时间上被一再递延。虽然分母端美元资产价格的下降总算从四季度姗姗来迟，这是非常有利于A股的。然而此时的市场，可能是因为金融反身性，导致因为分子端迟迟没有看到总量增长信号，导致对分母端的下降并无丝毫反应。所以相对于去年底的同期时点，目前A股的分母端情形完全相反，一年前是预期过分领先于现实，现在是预期不愿跟上现实。这，就是交易的机会。
第二、分子端，结构性的投资机会确实存在。
首先，我们今年一直在强调汽车出口这个产业机会。本质上，这只是出口链中比较突出的一个代表行业。事实上，中国经济三驾马车的出口因子，在2023年一直饱受消息、政策的打击，市场预期最为悲观。然而，今年前三个季度的数据证明，中国出口份额下滑的主要是纺织服装等劳动密集型商品，份额不断提高的是电气设备、机械器具、汽车等资本和技术密集型商品。而且还有大量无法纳入GDP但是归属于GNP的产业通过转移到墨西哥、东南亚等国家，间接加大了出口美国的份额。出口链中的高端设备，是在通过转移出口延续全球份额扩张的。中国的经济结构升级的大趋势，并没有受到所有试图干预市场本质规律的国家政体的实质影响。这个趋势，明年还会继续。
其次，AI在今年上半年给A股美股都带来了巨大机会。这样确定和重量级的产业趋势，是时代赠予我们的礼物。美中不足的是，行业中最具优势的公司主要在海外，所以在A股落地就容易形成主题投资行情，取得收益的核心能力在交易而非研究。那明年，美股投资既有分母端利率降低的支持，分子端又有可能在实际AI应用中出现真实基本面超预期兑现，所以明年美股机会依然是值得重视的。
再比如，A股今年曾经取得大幅获利机会的行业，如传媒科技等，本质上是存量市场资金博弈后，在调整时间最长的估值分位处于相对底部的行业里，找出了很好的和AI产业结合的逻辑而形成了大幅波动。那明年，在预期最低或者股价调整周期最长的房地产、建材、军工、医药、养殖、消费电子这些行业里，我们目前看到了大量可能预期反转的潜力。
第三、在未来1-2年的时间周期里，大概率会有一次，全球这两个最大主要经济体为了各自经济利益同步释放流动性的共振时期。这个时期前，两个经济体的实体经济现状，以及放水后资产端的反应，可能形成极大的市场波动。这期间，黄金的价值、实物资产（矿产资源）的金融属性都可能被泡沫化。
上述是我们对未来潜在机会的分析。其实，宏观世界的演变趋势本不好预测，尤其在发生时间的预期上稍有误差，就会对投资形成损伤。有时候长期看对，在短期波动的干扰下，并不能有助于净值。因此我们更需要去做的是：自身的交易策略也需要去适应已经显然不一样的客观世界。
我们在2023年的月报中，不止一次披露过产品内观反思，迭代策略的努力。此处总结一下2023年我们投资自省后的思路调整：第一条：承认小趋势服从于大趋势的规律，承认α相对于β只能是锦上添花，但是不可能螳臂挡车。因此在投资体系内，要放下独立个股能超越β走出独立行情的执念。第二条：调整交易。我们依然必须坚持的长项是独到且犀利的对企业价值的评估。但是需要改变的是：独立研究出的好公司，在交易上，要特别尊重市场。交易的风控做好，也是保护账户波动率支撑到价值判断兑现的保护伞。第三条：顺势而为。欲速则不达，慢才能行稳致远。仓位需要灵活，把多空中性策略、海外投资范围等从23年的小幅试水，换成加大比例。积硅步以行千里，重新为客户创造价值。
鑫然投资