文/尹满华
7月31日，中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作。会议再一次提出坚定做好去杠杆工作。在企业融资难度增加，债务违约率大幅上升的大环境下，决策层依然对去杠杆表现出了极其坚定的态度，更加显现出国家对去杠杆的决心和重视。
从宏观经济环境来看，中国目前的杠杆率确实较高，这可以从四个层面得到体现。第一是广义货币M2长期保持较高增速。截至2017年末，中国M2已经接近170万亿元（人民币，下同），而2017年中国的GDP为82万亿，M2与GDP的比值达到了2.1倍，而同期美国M2与GDP比值仅为0.91倍，可见中国的货币超发比较严重。在实体经济增速放缓的大前提下，M2继续保持快速增长，存在引发经济危机的风险。
第二是金融业增加值占GDP比重在临界值附近波动。一般而言，金融业增加值占GDP的比重常常可以视作金融风险的风向标。在西方发达国家，该数值一般保持在4%左右，日本1990年达到高点6.9%，随后经济危机爆发；美国2001年达到高点7.7%，之后互联网泡沫破灭；2006年达到7.6%，之后次贷危机发生。而中国的这一数值在2016年年底就达到了8.4%，2017年底是7.9%，今年1-5月份也还维持在7.8%左右，虽然保持了下降的趋势，但连续数年维持在高位，也需要引起足够的重视。
第三是宏观经济杠杆率始终保持在较高水平。数据统计显示，2017年包括政府的债务，居民的债务和非金融企业的债务在内，中国整体债务与GDP的比值约为2.5倍，这个比值在全球范围内都处于较高的水平，进一步显现出去杠杆的迫切性。
第四是中国全社会新增融资中债务融资占比率居高不下。近20年来，全社会新增融资额始终保持快速增长，从2000年的5万亿元左右直线上升至2017年的18万亿元。而在快速增长的新增融资中，近90%都是债权融资，这就意味着中国的债务规模始终保持着扩张而非收缩的状态，这也进一步推动了杠杆率的快速攀升和风险的累积。
在这样的背景之下，就不难理解决策层对去杠杆所持的坚定态度了。但随着近期外部环境不确定性的加剧以及内部经济增速放缓的日趋明显，去杠杆如果一味求快求猛，有可能适得其反，加剧风险的累积，所以如何平稳高效地实现去杠杆，则成为了决策层需要考虑的新问题。从主要方向上来看，平稳去杠杆大致可采取三种方式。
一是在保持经济增长的同时，辅以政策支持来实现。在经济发展中，经济紧缩、高通胀和大规模违约实际上也都能实现去杠杆的目的，但大多都会引来负面甚至灾难性的结果，不足取之。而通过经济增长和资产价格的上升，逐渐消化高杠杆，则是最理想和最完美的去杠杆。这也是中国当前因该选择的方式之一。但中国目前的经济形势处于由高速增长向中高速增长转变的过程中，虽然消费作为全新的经济增长引擎已经初见端倪，但仍然未能完全摆脱经济增长对主动投资和进出口的依赖，正在经历经济转型阵痛的中国，无法完全通过经济的高增长实现杠杆率的去化，所以这就需要政策的引导和支持。一方面保持流动性的收缩，提升增加负债主体的融资成本，倒逼其去杠杆；另一方面通过结构性改革促进民营企业及新兴产业的投资和就业增长，释放出全新的增长动力，从而实现平稳的去杠杆。
二是通过金融去杠杆带动实体去杠杆。实际上，去杠杆的口号在2015年年底时就已经在中央经济工作会议中提出，而实体经济也确实在不断推进债务置换、PPP、资产证券化等方式落实去杠杆的工作，但实际的杠杆率却依然保持了上升的趋势，其原因就在于实体去杠杆的同时，金融体系仍然在加杠杆。实体与金融本就是相互依存的，而相比之下，实体去杠杆的难度和成本远远高于金融加杠杆，两者的背道而驰使得去杠杆的进程大打折扣，甚至最终结果是不降反升。所以实体去杠杆需要以金融去杠杆为先导，改变货币资金脱实向虚，在金融体系内部空转的现状，将货币资金从金融市场内部释放，使之回归实体经济。
三是加快资本市场发展，改善企业资本结构。一直以来，中国的金融体系都是以银行为主导，这直接导致了非金融企业的高债务状态和高杠杆状态。而实际上，无论是从经济环境稳定性的角度来看，还是从支持创新企业和产业升级的层面来讲，银行体系的间接融资方式都远逊于资本市场的直接融资方式。前文提及的金融去杠杆是在抑制银行体系的信用创造冲动，而此处提及的加快资本市场发展是改变非金融企业传统意义上高债务杠杆的天然性，通过改善企业的资本结构真正从根本上实现宏观经济的去杠杆。
在7月31日的中央政治局会议中，对于去杠杆工作的完整描述是“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏”，这句话中，既表达出了对去杠杆工作的坚定态度，同时也表达出了对去杠杆工作方式方法的选择和节奏力度的把控。去杠杆绝不是一蹴而就的事情，在稳增长的同时，实现去杠杆，不因处置风险而引发风险，这将是未来几年中中国宏观经济发展的核心方向。
日期:2018年8月2日
来源:香港经济日报
栏名:神州华评
撰文:尹满华 傲扬集团投资总监
