文/尹满华
近些天的A股市场几乎成了白酒板块的独角戏舞台。在板块龙头，A股股王茅台封死跌停的领跌之下，中证白酒行业指数单日下跌达9.53%，白酒板块整体也随之连续几日大幅下挫，对市场带来了不小的冲击。
茅台的大幅下跌可谓是事出有因，根据wind的市场一致预期，市场预期茅台2018年收入和利润增速都在30%左右，而根据茅台的半年报，2018年上半年茅台收入和利润增速都在40%以上，也就是说，市场对茅台在2018年下半年的收入、盈利增速预期是不低于20%。而茅台最新披露的三季报，单季度茅台的收入及利润都是低个位数的增长，这大大低于市场的预测。茅台一直以来的高估值来自市场对其稳定高速增长的信心，而当这一信任被打破时，自然会引起估值的下调，甚至是引发市场的恐慌。此次就是如此，茅台公布三季报后，市场开始产生对白酒板块，甚至是对消费板块的质疑。
有市场分析指出，以茅台为代表的高端白酒企业能够在过去的一段时间里保持稳定快速的增长主要来自于三个基础，第一是中国经济高增速带来消费的高增速，过去十多年中国消费增速始终保持在10%以上；第二是消费品市场逐渐成熟，行业整合令龙头企业市场份额不断扩大；第三是居民杠杆率较低，受经济周期影响小，消费品行业整体波动较小。而现在，随着茅台业绩的大幅低于预期，似乎预示着这三个条件已经不再成立。消费增速正在随着经济增速的下滑而持续下行，今年消费增速始终低于10%；行业洗牌逐渐完成，龙头企业的市场份额达到相对瓶颈，进一步提升的空间和速度大大缩小；居民杠杆率随房地产市场的火热而大幅提高，居民消费受经济周期的影响趋于显著。
基于上述几点，有市场观点认为以茅台为代表的高端白酒企业复苏期及繁荣期已经结束，即将开始进入下行周期，但事实并非如此。
首先从行业周期来看，此轮白酒的调整与09-14年的白酒周期有三点明显的不同，显示出目前白酒行业还远远没有进入下行阶段。第一点是行业大环境没有发生根本变化，12-14年是行业出现突发事件导致本来由政务需求主导的高端白酒市场整体需求下滑，而目前白酒行业刚刚进入由消费升级主导的健康消费增长，未来行业集中度提升和消费升级的核心方向并未发生改变。第二点是产品价格处于合理区间，高端白酒在11年-12年普遍存在价格上涨过快，缺乏消费支撑的现象，这导致突发事件后，高端白酒价格大幅偏离市场实际接受的水平，量价齐跌。而在17-18年，虽然一茅五等高端白酒纷纷提价，但大多是根据市场需求及供货情况而进行的策略性调价，价格体系仍然处于各企业掌控中，价格风险不大。第三点是管道库存状况良好，从18年来看，各酒企明显吸取了上一轮周期中管道高库存的教训，均对管道库存状况极为重视，调价往往和控货协调推进，管道库存始终处于相对健康的水平，不存在库存风险。
其次从白酒行业的独特属性来看，也不具备失速的条件。第一，高端白酒属于稀缺资源，受生产原料、酿造工艺、地理位置等特定因素的限制，高端白酒产能受限的状况十分明显，基本不具备大幅增产的可能。第二，茅台业绩未及预期并不能代表整个行业的趋势都被扭转，实际上，在已经发布业绩的酒企中，除茅台未及预期外，泸州老窖3季度收入超预期，五粮液、洋河符合预期，高端白酒行业还处在繁荣中期，业绩增长不会戛然而止。第三，高端白酒最大的增长动力依然来自收入结构调整和消费升级带来的产品结构上移，一毛五独享高端消费市场的趋势已经形成，未来增长空间依然巨大，目前仍处于高速增长阶段。第四，酒企可能是目前中国市场中经营状况最好的企业类别，现金充足，品牌壁垒高，存货自带升值属性，受外部环境冲击小，行业景气指数高，这些都是白酒行业长期投资价值的有力支撑。
所以总体而言，虽然短期内经济数据疲软和市场气氛偏悲观可能会对白酒行业带来一定的负面影响，但从中长期来看，白酒尤其是高端白酒板块仍将是业绩稳健增长的代表，并且随着内需消费逐渐成为中国经济增长的新引擎，白酒行业的周期性将会进一步弱化，未来将表现出更将稳定的成长性，此次茅台业绩逊预期引发的悲观情绪释放也许反而会是优质公司的布局良机。
日期:2018年11月1日
来源:香港经济日报
栏名:神州华评
撰文:尹满华 傲扬集团投资总监
