“现金流时代”是指现金比资产更值钱、回报率更高的时代。
从外部环境看，“全球化退潮”、“科技革命迟滞”以及“美元加息”是现金流时代到来的主要原因；
具体到国内，货币信用扩张“天花板”、人口增长放缓以及经济新常态是我们身处“现金流时代”的重要判断依据。
我们已经进入“现金流时代”了吗？
1、现金流时代的定义：现金比资产更值钱
就我国而言，在经历了数十年的快速城市化和经济高速度增长之后，宏观经济的显著趋势是从“资产时代”走向“现金流时代”。
“资产时代”与“现金流时代”是一个互相对应的概念。前者依赖经济体资产负债表的扩张和资产规模的增加；而后者则强调资产的收益率和现金流回报。所以，我们可以给所谓的“现金流时代”下一个有经济学含义的定义：“现金流时代”是指现金比资产更值钱、回报率更高的时代。
如果将现金的回报率用“无风险利率”进行衡量，那么“现金流时代”就意味着把经济体当做整体来看，其资产的平均预期收益率会在未来相当长一段时期内低于“无风险利率”。除了少部分优质资产的回报率可以依然保持高位，其余绝大部分的资产回报率都不会太高。
一旦进入“现金流时代”，用现金或者债务来换取资产，很有可能会“得不偿失”，造成巨大的风险敞口和财务损失。对于理性的经济人来说，“现金流时代”的最优策略就是“现金为王”，最大限度获取并保存现金流，慎重对外投资。
2、为什么会进入现金流时代？
那么为什么我们会进入“现金流时代”，其背后的经济学解释又是什么呢？按照经济学的原理，资产投入逃不过“边际效益递减”的规律。我国的大规模城市资产投资和工程建设一定会迎来边际效率低于“无风险利率”的拐点。真正需要回答的是，为什么是现在？
按照费雪贴现模型[1]，资产价值等于未来净现金流的贴现值。资产之所以升值并具有较高的投资回报，其根本原因在于市场预期未来净现金流会增加[2]，按照“无风险贴现率”贴现以后的现值会大于投资成本。
而市场之所以预期资产未来的净现金流会不断增加，其直接原因是货币信用扩张，底层原因则是经济体生产效率的提高[3]。
我国的货币供应量[4]历年来保持快速上涨势头，货币信用的扩张成为资产升值的温床，造就了改革开放数十年来的“资产时代”。伴随货币信用扩张的是城市建设和公共资产的扩张，“任何时候投资买房都是对的”，甚至不惜加杠杆“炒房”也成为了国人颠扑不破的信仰。根据费雪公式MV=PQ，和等式左边货币信用一起增长的是等式右边的生产力Q，否则货币的增长只能带来通货膨胀（等式中P的上升或者相较于其他稳定货币的汇率下降）。
2000年前后的全球互联网科技革命，以及中国加入WTO带来的全球化升温，是全球各主要国家经济快速发展的主要原因。随着互联网革命和全球化自由贸易的不断深入推进，世界各国的资产回报率和劳动生产率都得以大幅提高，与此相对应的是货币信用的稳定扩表。资产的价格也跟随货币信用的扩张不断上升。
最近几年，以美国为首的西方国家挑动贸易摩擦升级，全球化逐步退潮。互联网科技革命式微，而新的科技革命“尚未接棒”，全球经济的需求和生产率增长迟滞。叠加国际形势动荡，作为全球货币锚定物的美元面临供应端的通货膨胀[5]，已进入目前看来依然漫长的“加息通道”。“全球化退潮”、“科技革命迟滞”叠加“美元加息”，其后果就是全球经济“供需双降”，货币信用再难扩张。
3、我们是否已经“身处其中”？
具体到中国而言，美元加息给人民币的信用扩张扣下了一顶“天花板”。离岸人民币/美元汇率已经迈过“7”的关口，人民币的大规模供应缺乏外部全球经济形势的支撑条件。
同时，由于人口增长放缓等基本面作用，资产收益率“近高远低”的back结构日益凸显[6]。叠加去产能、去杠杆的“刮骨疗伤”尚未结束，人民币信用扩张缺少内部宏观经济的腾挪空间。
经济新常态下的非高速增长、低资产收益率、低利率应该是未来较长一段时间的主要经济特征。最近，各大银行纷纷下调存款利率，一年期定期存款利率已经低于2%就是“现金流时代”的最好印证。
图1 2023年一季度国内主要银行存款利率向下调整
其背后逻辑就是资产回报率不高，银行为了降低负债端成本，只能不断下调存款利率以保证利润表为正。对于居民部门而言，虽然存款利率不断降低，但比起投资的“高风险、低收益”而言，保留货币现金或者将钱存入银行进行保本理财才是更好的选择——而这恰恰就是“现金流时代”的经济学含义：现金为王。
“现金流时代”对商业用地的影响
1、商业用地的经营特征
工业用地和商业用地可以统称为“产业用地”。
但从城市经营的角度来看，二者的商业模式和经营策略又有显著的不同。
工业用地的经营绩效主要由“大区位”和“小环境”所决定。“大区位”是指城市所在的宏观经济区位，是否位于经济发达地区或大都市圈分工范围将直接影响城市工业用地的经营回报（主要以亩均税收进行衡量）。
“小环境”则是指工业用地的基础设施配套条件，包括道路设施、七通一平以及员工宿舍等配套设施。
与工业用地依赖城市外生区位条件和基础设施投入不同，商业用地的经营成败主要由“人口密度”所决定。
同样面积的商业地产可以服务于更多的人口，则可以认为其“人口密度”较高。“人口密度”的经济学含义是“规模经济”。
规模经济之所以重要，在于其可以帮助运营方大幅摊薄节约商业用地的运营成本，更好地树立商业地产的定位和品牌，从而保证满租率和租金价格。
品牌的塑造、租金的溢价都需要运营商持续不断地成本投入。
从这个角度来看，商业地产其实是不折不扣的“重资产”行业，只不过其“重资产”更多地体现在无形的人力、服务、营销方面的成本投入，而不是有形的固定资产的投资。
规模经济的逻辑在于，人口密度越高，每单位的“客户”所承担的运营成本越低。相较于不具有规模经济优势的商业用地而言，人口密度较大的商业地产享有成本竞争优势。
而这些成本优势最终会体现为租金溢价，即“毛利率”。
2、规模扩张的不可持续
商业用地极度依赖“规模经济”的特点注定其无法在城市存量发展的趋势下继续扩张规模。对于未来常住人口增量不大甚至人口净流出的城市，商业用地的供应规模扩张意味着无法获得较高的“人口密度”[7]，各大城市的商办类写字楼空置率逐年上升就是最好的证明，，已有的存量商业用地的“人口密度”也有可能会因“内卷”而下降。
图2 新一线城市写字楼空置率逐年攀升
由于具有“规模经济”边际成本递减（从另一个角度看则是边际收益递增）的特性，“人口密度”的分摊会带来城市总体商业效益的净下降[8]。
也就是说，现金流时代下商业用地的扩张很有可能不是将商业收益从A处转移到B处的“零和博弈”，而是城市整体商业总收益下降的“负和博弈”。
对于非资源型城市而言，商业用地和工业用地就是城市的“矿”。现金流时代巨变下，采取怎样的城市商业用地经营策略将直接关系到该城市未来的财务可持续性和城市竞争力。
引文与注释：
[1] 1896年经济学家欧文·费雪在其著作《增值和利息》中提出资产价值等于未来现金流贴现值之和。
[2] 哪怕目前的静态投资回报率并不高，但是预期现金流收益会增加，那么资产的价值依然可以上涨。典型情况是中国房地产资产及其租售比（可以看做是静态的现金流与资产账面价值的比值）
[3] 按照边际相等原则，资产的边际产出效率等于劳动力的边际生产效率。
[4] 不论是M0、M1或者M2，都保持快速上涨。
[5] 特别是疫情以来加剧了美国在石化能源方面的供应短缺。
[6] Back结构是期货市场的专业用语“期货贴水”。此处要表达的意思是资产的价格在未来比现价更低，引发市场主体的“防守策略”，即做空不做多。
[7] 所以在存量卷杀时代，不论是线上商业还是线下商业，“获客”都是头等大事。
[8] 可以用一个简单的数学公式来表达，假设商业用地的总收益是“人口密度”的平方。如果城市总“人口密度”为10，总收益为100；将“人口密度”平均分摊到两处，则总收益为52+52=50，即对于地方政府而言总收益下降50%。
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