鑫然投资董事长孔令峰：当前市场观点及2022年投资方向思考

鑫然纪要

我们在之前的几次路演交流中，一直在强调长期看多权益资产，目前来说，这些长期的逻辑仍然存在，没有发生大的变化，而且一些逻辑已经得到了兑现。

1.  增量资金持续进入权益市场

2018年是一个比较重要的时点，可以看到从资管新规出台之后，银行理财整体的收益率是一直在往下走的过程。同时，最近不到三年时间，A股新增股民已经超过了三千万。在政策房住不炒、信托产品打破刚况的情况下，权益资产确实是老百姓为数不多的投资出口。微观上看，整体市场公募基金、私募基金发行都反映出资金在加速流入。去年公募新增规模1.7万亿，今年前9个月已经超1万亿。另外，从外资流入来看，目前外资持有A股的市值只占4%左右，与其他新兴市场横向对比，还有很大提升空间。所以权益市场增量资金持续流入的方向是确定的，而且进入的资金更多是通过机构的形式进入，代表着投资者结构也在不断完善。

那么在中长期视角下，我们看好哪些方向？

1.经济远景规划目标，由大变强

在之前的交流中，有跟大家分享过，中长期来看资本市场表现与当时的经济息息相关。比如2000年到2010年的十年，经济发展以投资为主，折射到资本市场就是全部A股的中涨幅前十的公司都是地产和基建类企业。2011年到2020年的十年，经济发展以扩大内需拉动消费为主，对应A股涨幅前十的公司都是消费和消费电子类企业。那么未来十年经济增长靠什么，我们认为主要依靠的是新经济，这也是我们从去年开始就坚定看好成长的核心原因。

当然，新经济的范围比较广，过去五年，大家提到新经济第一反应肯定是以BAT巨头为代表的互联网经济，但是我们看到互联网经济发展到现在的阶段，可能更多具备了一定的消费属性，再加上可预见的将来数据安全的监管要求更加完善后，互联网平台流量变现的能力会受到一定影响。那么我们认为根据十四五规划，双循环是核心，而落脚点是高端制造，未来实现新经济的增长，要由大变强，大家更期望的新经济应该是和科技、高端制造、解决卡脖子基础研究相关的新经济。

2. 新经济增长-优势产业输出-扩大直接融资-稳定的资本市场，形成良性的闭环

目前我们国家已经是全球第二大经济体，全球第一大贸易国，在总量已经比较大的基础上，如果要实现20235年远景规划经济总量翻一番的目标，人民币国际化可能是一个比较明显的制约短板，与国家的经济实力、贸易地位严重不匹配。参考美元属性，需要我们在能源定价、优势产业输出、国防军工这三个方向有所突破。能源方面，从传统能源进入到新能源时代，在光伏或者新能源车产业链，我们都有比较大的优势，例如硅片、车载电池正负极、隔膜等等环节，全球的龙头公司都在中国，那我们在这个领域的重要性是非常确定的。产业输出方面，过往美国输出的优势产业是高科技，我们的优势产业在制造业，但是这种制造业不是十年前依靠廉价劳动力的低端加工业，而一定是产业升级的先进制造业。第三个国防军工也是我们近年来取得较大发展的方向。那在这三个方向上要实现突破，很多卡脖子环节都是高科技属性，具备风险投资特征，这就回到了之前提到的，必须扩大直接融资的金融服务，反映到二级市场的话，就需要有一个相对稳健，良性向上的一个二级市场，因此资本市场就需要进行一系列的制度改革，同时把资本市场放在相当的战略高度上。再对标美股纳指的过往十年慢牛，实际上是股市和科技巨头的互相成就，指数稳定增长是建立在这些科技公司每年稳定的利润增长基础上，更多赚的是EPS的钱，而不是赚的PE的钱，非常良性。未来映射到A股，目标也非常明确，就是科技和高端制造方向，具体来说包括新能源，电动车，国防军工，半导体，先进制造业，新材料，软硬件国产替代，机器人等等。

今年的市场，现在回头来看全年的主线还是围绕着新能源，但其实板块持续性很差，因为中间一直受到各种事件的冲击影响，包括疫情反复、地产的一些风险等等，反映到整体来说沪深300指数还是跌的。但是客观来看，从今年剩下的这一个月到明年，尤其在明年上半年，我们还是比较看好。

1.明年经济增速下行压力大，流动性和政策红利好于今年

我们把今年前三个季度跟19年、20年以来进行比较，剔除疫情冲击的影响，整体还是维持增速下行的趋势。而今年上半年增速较高一方面是由于去年疫情低基数，另一方面是由于海外的生产受困于疫情，而我们国内疫情控制得当，所以出口非常亮眼。但是从下半年开始全球市场逐步过渡到疫情后时代，随着海外复工，出口带动效果减弱，经济向下的压力开始增大。另外就是今年我们在流动性方面仍然比较恪守，下半年的社融数据表现非常不好，并没有像海外大搞放水，这就为后续动作留足了空间。所以明年经济增速下行压力较大的背景下，可以期待上半年跨周期调节的政策红利和流动性的释放，市场整体宏观环境是好于今年的。

2. 今年多重压制因素下困境反转，带来明年的结构看点

从市场本身基本面来看，今年有很多间歇性的问题冲击，但是这些问题到了明年上半年有很多出现了困境反转。比如：地产风险，缩小到供给和需求视角，我们倾向于目前在供给融资端，已经到了一个相对的低点，边际上启稳。再比如：医药，今年整体受集采的政策影响，板块情绪非常低迷，但是近期的一些集采价格出来后好于预期，体现对创新的呵护，从情绪上集采的影响逐步告一段落，估值也经历了一年的消化调整，一些兼顾消费和科技双重属性的高成长标的，明年可能会有非常好的机会。类似的还有像海运瓶颈、半导体缺货等，都会得到比较明显的好转。另外，从企业盈利角度来说，还有三条确定性比较高的结构性看点，包括：在周期板块上游涨价逐步得到控制后，整体供应链压力得到缓解，盈利从上游向中下游转移；疫情扰动对消费的边际影响进一步减弱，消费整体景气趋势回暖；产业数字化转型以及新一轮产品创新的积累，科技行业进入新产品的周期，带动产业链企业业绩大幅增长。这些都使得明年的投资仍然有很多结构性的机会可以把握。

具体到中短期从哪些方向重点布局，我们比较看好以下几个方向。

1、继续坚定看好新能源、电动车、军工等主赛道，选股上对新技术和下游会有所侧重。

例如：像光伏，今年受上游原料价格的压制，整体装机量低于预期，我们认为明年上游产能逐步释放，价格适当回归，组件价格向下调整，整个行业是不缺需求的。像电动车，今年销量从100万到超过300万辆，行业增长近两倍，不乏其中很多中游材料公司业绩增长超过两三倍，即使股价涨了很多，其实赚的是EPS的钱。类比之前的消费电子，在渗透率达到一定程度后，其中很多优秀公司股价还远远没有到头。而汽车产业规模比消费电子大得多。军工也是同样的从行业整体来看有确定性的高增长。这些赛道明年还是确定的主线之一。但是由于今年整体受上游原材料涨价等因素的压制，明年下游的边际改善最明显，所以从选股上我们会更侧重于下游一些。

2、技术创新的增量逻辑，客观看待元宇宙等概念。

以元宇宙为例，最近的市场发酵，其实它并不是以某个国家的意志为转移的，而是一个全球共振的方向，大家普遍接受。而且实际上我们的媒体、电信企业等其实都持鼓励态度的，它一旦起来后带来的是整个产业链条上的增量规模。还包括像物联网，虽然它不像元宇宙一样有一个清晰的主线，多场景、碎片化。但是可以发现随着物联网的发展，我们日常的很多东西在不断的电动化、智能化，这样就带动了很多的增量规模，比如芯片、传感器等，增速也非常快。

3、科技创新的三个景气制高点：智能驾驶、储能、电子烟。

这三个方向是我们认为创新领域增速最快的。现在的智能驾驶有点像早期的智能手机，电动车时代汽车之间的硬件差异化越来越小，除了设计以外，电池、电机、电控等未来接近同质，智能驾驶就是最大的差异化。而现在智能驾驶的渗透率还远远小于电动车渗透率，未来会有一个更快速的成长曲线。第二个储能，在碳中和背景下，储能是迫在眉睫要解决的一个问题，未来几年甚至会有每年翻倍的增速。第三个电子烟，目前国内电子烟的渗透率只有1%，随着政策近期逐渐明朗，假设只提升到20%，也还有20倍空间。

4、数据隐私，迫在眉睫，空间无上限。

数据隐私最吸引人的地方在于它的空间无上限。为什么这么说呢？因为过去我们面临的数据隐私问题是传统的互联网，但是物联网还没有完全爆发，一旦起来，数据体量会是现在传统互联网几十倍的数据量，另外还有车联网，车联网的数据更加重要和敏感，甚至元宇宙等等，有数据的地方都需要数据隐私。而且可预见的是未来对于数据安全的重视程度会越来越高，那在这个领域就可能产生比较大的投资机会。

5、独立于经济下行相关，以及困境反转的机会。

我们前面提到明年经济下行压力可能比较大，所以在选股上，会尽量避开这个不利因素，比如军工，和经济状况最不相关。还有半导体国产化这一块儿，我们可能更加偏重功率，设备和材料这三方面。以及困境反转的如受缺芯问题影响的汽车零部件，一方面缺芯问题得到缓解，需求增长，同时还受益于国内电动车产业链的崛起，国内的汽车零部件企业更容易被纳入供应链。还有受疫情和集采影响的消费医药值得重视。