“稳定”光环下的盈利拷问：香港虚拟银行全线亏损的启示，推演稳定币商业模式困境

"稳定"的承诺：虚拟银行困境与稳定币新规的碰撞

在加密货币市场波动剧烈的背景下，稳定币被赋予了避风港的角色，其价值恒定机制备受关注。然而，支撑这一机制的实际商业模式和金融稳定性仍存疑。对此，香港立法会于2025年5月21日三读通过《稳定币条例草案》，旨在强化监管以维护市场信心。

"主宰金融未来的将不是梦想家，而是能驾驭风险的务实者。"

一、虚拟银行困局：全行业亏损背后的问题

自2019年香港金管局发放首批虚拟银行牌照以来，这些银行吸引了约220万用户，占零售银行业务总量的8.8%。然而，截至2024年8月，八间虚拟银行无一盈利，总资产为499亿港元，仅占整个零售银行存款市场的0.3%。

• 增长悖论： 用户数量增加未能转化为利润增长，反映出免费服务文化对数字金融的影响。
• 业务调整： 金管局放宽了虚拟银行必须专注于零售业务的限制，同时计划将其重新定义为“数字银行”，拓展其潜在的业务范围和收入来源。

此外，虚拟银行面对着高昂的成本结构（包括技术和合规支出），而传统金融机构则凭借品牌优势和技术升级保持竞争力。

二、稳定币监管框架解析：严苛条件下的生存挑战

《稳定币条例》确立了一系列严格的管理要求，如发行人的储备资产投资范围极为有限、市值需始终不低于已发行稳定币面值、并通过信托安排隔离储备资产与发行人资产。

• 资金用途受限： 稳定币发行人的储备资产投资几乎只能选择低风险项目，且不能涉足贷款或其他生息业务。
• 风险无限放大： 尽管发行人在良好市场环境下可以收获储备资产收益的一部分，但在不利条件下，他们需要承担无限的补仓义务。

三、矛盾焦点：盈利难与责任重

当我们将目光转向稳定币发行人时，发现它们不仅面临比虚拟银行更为狭窄的业务范围，而且还要承担不成比例的风险。

• 单一收入结构： 主要依赖储备资产管理收益及微薄交易/赎回手续费。
• 真实案例对照： 如ZA Bank尽管拥有相对宽泛的资金运用权限，但2023年的财报显示其依然处于亏损状态。

这突显出当前制度设计下，稳定币发行人想要实现可持续经营所面临的巨大障碍。

稳定币监管与商业挑战：创新路径中的风险洞察

发行人盈利困境

即使假设稳定币发行人的运营成本远低于虚拟银行，其盈利能力仍然十分有限。

高息环境的双刃剑

• 短期收益提升：高利率环境使得储备资产的收益率临时提高。
• 长期可持续性存疑：随着通胀缓解，降息周期将使储备收益再次萎缩。
• 市场风险增加：高利率环境下，即使是短期政府债券也存在价格波动风险。

"依靠高息环境制定长期商业计划，就像在夏天买了制冷设备的股票，却忘记冬天终将到来。"

庞氏骗局的警钟

部分发行人可能通过新募集资金支付早期投资者赎回请求，形成庞氏结构。金管局通过资本要求、信托安排和信息披露防范风险，但健康的盈利模式缺失将使此类隐患持续存在。

亏损黑洞：储备资产贬值的连锁反应

稳定面值的艰巨使命

1. 发行人发行了10亿港元的稳定币。
2. 储备资产投资于短期高评级债券。
3. 市场动荡导致债券价值下跌5%，储备降至9.5亿港元。
4. 发行人需注入5000万港元以维持稳定面值。

问题是：这5000万港元从何而来？自有资本、股东追加出资，还是紧急信贷安排？对于微利甚至亏损的发行人而言，这种突发资金需求可能致命。

清盘情境分析

• 星期一：储备资产等于已发行稳定币面值。
• 星期二：金融危机爆发，储备资产价值下跌10%，面临大量赎回请求，被申请清盘。

在这种情况下，稳定币持有人能否全额收回资金？尽管《稳定币条例》赋予持有人针对发行人的申索权，但在资不抵债情况下，其实际价值存疑。

隔离不等于保值：信托安排的局限性

信托隔离防止资产挪用，但无法抵御资产本身的价值波动。例如，2020年新冠危机期间，美国国债ETF买卖价差扩大至正常时期的10倍以上，在极端环境下难以按面值快速变现。

前车之鉴：UST崩盘与雷曼迷你债券启示

2022年UST从1美元跌至26美分，造成400亿美元损失，虽然机制不同，但揭示了“稳定”金融产品的潜在风险。同样，2008年雷曼兄弟破产引发的“迷你债券”事件显示，所谓“安全资产”也可能大幅缩水且追讨困难。

金融产品风险往往在极端市场中暴露。因此，稳定币发行人需构建足够强大的风险缓冲体系，以应对百年一遇的风暴。

四、创新与监管的微妙平衡：稳定币的未来路径

全球视野：监管趋同与差异化竞争

• 新加坡：允许更多元化的资产配置，《支付服务法》明确纳入稳定币监管范畴。
• 英国：FSMA 2023授权FCA与英央行监管稳定币，注重透明度与消费者保护。
• 美国：缺乏统一框架，各州监管差异明显，纽约BitLicense对储备限制较灵活。

香港监管体系严格，尤其在储备资产管理方面，有利于建立信心，但也可能在全球竞争中处于劣势。CBDC的发展也将进一步压缩商业稳定币的空间。

金融科技创新：监管沙盒与架构突破

利用“监管沙盒”，可测试创新方向：

1. 分层储备架构：区分核心层与增值层储备资产。
2. 智能合约驱动治理：自动化储备管理。
3. 跨链互操作性：多链无缝转移。
4. 定制化风险管理工具：如稳定币保险或衍生品。

此外，香港可在人民币相关稳定币领域探索机会，作为连接中国与国际资本的重要桥梁。

结语：稳定币生态的明智参与之道

市场参与者实战指南

稳定币发行人的生存策略

• 规模效应是关键。
• 嵌入金融服务生态系统，拓展增值服务。
• 充足的资本缓冲。
• 技术与专业人才投入。
• 构建完善的信息披露机制。

Aiying艾盈认为：经营稳定币就像开一家只能卖白开水的饮品店，必须在其他方面找到价值创造点。

投资者的明智选择

• 不因“稳定”二字而忽视本质风险。
• 了解不同类型的稳定币差异。
• 详细阅读条款。
• 分散持有。
• 定期检查发行人健康状况。

风险管理法则适用：永远不要投资你不理解的产品，也不要把全部鸡蛋放在一个篮子里。

企业用户的应用策略

• 定义使用场景。
• 进行成本效益分析。
• 确保合规与集成。
• 建立风险缓释机制。

Aiying艾盈认为：好的监管应像一条合适的皮带——既提供秩序支持，又容许灵活运作。

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