宏观研究框架之利率走势分析

研究与利率走势相关的经济指标，可以从国外宏观经济情况、十年国债和十年国开利率走势、央行资产负债表及货币政策、税收及财政政策以及宏观经济指标五个方面进行分析。通过以上分析对央行货币政策形成更加深刻的理解，并对后市形成一定的判断，从而为投资决策提供参考。

其他国家的经济对中国的影响主要体现在汇率和进出口等方面，影响最大的国家是美国，对此，主要关注下美国经济指标的相关情况，包括但不限于中美贸易战情况、美联储的利率政策、美国PMI数据、美国非农数据及就业数据等。

国债收率曲线作为判断和反映市场对未来利率经济增长和胀率趋势预期，已成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依据。当国债收益率曲线表现岀短期利率高于长期利率时,说明经济即将进入衰退和萧条阶段;反之,当国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于零,或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时,说明经济即将进入复苏和繁荣阶段。

在实际应用时，选取十年国债收益率曲线、十年国开收益率曲线，由于暂时无中债估值数据，所以选取了10年国债活跃券及10年国开活跃券,可以看出，在疫情的影响及经济下行的预期下，近期收益率快速下行。 

从负债端看，包括：1）基础货币，即储备货币，表现为货币发行、非金融机构存款、其他存款性公司存款；2）债券发行，表现为央行票据；3）政府存款，表现为财政性存款；4）其他负债，包括自有资金、其他负债、国外负债和不计入储备货币的金融性公司存款。

从央行的负债端来看，储备货币在绝对量和相对量方面占比较高，截至2019年12月，储备货币为32.42万亿，其中主要是对存款性金融公司的存款，金额为22.6万亿元，剩余主要是货币发行，为8.28万亿，即我们通常所说的基础货币。存款分为法定存款准备金和超额存款准备金。大型存款机构的法定存款准备金率2011年6月份达到最高，最高值为21.5%，之后进行了15次下调，现在为12.5%。中小型存款机构法定存款准备金率在2011年6月为19.5%，之后进行了14次下调，现为10.5%。从目前看法定存款准备金还有进一步下降的空间。

从资产端看，包括：1）对国外债权，表现为外汇占款、货币黄金和其他国外资产；2）对政府债权，表现为特别国债；3）对金融机构债权，主要表现为再贴现、再贷款、逆回购、中期借贷便利（MLF）等；4）对其他部门债权，表现为对非金融性部门债券和其他未分类资产。

从央行的总资产看，目前总额约37万亿，其中对国外债权一直较高，这主要是外汇占款， 2014年12月底，外汇占款达到27.4亿元，为14年以来最高值。此后则呈现出缓慢下降的态势，截至2019年12月，外汇占款为21.23亿元。

2014年以后，在外汇占款下降的同时，对其他存款性金融机构债权呈现出上升态势，主要是投放的逆回购、中期借贷便利等，截至2019年12月底，达到11.77亿元，占比为31.73%。外汇占款下降后，央行调控货币政策的主要工具由原来的外汇占款逐步转向使用结构性的货币工具。

从央行的资产端看，货币政策工具包括正回购和逆回购（截至目前，央行2019年1月份投放了14天的逆回购11800亿元），常备借贷便利SLF(贴现窗口，银行主动发起，隔夜/7天/1-3个月，截至2019年12月底，余额为1021亿元)、中期借贷便利MLF（用于三农+小微，3月/6月/1年，截至2019年12月底，余额为36900亿元）、抵押补充贷款PSL(用于政策性银行，3-5年，截至2019年12月底，余额为35374亿元)、定向中期借贷便利操作TMLF（大银行用于小微民企，1年，可续两次到3年，截至2020年1月，余额为2405亿元）。

短期来看，央行主要依靠逆回购向市场投放流动性，剩余主要是通过中期借贷便利和PSL向市场进行定向补充资金。其中7天逆回购是利率走廊下限，常备借贷便利7天是利率走廊上线。

 近期，央行主要用逆回购对公开市场投放了资金，2月份以来，央行合计投放7天逆回购21800亿元，14天逆回购6200亿元，对冲前期市场到期的11800亿元，同时也释放一定流动性，7天逆回购利率为2.4%,14天逆回购利率为2.55%，均较上次投放下降10BP。MLF投放利率为3.15%，也较前期下降10BP,反映出央行试图引导利率下行的意图。

政府的财政政策有财政赤字率，一般被定义为财政赤字与国内生产总值的比率，欧盟一般将3%作为衡量财政风险的警戒线，我国也基本上按照这一衡量标准，将赤字率长期都控制在3%。一般认为这一指标的警戒线是3%—5%。。

赤字可以通过发行债券、向银行透支、增加税收、减少支出等方式弥补，1994年立法规定财政不能向人民银行透支，因此目前我国采用的方式是发行政府债券。中央政府发行的是国债，地方政府发行的是地方政府债券。2018年，我国赤字总规模23800亿元，国内生产总值90万亿元，赤字率为2.6%，其中中央政府赤字15500亿元，地方政府赤字8300亿元。2019年度，我国的财政方面的赤字率预期将超过3%。

1、GDP

我国的GDP指标公布时间为1月、4月、7月、10月，每个季度第一个月的15日发布上一季度数据，每年1月20日10：00点发布上年数据。截至2019年12月底，我国GDP总量为99.09万亿元，位居世界第二水平，增速为6.0%，GDP增速放缓。2020年底，在新型冠状病毒的影响下，预期增速将进一步下降。

2、PMI采购经理人指数

PMI以50%作为经济强弱的分界点:当指数高于50%时，则被解释为经济扩张的讯号；当指数低于50%，尤其是非常接近40%时，则有经济萧条的忧虑。一般在40-50之间时，说明制造业处于衰退，但整体经济还在扩张。国内的PMI是每月首日上午9：00进行发布。

2019年度，我国PMI指标多低于50，2020年1月份的PMI为50，反映了目前经济整体较为疲软。

3、进出口指标

国内GDP有1/3是出口创造的，中国出口占全球出口的9%，加工贸易占出口的47%，巨额的贸易顺差会促使人民币升值。整体来看，2014年至今，我国的进出口数据整体较为稳定，出口数值年度约为2万亿美元，进口数据约为1.5万亿美元，贸易顺差约为0.5万亿美元。进出口数据海关总署每月10日上午10：00左右发布上月数据。

4、规模以上企业工业增加值

规模以上工业企业是年主营收入大于2000万的工业企业或者国有工业企业。市场关注的焦点是当月工业增加值的同比增幅，工业增加值增长强劲会利好大宗商品，并为货币升值留出一定空间。工业增加值每月11日上午10：00发布相关数据，3月、6月、9月、12月数据发布会有延迟，与GDP数据同步发布。

2019年，规模以上企业工业增加值累计同比为5.7%，同比下降0.5个百分点，2019年12月份，规模以上企业工业增加值当月为6.9%，较前期有所改善，但受到冠状病毒的影响，企业开工及经营受到较大影响，预期增速将会有所下降。

5、社会消费品零售总额

2019年社会消费品零售总额为34.56万亿，同比增加2.45万亿，从每个月的情况看，当月同比增速呈现出缓慢下降态势，截至2019年12月，社会消费品当月同比增加8%，同比有所降低。

6、固定资产投资

固定资产投资分为两类，房地产投资和其他投资，房地产企业直接上报数据，其中500万元以上才纳入统计。投资数据是判断经济增长的重要指标，数据强劲会利好股市，并使得人民币升值，每月11日上午10点发布上月数据，3月、6月、9月、12月数据会顺延，与GDP同步公布。

截至2019年12月份，固定资产投资总额55.15亿元，同比增加5.4%，总体来看，固定资产增速自2014年以来呈现出逐年下降的趋势。

7、房地产投资和销售

GDP增长中有1/3来自房地产，房地产行业对经济有着重要的影响，因此，房地产投资和销售主要分析房地产开工数据及销售数据。销售数据于每月9号发布，主要是房地产开发、销售相关数据。

（1）房地产新开工面积

从房地产新开工来看，2019年新开工面积高于2014年-2018年，这与2018年房地产企业拿地较多有一定关系。增速方面，2015年新开工面积增速较低，2016年新开工面积大幅增加，2016年-2019年新开工面积的增速基本保持在8%-10%的水平，截至2019年底，新开工面积增速为8.5%。

（2）房地产施工面积

从走势看，2014年至今房地产施工面积较为平稳，2019年底的施工面积处于相对高位，截至2019年底，房地产施工面积为89.38万平，为近5年来最高值，这也与2018年房地产拿地较多有较大关系，2019年增速为8.75%，基本为近5年来最高。

（3）房地产竣工面积

从房地产的竣工面积看，2014年至今，房地产竣工面积较为平稳，每年面积约10万平米，2019年，房地产竣工面积为9.59万平方米。增速方面，2015年房地产竣工面积增速大幅增加，之后呈现出逐年下降的态势，2019年度竣工面积增速有所反弹。

（4）房地产销售面积

从销售面积来看，房地产每年的销售面积基本保持了持平的水平，2019年销售面积约17.16万平方米，但销售增速呈现出逐年下降的趋势，2019年每个月的销售面积增速均为负值，截至2019年12月份，销售增速同比为-0.1%，根据历史经验情况，销售面积增速或有进一步下行的趋势。

（5）房地产销售金额

房地产销售额与房地产销售面积呈现出相同趋势，销售额每年呈现出稳步增长的态势，截至2019年底，房地产销售金额为15.97万亿元。销售增速方面，2015年房地产销售金额增速大幅上升，2016年底销售金额同比增加34.8%，之后增速呈现出下降态势，截至2019年12月底，房地产销售金额同比增速6.5%，已经回落到个位数的水平。

（6）房地产开发资金

 从房地产的开发资金看，每年开发资金总额呈现出逐年上升的态势，截至2019年12月底，开发资金17.86万亿元，是近5年来的最高值。从增速上看，2016年资金增速同比出现大幅跳升，2016年底增速达到15.2%，之后增速呈现出缓慢下降的趋势，截至2019年底，开发资金同比增速为7.6%。

1、CPI 指标

CPI每月11日10点发布上月数据，而3月、6月、9月、12月数据与季度GDP数据一起发布。CPI升幅越高、波动越大，政府被迫采取经济政策急刹车的可能性就越大，是评估中国经济整体通胀压力的重要指标。2019年来，在猪肉价格大幅上涨的情况下，CPI呈现出快速上升态势，在经济处于下行期时，对央行货币政策形成一定掣肘。

2、PPI指标

目前，我国PPI的调查产品有4000多种（含规格品9500多种），覆盖全部39个工业行业大类，涉及调查种类186个。PPI通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。由于食品价格因季节变化加大，而能源价格也经常出现意外波动，为了能更清晰地反映出整体商品的价格变化情况，一般将食品和能源价格的变化剔除，从而形成“核心生产者物价指数”，进一步观察通货膨胀率变化趋势。每月11日10点发布上月数据，而3月、6月、9月、12月数据与季度GDP数据一起发布。

CPI与PPI在统计口径上并非严格的对应关系，理论上讲，PPI应是预测CPI未来走向一个重要指标，但实际中PPI并不具备稳定的领先属性，由于指标构成、价格传导、市场供求等因素的影响，CPI和PPI走势有一定的背离。从2019年情况看，PPI指标下降，CPI指标上升，其中重要的原因是猪肉价格的上涨，以及工业品价格低迷所致。

1、MO、M1、M2

M0在我国是流通中的现金，即在银行体系之外流通着的现金。我国的M1是指流通中的货币量加上商业银行的活期存款。在我国，M2是指在M1的基础上再加上商业银行的定期存款和储蓄存款。如果M1增长速度过快,则消费和终端市场活跃,就有可能从需求方角度导致商品和劳务市场的价格上涨；如果M2增速较快,除去M1的因素,则表明储蓄理财投资和中间市场活跃，央行和各商业银行可以据此判定货币政策。当M1过高M2过低时,则说明企业活期存款多,投资意愿强,经济扩张较快，此时企业也愿意以更高的成本融资,储蓄存款之外的其他类型资产收益较高,这样人们会把储蓄存款提出进行投资或购买股票,大量的资金表现为可随时支付的形式,使得商品和劳务市场普遍受到价格上涨的压力；当M2过高M1过低时,则说明实体经济中有利可图的投资机会在减少,钱不愿意进入实体循环中,都堆积在金融体系内,活期存款大量转变为较高利息的定期存款,货币构成中流动性较强的部分转变为流动性较弱的部分,继而影响实业投资和经济增长。

从下图情况看，2015年度，M1增速高于M2,资金大量进入实体经济，尤其是进入房地产行业；2018年后，M2增速高于M1，投资整体来看相对疲软。2020年1月底，M1的同比增速为0%，M2为8.4%，显示出当前投资欲望较低，资金不愿流入实业。

从M2的绝对量看，呈现出稳步增长的态势，截至2019年底，为198.65万亿元，为GDP的2.18倍，远高于美国，因此一直被认为有货币超发的问题。从我国货币的派生来看，由于我国以间接融资为主，发放贷款的方式导致存款派生能力比较强，这与美国以直接融资方式为主的国家有较大的不同，基于货币派生方式的不同，用M2/GDP来衡量是否货币超发不尽合理。现市场用(M2-GDP-CPI)来衡量货币是否超发，是处于通货紧缩还是处于通货膨胀的阶段。

2、社会融资总量

社会融资总量，是金融业对实体经济的年度新增融资总量，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的债券、股票等市场的直接融资，其中银行贷款占比达到70%左右。从规模上来看，2014年至今，社会融资总量呈现出逐年上升的态势，但是增速有所下降，截至2019年底，社会融资总量为25.13万亿元，增速为10.69%，其中人民币贷款16.82万亿元，占比66.93%。

从每月社会融资规模看，2020年1月社融规模为5.07万亿元，高于往年投放量，同比变动3309亿元，其中主要是政府专项债放量，1月政府债券融资7613亿元，同比增加5913亿元，1月专项债融资创历史新高。

3、银行贷款

截至2019年底，各项银行贷款余额为153.11万亿元，每月新增的人民币贷款约1万亿到3万亿元之间。2020年1月份新增人民币贷款3.34万亿元，同比增加1100亿元。

从近期的央行的政策分析，央行较以往为市场注入了较多的流动性，也引导利率下行，1月份的新增人民币贷款也较以往有较大程度的提高，但是从M1的增速看，资金进入实体的力度较小，加上2月份全国几乎没有复工，生产必然要受到较大的影响，在LPR已经下行的情况下，不排除央行降低存款准备金的可能，对于目前的情况而言，居民手中沉淀大量资金，而国家并不鼓励进入房市，股票市场行情火爆。

1、法定存款准备金率

从我国现有的情况看，存款和贷款利率基本保持不变，央行主要是利用存款准备金来调节对市场的货币供应量，截至目前，我国存量总量为192.87万亿元，下调1个点的存款准备金率，能够释放约2万亿元得资金。

2、超额存款准备金率

从我国的情况来看，我们国家是法定存款准备金加超额存款准备金，其中法定存款准备金占比较大，超额存款准备金占比较低，截至目前，我国金融机构的超储率为1.8%，整体下调的空间较小。