观点摘要
上周三个交易日市场仍在定价货币政策落地逻辑，利率延续下行走势。支撑货币政策仍有宽松空间的因素包括近期疫情的严重程度超出预期、经济增长的压力加大，上周三在李克强总理主持召开的国务院常务会议上指出“加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕”，市场解读为是即将有总量政策落地的信号。而制约政策落地的因素则主要包括总量政策的有效性和中美周期错位。从贸易收支角度看，随着海外生产端修复，下半年出口增速下滑压力加大，国际市场对人民币的需求或将边际减少；从资本流动角度看，目前中美实际利率利差仍较大，但如果美联储紧缩政策有效遏制了其通胀，中美实际利率利差也会收窄，人民币汇率下跌的压力将加大。中美政策周期错位带来的人民币汇率贬值压力在下半年将加大，从这个角度看如果国内有新一轮宽松政策落地的话，时间窗口就在近期。在货币政策落地之前，市场就依然可以有所期待；但当政策落地后，市场可能会反过来担忧未来不再有进一步宽松的空间。因此，建议交易型仓位不宜追高，配置型产品可以进一步调整账户杠杆和久期水平，应对下半年的市场回调风险。
市场概况
清明假期结束后的三个交易日，市场仍在定价货币政策落地逻辑，尤其是近期国内疫情的严重程度和持续时间都超出预期，经济的压力在加大。上周三在李克强总理主持召开的国务院常务会议上指出“加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕”，市场解读为是即将有总量政策落地的信号，债券市场反应较为强烈。全周1年期国债、国开债到期收益率均下行3BP，10年期国债、国开债到期收益率分别下行2BP和3BP。上周央行净回笼资金5900亿元，但四月初资金面依旧较为宽松。
近期关于政策空间的分歧主导了债券市场走势，也能够看出央行的政策态度偏谨慎，既有政策进一步加码必要性，也有政策推出受到制约的因素。支持政策加码的因素主要是疫情暴发迅猛、经济形势承压，而制约政策落地的因素主要是中美政策周期错位和总量政策的有效性。
中美政策周期错位的影响可以主要从人民币汇率的角度考量，而汇率的决定因素较为复杂，我们可以从贸易收支和资本流动两个角度进行分析。一方面，维持两年多的出口高增速在今年下半年可能会回落，这主要是因为海外的生产端在不断改善，供应链也在逐步修复，外需对出口的带动作用会不断减弱，近期出口结构的变化也在印证这一逻辑，能够看到出口的主要带动项有从底端消费品转为中游生产设备的迹象，出口增速的放缓会导致国际市场对人民币的需求边际减少；另一方面，中美国债利差不断收窄并阶段性出现倒挂，在这种情况下人民币汇率能保持相对稳定的原因或在于中美实际利率利差依旧较大，而如果随着美联储紧缩政策不断加码、美国通胀掉头向下的话，中美实际利率利差也会收窄，人民币汇率下跌的压力将加大。总体来看，中美政策周期错位带来的人民币汇率贬值压力还未集中释放，下半年的压力会更大。从这个角度看，如果国内有新一轮货币政策落地的话，时间窗口就在近期。
在货币政策落地之前，市场就依然可以有所期待；但当政策落地后，市场可能反而会担忧未来不再有进一步宽松的空间。因此，建议交易型仓位不宜追高，配置型产品可以进一步调整账户杠杆和久期水平，应对下半年的市场回调风险。
01
高频数据
通胀高频数据
上周全国猪肉平均批发价为18.27元/公斤，环比涨0.47%，四月初第三批中央冻猪肉收储工作结束，提振市场信心，饲料成本持续上涨也支撑猪肉价格延续微涨；上周蔬菜价格环比均跌4%，近期天气晴好，蔬菜产量充足，形成供给相对过剩的局面，导致菜价跌幅扩大；水果、鸡蛋价格环比分别+1.9%、+3.0%；其他二级子项方面，羊肉、生鲜乳、水产品价格下跌，牛肉价格上涨；上周农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数均环比涨0.4-0.5%左右。
经济高频数据
PTA产业链负荷率环比上升3.5pct至77.8%，唐山高炉开率上行至54.76%；环渤海动力煤均价报737元/吨，环比下行0.14%；Myspic综合全国钢铁价格指数环比涨1.0%，各类钢材价格延续全线上涨；南华玻璃期货价格指数环比跌3.1%；长江有色铜价环比上涨0.1%，涨幅略有收窄。消费方面，4月1日-7日30大中城市商品房成交面积139.5万平方米，环比下降46%，拿地方面前周100大中城市土地成交规模880.4万平方米，环比-20.3%，平均溢价率1%，一线城市为成交主力后续4月广、深将进行年内首批集中拍地，或带动成交规模明显回升。3月第五周汽车日均零售5.5万辆，同比-5%，环比2月同期增加51%，表现好转；批发方面乘用车日均批发量5.6万辆，同比+45%，环比+31%，季末经销商冲刺完成目标销量的动力较强。
02
政策跟踪
货币政策
国务院常务会议部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。会议指出，要加大稳健的货币政策实施力度；研究采取金融支持消费和有效投资的举措，提升对新市民的金融服务水平，优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资；设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，央行对贷款本金分别提供再贷款支持。会议决定，餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等特困行业，在二季度实施暂缓缴纳养老保险费；延续执行失业保险保障扩围政策，提高中小微企业失业保险稳岗返还比例，加大失业保险金对职业技能培训的支持。
财政政策
财政部就《国有企业、上市公司选聘会计师事务所管理办法（征求意见稿）》征求意见，拟通过设置评价标准权重，设计价格评价公式，规定违法违规行为处理措施等，推动完善企业选聘会计师事务所行为。选聘办法对国有企业和上市公司的选聘行为提出不同的管理要求。对于上市公司（特别是民营上市公司），考虑其选聘会计师事务所的方式灵活多样，市场化属性更强，不宜对其评审机制作出强制性规定，主要在冷却期、服务年限公开、选聘评价、资料保存及监督管理等方面提出了具体要求。
宏观经济政策
《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》提出，强化重要金融基础设施建设与统筹监管，统一监管标准，健全准入管理。选择运行安全规范、风险管理能力较强的区域性股权市场，开展制度和业务创新试点，加强区域性股权市场和全国性证券市场板块间的合作衔接。推动债券市场基础设施互联互通，实现债券市场要素自由流动。坚持金融服务实体经济，防止脱实向虚。为资本设置“红绿灯”，防止资本无序扩张。
金融监管政策
备受关注的信托业务分类改革迎来实质进展。据证券时报，部分信托公司已收到监管部门下发的《关于调整信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》，文件清晰陈列出信托业务改革框架。信托业务将被划分为资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托3大类，其中，资产管理信托项下有固定收益类产管理信托、权益类资产管理信托、商品及金融衍生品类资产管理信托与混合类资产管理信托等4项分类。值得一提的是，意见稿陈列的改革框架不包含融资类信托。
03
资金面观察
报告期（4月6日至4月10日）公开市场有6200亿元7天公开市场逆回购到期，央行累计开展300亿元7天公开市场逆回购操作，中标利率维持在2.10%（7D）不变，全周统计公开市场操作净回笼5900亿元资金。报告期内二季度初资金面回复较宽松区间，央行公开市场逆回购净回笼前期投放的跨季资金并恢复每日投放100亿的象征性操作。报告期内隔夜DR001和7天DR007加权平均价格分别在1.74%-1.83%和1.94%-2.02%附近区间震荡。报告期内机构杠杆维持在5万亿左右高位水平，宽货币政策预期持续。4月6日晚间国常会提出当前国内外环境复杂性和不确定性有的超出预期，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持，并提出一系列促进和加强信贷投放的相关措施包括加大稳健的货币政策实施力度、保持流动性合理充裕。
截至2022年4月9日，根据公开数据统计，2022年4-6月地方债发行量分别约2340亿元、3529亿元和1938亿元，合计约7807亿元。1Y期股份制存单发行利率出现反转小幅下行至2.49%左右，得益于季初的资金宽松，距离1Y期MLF利率2.85%差距进一步拉大。3M、6M、9M股份制存单发行利率在2.20%、2.41%、2.49%附近；近期国内多地仍饱受奥密克戎疫情扩散的影响，预计相对宽松的货币政策环境仍将维持一段时间，后续经济数据仍有待观察跟进。
同业存单一级发行利率：以股份制银行为例
04
一级利率债发行情况
上周（4月6日至4月10日），利率债（包含NCD）一级发行约4,401.34亿元，总偿还量约4,736.83亿元，净融资额约-335.49亿元。一级各品种利率债发行量有所放缓，4月6日国务院总理李克强主持召开的国务院常务会议提及做好政府专项债补充中小银行资本、增强银行信贷能力等工作，各期限同业存单发行利率在经历了一个月的上行后转为小幅震荡向下，中长端货币政策预计将维持在中等偏宽松的水平一段时间。
05
二级利率债市场情况
上周（4月6日至4月10日）受季初流动性宽松传导，国内各期限利率普遍下行，10年期美债收益率持续攀升至2.7%附近，美联储加息路径逐渐明晰，海外通胀预期仍未扭转。报告期内10Y期国债、国开债利率分别下行2bp和3bp，收报2.75%和3.00%，1Y期短端国债国开债利率下行3bp，国债、国开债10-1Y期限利差保持相对平稳，国债、国开债10-1Y期限利差分别收报69BP和78BP。拉长时间窗口，从2014年以来观察期限利差，国债、国开债10-1Y期限利差在50左右分位数的中等水平震荡。
国债/国开债收益率变动观察
国开债与国债利差分位数
国开债与国债利差分位数
重要声明
