观点摘要
上周债市利率经历了缓慢抬升到快速下行的反转，上周五下午2点半开始利率快速下行，当日从高点下行幅度就达到6-7BP，随后公布的2月份信贷数据证实了市场的异动并非空穴来风。从1月下旬以来，债市已经历了一个半月的调整，长端利率债调整幅度达20BP，这轮调整主要受到三点因素影响：一是1月信贷数据超出预期，宽信用被大部分市场参与者所相信；二是近期债券基金赎回潮引发了债市调整负循环；三是俄乌冲突进一步加大全球通胀压力，从而压缩了货币政策宽松空间。债市趋势的反转需要宽信用的阶段性证伪或超预期的宽松货币政策落地，而2月份走弱的信贷数据正符合这一判断所需要的条件，市场对降准降息的预期显著提升。但仍需要注意的是，随着时间推移，今年债市逆风压力越大，我们依旧维持短期有交易机会，但中期配置价值下降的判断。
市场概况
上周债券市场经历了情绪急速反转。从上周一直至上周五下午两点左右债市都保持着利率逐步抬升的阴跌走势，但在上周五下午两点到五点的短短三个小时内，长端利率下行幅度就达到6-7BP左右。随后公布的2月份信贷数据证实了市场的异动并非空穴来风，2月份新增人民币贷款、社融等数据大幅回落，宽信用修复再遇坎坷。全周具体来看，1年期国债、国开债到期收益率分别下行2BP和1BP，10年期国债、国开债到期收益率分别下行2BP和3BP。上周央行净回笼资金3300亿元，资金利率小幅抬升。
回顾近期的债券市场走势，以10年国债为例，其到期收益率在1月24日达到了阶段性低点，此后已经历了一个半月的震荡上行，调整幅度接近20BP，5-7年期的债券调整幅度更大。除了利率处于历史次低分位数水平外，这一轮债市调整还主要有三点原因：一是1月信贷数据超出预期，宽信用被大部分市场参与者所相信，公布的2月份PMI数据较好更是形成了利空共振；二是近期债券基金赎回潮引发了债市调整负循环；三是俄乌冲突进一步加大全球通胀压力，从而压缩了货币政策宽松空间。一个半月的下跌行情并未改变现阶段货币-信用分析框架的适用性，债市趋势的反转需要宽信用的阶段性证伪或超预期的宽松货币政策落地，而2月份走弱的信贷数据正符合这一判断所需要的条件。
具体来看，2月份社融数据总量及信贷结构均大幅低于预期。社融口径人民币贷款同比少增4329亿元，其中居民部门中长期贷款和企业部门中长期贷款是主要拖累项，显示出居民购房意愿依旧疲弱，同时银行信贷开门红透支了一部分可投放项目，银行使用票据融资冲抵信贷额度的特征显著；政府债融资和企业债融资是两项社融的主要支撑项，分别同比多增1705亿元和2021亿元，今年地方专项债的发行节奏明显提前，2月财政存款增加6002亿元，存在财政资金沉淀但下放到项目缓慢的状况；表外三项中委托贷款和信托贷款是在同比少减的，为贴现银行承兑汇票则同比多减4867亿元，也是社融的重要拖累项之一，存在银行将表外票据转为表内票据的操作。
01
高频数据
通胀高频数据
上周全国猪肉平均批发价为18.3元/公斤，环比下跌0.9%，跌幅较收窄，发改委进行二轮猪肉收储工作，对养殖户信心有一定提振，但收储量小，仍未改变淡季猪价弱势；上周蔬菜价格环比跌0.07%，天气因素使得各产地货量增加，导致菜价由涨转跌；水果、鸡蛋环比分别-1.0%、+2.5%；其他二级子项方面，生鲜乳价格小幅下跌，牛羊肉价格上涨；上周农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比涨0.7%、0.6%。
经济高频数据
PTA产业链负荷率环比下降2.5pct至75.6%，受疫情影响唐山高炉开工率大幅下跌至34.92%；上周主要港口动力煤平均价报924元/吨，环比持平前周；Myspic综合全国钢铁价格指数环比涨1.66%，各类钢材价格全线上涨；长江有色市场现货价格铜、锌环比上涨1.8%、2.3%，铝、铅下跌2.7%、1.3%；水泥价格较节前一周环比涨0.8%，连续第二周上涨，主要受到成本上涨支撑。消费方面，上周30大中城市商品房成交面积146.3万平方米，环比下降38%，地产销售逐步回暖，但周度成交量仍低于前周；拿地方面100大中城市土地成交规模1115万平方米，环比下降5.8%，周内三四线城市成交量较高。乘联会最新数据显示，3月第一周乘用车日均零售3.7万辆，同比低13%，环比2月改善42%，零售表现相对不强；批发方面日均批发量4万辆，同比下降21%，月初为开学季之后的淡季，叠加疫情反复，短期市场缺乏上行动力。
02
政策跟踪
货币政策
政府工作报告提出，今年着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。进一步疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节，扩大普惠金融覆盖面。推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降。
财政政策
央行今年依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。央行表示，结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。依法向中央财政上缴结存利润不会造成财政向央行透支。结存利润按月均衡上缴，央行资产负债表规模保持稳定，体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。财政部有关负责人就央行上缴近年结存利润表示，世纪疫情发生以来，为应付可能出现的风险挑战，在财政政策措施上，我国一直预留政策空间。对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需，是预留的政策空间措施之一。上述转移支付资金将纳入直达机制管理，快速精准直达市县基层、直接惠企利民。
金融监管政策
证监会副主席王建军表示，应高度重视私募领域的风险防范和化解，抓紧出台私募基金管理条例，健全完善照前会商等制度，严把市场准入关。建议最高法出台司法解释，将资金池业务、非法集资活动等私募基金典型违法行为，纳入背信运用受托财产罪和非法集资罪。
宏观经济政策
2022年中国发展主要预期目标明确！政府工作报告提出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5.5%左右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口保稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保持在1.3万亿斤以上；生态环境质量持续改善，主要污染物排放量继续下降；能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。
03
资金面观察
上周（3月7日至3月13日），公开市场有3800亿元7天公开市场逆回购到期，央行累计开展500亿元7天公开市场逆回购操作，中标利率维持在2.10%（7D）不变，全周统计公开市场操作净回笼3300亿元资金。报告期内资金面保持相对平稳，交易所和银行间的资金利差被压降至较低水平。宽货币持续了三个月，宽信用尚且开始启动之际，银行间资金面除了特殊时点外，大部分时候能保持相对宽松和较为平稳的水平。上周隔夜DR001和7天DR007加权平均价格分别在2.02%-2.03%和2.05%-2.10%附近区间震荡。报告期内机构杠杆维持在5万亿以上的较高位水平，后续需关注临近3月底跨季资金面是否会逐步收紧，以及央行相应的跨季操作安排。
截至2022年3月11日，根据公开数据统计，2022年3月地方债发行量约5024亿元左右，4月目前公布的地方债发行量为70亿。1Y期股份制存单发行利率持续上行至2.64%左右，距离1Y期MLF利率2.85%约20bp。3M、6M、9M股份制存单发行利率在2.37%、2.50%、2.56%附近，是未来3-6个月银行间资金收紧的前置参考信号。
同业存单一级发行利率：以股份制银行为例
04
一级利率债发行情况
上周（3月7日至3月13日），利率债（包含NCD）一级发行约11,270.53亿元，总偿还量约10,739.10亿元，净融资额约531.43亿元。一级各品种利率债仍维持相对放量态势，跨月后3月初整体市场资金面回归相对宽松的均衡格局，然而各期限同业存单发行利率进一步小幅上行，预示着未来3-6个月银行间资金面可能会有所收紧，也意味着宽货币或已步入下半场阶段。
05
二级利率债市场情况
上周（3月7日至3月13日）国内利率市场前四个交易日受海外通胀加剧和国内地产宽信用开始启动、央行向财政上缴利润促进稳增长等相关事件影响而陆续向上调整，而上周五社融数据总量和结构都较大幅度低于市场预期，市场情绪由空转多，10Y期国债利率转头下行6bp；或受全球能源和大宗商品价格上涨和近期美联储加息临近落地影响，10年期美债收益率维持快速上行突破2%。报告期内10Y期国债、国开债利率分别下行2BP和上行3BP，收报2.79%和3.05%，1Y期短端国债国开债利率分别下行2bp和1bp，国债、国开债10-1Y期限利差较上周保持平稳，国债、国开债10-1Y期限利差分别收报73BP和83BP。拉长时间窗口，从2014年以来观察期限利差，国债、国开债10-1Y期限利差回落至50-60分位数的水平，利率期限走势的陡峭程度处于中等偏高水平。
国债/国开债收益率变动观察
国开债与国债利差分位数
国开债与国债利差分位数
重要声明
