观点摘要
节前一周债市交投清淡，长端利率震荡小幅下行，央行净投放资金应对春节期间的流动性缺口，短端表现好于长端。从目前的市场环境来看，国内经济增长压力仍大，基本面对债市有利，疫情的反复对消费的影响依然显著，同时出口对国内生产和企业投资的带动作用料将逐步下滑；政策方面，货币宽松仍有空间，市场还在等待一季度新一轮降准降息政策的落地；在度过春节假期后，资金面波动将收敛，偏宽松且平稳的资金环境对债市也较为有利。债券市场短期的回调风险不大，维持仓位是较为适宜的策略，即使利率进一步下行幅度或有限，也可稳定获取票息收益。中长期来看，基建和地产扩张的落幕已成定局，央行后续将长期着眼于扩张信用，中国利率中枢逐步下行的概率较大。
市场概况
节前一周债市交投清淡，市场盘整。1年期国债、国开债到期收益率分别下行5BP和7BP，10年期国债、国开债到期收益率均下行1BP，短端的表现较好。节前一周央行净投放资金6000亿元，以对冲春节期间的流动性需求。
新年伊始，我们对近期的市场环境梳理如下：从基本面来看，国内的经济压力依旧较大，1月份制造业PMI数据再度走低，新订单和生产分项是主要拖累项，出口对制造业带动作用减弱的影响不容忽视，同时疫情的反反复复仍在给经济带来压力，尤其是对消费的影响上，春节假期期间消费数据并不乐观，春节档观影人次创五年新低，春运全国发送旅客人次较2020年同比下降20.3%，较2019年同比下降60.4%。从政策面来看，货币宽松仍有空间，在央行做出“把货币政策工具箱开得再大一些”的表态后还未有实质性政策落地，一季度剩下的时间内有望迎来新一轮降准降息落地。从资金面来看，在度过元旦、春节假期后，资金面波动将明显收敛，偏宽松且平稳的资金环境对债市较为有利。
短期来看，2月份的宏观经济状况及政策环境对债市依旧有利，短期内利率回升的风险较小。虽然市场对于本轮利率下行的幅度存在分歧，但目前的点位并非低到市场参与者无法接受，后续仍有利率进一步下行的空间。在宽信用逐步抬升真正得到印证，且宽松政策进一步落地形成利多出尽时，才是需要把关注点放在市场回调风险的时候。中长期来看，基建和地产扩张的落幕已成定局，央行后续将长期着眼于扩张信用，中国利率中枢逐步下行的概率较大。从策略上看，既然短期回调风险不大，胜率较高，建议维持现有仓位，即使利率进一步下行幅度或有限，也可稳定获取票息收益。
01
高频数据
通胀高频数据
节前一周猪价跌势收敛，全国猪肉平均批发价为21.81元/公斤，环比跌2.0%，春节期间猪肉消费需求回升，叠加周内南北地区雨水天气增多，生猪出栏以及猪肉调运效率相对下降；蔬菜价格小幅上涨，环比上涨0.9%，南、北方地区均有较强的雨水天气，影响蔬菜生长及运输，供给相对收缩带动菜价上行；生鲜乳、水产品、牛肉价格上涨；鸡蛋、羊肉价格小幅下跌；农产品批发价格指数、菜篮子产品批发价格指数涨幅均在0.25%左右。
经济高频数据
PTA产业链负荷率小幅回升至80.7%；节前矿区停产、供应缩量，主要港口动力煤周度均价环比上涨4.0%左右；玻璃现货成交价格上移，部分企业发布调涨通知；Myspic综合全国钢铁价格指数环比涨0.34%；国内有色金属现货铜、铝分别跌0.3%、0.6%，铅、锌分别涨2.3%、0.4%；水泥价格环比下跌1.3%，主要受淡季价格竞争激烈影响。消费方面，前周30城商品房成交面积环比下滑10.5%，三线城市继续回升，一、二线城市成交面积环比下降15-20%左右。拿地方面100大中城市土地成交面积276.2万平方米，环比下降17%，续创2017年以来新低。周内临近春节，各地土地供应放缓，导致土地成交规模连续收缩。1月第二周乘用车日均零售量为6.3万辆，同比下降2%，环比增3%，部分车型加大促销、春节返乡推动等，购车需求释放；1月第二周汽车批发销量同比持平去年，环比12月第二周下降15%。
02
政策跟踪
货币政策
央行货币政策司司长孙国峰发文称，要深入理解稳健货币政策灵活适度的内涵，一是要稳字当头、稳中求进，二是要灵活调节，三是要量价适度。2022年货币政策将重点围绕四个方面开展工作，一是保持货币信贷总量稳定增长，综合运用多种货币政策工具适时适度投放流动性；二是引导信贷结构稳步优化，结构性货币政策工具积极做好“加法”；三是促进降低企业综合融资成本，培育以银行间市场存款类机构回购利率为代表的银行间基准利率体系；四是保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定。
财政政策
财政部、 税务总局发布公告，延长部分税收优惠政策执行期限至2023年。12月31日，包括《财政部税务总局 关于继续实行农产品批发市场 农贸市场房产税 城镇土地使用税优惠政策的通知》、《财政部 税务总局关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关个人所得税政策的公告》、《财政部税务总局 国家发展改革委 生态环境部 关于从事污染防治的第三方企业所得税政策问题的公告》等。2021年全国新增减税降费超1万亿元。2022年我国将针对市场主体需求，实施新的更大力度组合式减税降费，将对提振市场主体信心、稳定市场预期、扩大有效投资、拉动终端消费、推动经济平稳健康发展发挥重要作用。
宏观经济政策
国务院印发《“十四五”市场监管现代化规划》，要求加强平台经济、科技创新、信息安全等重点领域反垄断和反不正当竞争执法，防止资本无序扩张。引导平台经济有序竞争，完善民生、金融、科技、媒体等领域市场准入与经营者集中审查制度衔接机制，落实平台企业并购行为依法申报义务，防止“掐尖式并购”。依法查处“二选一”、歧视性待遇、虚假宣传、刷单炒信、大数据杀熟、强制搭售等垄断和不正当竞争行为。完善网约车、共享单车、汽车分时租赁、网络货运等交通运输新业态监管规则和标准。国家发改委有关负责人表示，围绕经济平稳开局，政策发力要适当靠前。今年一季度面临的不确定因素较多，要把政策发力点适当向前移，做到早安排、早动手、早见效，以稳定的经济运行态势应对各种挑战。抓紧出台实施扩大内需战略的一系列政策举措。及时研究提出振作工业运行的针对性措施。适度超前开展基础设施投资，力争在一季度形成更多实物工作量。
金融监管政策
证监会、公安部、国资委和银保监会四部门联合出手，上市公司资金运用迎最严监管。《上市公司监管指引第8号——上市公司资金往来、对外担保的监管要求》发布，强化上市公司资金往来、对外担保监管要求。四部门共同建立监管协作机制，严厉查处资金占用、违规担保等违法违规行为，涉嫌犯罪的依法追究刑事责任。央行表示，将银行境外贷款相关跨境资金流动纳入宏观审慎管理政策框架。结合各行一级资本净额及境外贷款业务开展情况，将贷款余额上限设置为“一级资本净额*境外贷款杠杆率*宏观审慎调节参数”，央行、外汇局可根据宏观经济形势适时调整相关参数，以实现对跨境资金流动逆周期管理。目前境外贷款余额上限设置充分考虑到各行存量业务规模，并为银行开展业务预留充足空间。
03
资金面观察
上周（1月24日至2月6日），公开市场有5000亿元7天公开市场逆回购到期，央行累计开展11000亿元14天公开市场逆回购操作，14天逆回购中标利率由2.35%下调至2.25%（14D），全周统计公开市场操作净投放6000亿元资金。报告期内央行大额投放公开市场逆回购额度，以平滑春节临近居民和企业的相关提现需求和1月底的资金价格波动，全周资金面随着每日逆回购操作净投放而日趋宽松，银行间货币市场资金充裕，隔夜DR001从1.92%附近一路下行至1.18%附近，7天DR007加权平均价格在2.00%-2.30%附近区间。报告期内机构杠杆维持在相对高位水平，央行如前期预期的主要通过14天OMO公开市场操作为主来平滑临近春节期间的资金面。
截至2022年2月6日，根据公开数据统计，2020年2月-3月地方债发行量分别约4300亿元、4200亿元左右，回顾1月地方债净融资量约6700亿元左右。上周OMO 14D利率也跟随前期OMO 7D下调10bp，上周同业存单各期限利率保持低位震荡，春节前银行间资金面的宽松已经较难传递到中长期限利率债走势，阶段性利率债的情绪底部开始形成。1Y期股份制存单发行利率小幅反弹至2.46%左右，低于1Y期MLF政策利率2.85%约40bp。3M、6M、9M股份制存单发行利率在2.38%、2.40%、2.40%附近震荡和企稳。
同业存单一级发行利率：以股份制银行为例
04
一级利率债发行情况
上周（1月24日至2月6日），利率债（包含NCD）一级发行约9,949.54亿元，总偿还量约7,399.68亿元，净融资额约2,549.85亿元。这两周一级各品种利率债维持相对放量态势，整体市场资金面相对宽松充裕，市场主流机构也持续呈现欠配状态，并且对杠杆有一定的渴望和容忍度。
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二级利率债市场情况
上周（1月24日至2月6日）10年期美债收益率进一步上行至1.92%附近区间，主要受到美国非农数据强劲、英国央行连续加息、欧洲央行释放鹰派信号等多重因素影响，国内市场则更多受多地零星奥密克戎疫情、对于临近春节生产和消费数据等相关担忧的影响，但因前期下行幅度较大，长端利率债已逐步企稳筑底，短端利率债仍在公开市场投放和资金宽松的滋养下进一步下探。全周10Y期国债、国开债利率均下行1BP，收报2.69%和2.93%。上周短端国债利率下行约5bp左右，国债、国开债10-1Y期限利进一步走阔，国债、国开债10-1Y期限利差分别收报62BP和78BP。拉长时间窗口，从2014年以来观察期限利差，国债、国开债10-1Y和10-5Y期限利差处于历史高位水平，利率期限走势持续呈现出牛陡态势。
国债/国开债收益率变动观察
国开债与国债利差分位数
国开债与国债利差分位数
重要声明
