行到水穷处，坐看云起时--山东国信2022年三季度债券投资策略报告

2022年二季度奥密克戎疫情的爆发使国内经济平稳有序运行的节奏被打乱，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力加大，稳增长的重要性、迫切性进一步提高。而近期随着全国疫情得到有效控制，稳增长政策逐步落地见效，经济修复的速度和强度成为现阶段资本市场的主要关注点。受疫情影响，二季度各项经济指标基本都呈现出先降后升的走势，具体来看：外贸增长韧性凸显，下半年需要关注海外需求回落带来的影响；金融政策和产业政策向实体经济倾斜，制造业投资保持了高增速，资金和项目充足的支撑下基建投资也在稳步发力，外部融资和销售回款两方面的压力导致房地产企业投资意愿低迷，房地产开发、销售依旧疲弱；疫情导致部分城市线下消费受限，同时居民收入预期降低，边际消费意愿下滑，二季度消费增速再度转负。与2020年武汉疫情后的经济修复相比较，当前出口对经济拉动作用在减弱，地产行业的景气度也是天差地别，疫情长时间的反复也使部分企业资产负债表结构恶化，本轮经济修复的斜率或更为平缓，经济修复的节奏依赖于稳增长政策协同发力的成效。

今年基建将继续承担托底经济的角色，中央对地方财政转移支付增加、全国一般公共预算支出增加、地方债发行进度提前，同时我们也注意到，受疫情冲击、留抵退税等因素影响，1-5月全国土地出让收入大幅下降、一般公共预算收入有所下降。今年财政收支平衡压力较大，各地区域的融资环境特别重要。

6月13日，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》指出：“省级政府对本地区政府性债务风险应急处置负总责，省以下地方各级政府按照属地原则各负其责。”这进一步强化了“全省一盘棋”的逻辑。在不发生系统性风险的前提下，城投债的风险管控已经切割到各省份，如果弱省份弱城投发生债券实质违约，跨省份的风险传导性不大，但会一定程度上造成估值波动。很多省份已经发布了关于加快城投公司整合与转型的文件，随着政企信用分离的推进，市场机构对尾部城投债券违约、展期的预期逐渐加强。

城投方面，今年的城投债再融资政策维持收紧状态，城投债增速放缓。目前城投债再融资政策收紧，主要是结构性问题，这个结构性问题体现在区域分化、信用等级分化，在总量上仍然会保持城投债滚续。

今年上半年特别是二季度，投资者继续“抱团”城投债，一度发生“抢券”行情。地方党政领导负责制、换届之年维稳需求、基建发力和保障城投合理融资，为城投信用提供很强的支撑，是投资者集中“抱团”城投债的重要原因。体现出来的结果就是，城投债的收益率下行、信用利差压缩，5月份AA(2)以上的1Y期城投债信用利差分位数一度压缩到2016年以来的最低值。

目前来看，信用下沉性价比较低，拉长久期可能会承担较大的估值风险。在各方面允许的前提下，可以把握好风险适当下沉信用资质，配置短久期城投债。

2022年上半年，地产行业政策面暖风不断，6月行业销售边际出现好转。但是上半年企业销售收入同比大幅下行，企业的融资环境并未出现显著好转，净融资预测持续为负。这也导致2季度房企违约及展期事件不断，紧张的现金流让行业开发投资完成额依然处于弱势。

展望下半年，地产行业在政治局工作会议的基调下，在促进销售、放松预售资金监管和融资限制、优化土地竞拍等四个主要维度仍将保持宽松，多措并举助企纾困，缓解企业流动性压力。货币政策方面和信贷政策层面，也将支持房企合理融资需求，支持居民合理按揭贷款需求，房地产行业将从中受益。问题房企则在维护住房消费者的合法权益的前提下有序出清。

基于对经济周期与货币信贷周期的判断，结合目前利率的分位数水平，2022年下半年债券市场的投资机会比较有限，短期债市调整的压力不大，但是中期来看利率易上难下，交易机会较难把握，配置价值亦有所降低。除了对信用扩张边际变化和货币政策落地情况的跟踪外，今年市场对于经济数据的敏感程度将会提高，往往在信用扩张和经济修复共振的阶段债市调整压力最大。

2022年是宽信用逐步兑现的一年，与利率债相比信用市场机会可能更多一些，在政策环境和配置力量的共同作用下，上半年信用利差已明显收窄，考虑到性价比下半年不宜再进行激进的资质下沉。地产债方面，部分债券已经跌出性价比，但行业走势依旧不明朗，政府明确房地产企业基本融资需求要得到满足后，房企融资环境略有改善，而地产销售情况则仍不乐观，同时机构投资者一刀切式的禁投限制也对相关资产定价带来影响；城投债方面，财政政策更加积极，财政资金加快投放，城投债务风险由省政府进行统筹解决是大势所趋，各类统筹工具与权责统一机制逐步建立，城投债大面积违约可能性极低，政府债和基建是当前宽信用、稳增长的主要载体，市场对城投债的认可度提升。