资产配置丨每周点评（2022.9.21）

原油：美国通胀仍高，预计9月美联储加息75bp概率较大，同时11月继续加息75bp的概率依然高。目前欧美经济趋于衰退，对于原油远期需求前景转弱。虽然美国通胀压力开始见顶回落，但仍处于高位水平，同时欧洲通胀也在持续攀升中，预计未来流动性趋紧态势不会改变，鹰派氛围仍会占据主导，中期受周期压制持续看空。

铜价：本周基本面，上游铜矿8月进口量环比增加明显，铜矿加工费TC继续上升，也将缓解粗铜供应紧张的影响，此外国内高温缺电情况开始好转，预计炼厂生产将逐渐恢复。近期境外铜清关量有所下降，但下游畏高情绪采购转弱，加上台风影响运输，国内库存有所增加，预计近期铜价偏弱震荡。预计铜价震荡偏弱，美联储加息预期，需求偏弱。

动力煤：产地疫情影响逐步消退，前期影响生产的降水也基本结束，煤炭生产运输开始恢复；进口煤量基本恢复常年水平；高温虽大势已去，但仍有反复，煤炭整体将呈现供需两旺的局面。现货方面，由于疫情和降水的缓解和榆林地区煤管票的取消，陕西的煤价开始出现下行。鄂尔多斯则仍受疫情困扰，生产运输仍然受限。港口煤价的偏强令发运积极性上升，前期影响产量的疫情和降水也大为缓解，港口调入量有所增长。

近期增量信息：

（1）国务院继续出台政策支持实体经济；

（2）从9月15日开始，国内三年期整存整取利率下调0.15%。

如前期预判8月经济数据相对7月恢复，其中部分是消费、投资的环比缓慢改善，部分是去年的低基数效应，整体看还是缓慢复苏的趋势，经济整体明显失速下落的风险不大，9月可能看到进一步的数据边际改善，股、债市场的波动更多是对一些短期边际变化做出反应。

外围对华政策对近期市场风险偏好影响较大，一是拜登政府决定维持加征关税，二是欧美对医药、新能源车、光伏等领域的歧视性产业政策影响了国内相关行业的投资预期。综合一些行业人士观点，外部政策环境不利对冲击心理更大，对实际产业的影响暂时认为影响不大。

政策方面，前期通胀数据偏弱，年内央行继续降息支持实体经济的掣肘不大，但是美元汇率持续升值确实构成降息降准的限制。目前看中央政府托底意愿比较强，除降低金融机构负债成本，疏通利率传导机制以外，国务院近期决定税收减缓征收，要继续出台增消费扩投资等阶段性政策举措，能用尽用、快出快落地。

债券市场短期有小幅调整，但在政策引导金融利率继续下行环境下，收益率中枢预计仍然在低位，难有大幅上行，权益市场方面，前期市场调整是一波上涨后，经济数据转弱，疫情抬头，外围不利环境等因素共同影响下的杀估值，不少景气行业出现20%甚至更大幅度的跌幅，从基本面和流动性环境出发，我们认为仍然可以从基本面景气角度出发，寻找调整后估值合理的行业进行配置。

上周A股上证指数下跌4.16%，收于3126.40点，深证成指下跌5.19%，收于11261.50点，创业板指下跌7.10%，收于2367.40点，价值风格类板块代表指数上证50、中证100、沪深300分别下跌2.88%、下跌4.01%、下跌3.94%，成长风格类板块代表指数中小100、中证500、中证1000分别下跌4.43%、下跌5.74%、下跌6.25%，两市A股日均成交金额为8,034.36亿元，较上周减少1.52%，跌幅靠前的行业电力设备（-9.30%）、公用事业（-7.92%）、基础化工（-7.31%）、有色金属（-7.23%）、煤炭（-7.17%），跌幅靠前的行业银行（-0.85%）、食品饮料（-0.91%）、国防军工（-1.16%）、社会服务（-1.28%）、美容护理（-1.32%）。

外盘方面，8月通胀未能加速回落，引发市场对美联储加息节奏再次收紧的预期，美股债双跌，8月汽油价格如期加速下跌，但未能有效对冲其他分项，特别是住宅、食品和医疗的上涨，预计9月继续小幅回落，而冬季欧洲能源危机尚未解除，四季度通胀或有反复，9月加息大概率为75bp，维持美十债上限3.5%~3.75%，因通胀回落不及预期，短期反弹再次结束，复美股观点长期中性，等待四季度出现低点。

未来经济的复苏，需要等待三个因素的出清和共振，第一，等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段，且绝大部分细分行业的库存都处于过去10年的相对高位；等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性（7月季调同比10%，仍然高于疫情前的大部分时候，这也使得我们的出口和制造业具备一定的支撑，但是如果后续美联储继续收紧金融条件，以压制需求的方式来抑制通胀，那么美国消费未来可能会有一个快速回落的阶段，也可能是全球经济最后出清的阶段，第三，等待国内地产出清，我们推测最终可能以国企央企大面积收购民企地产公司或项目为标志。

A股方面，从股债性价比的角度，非金融A股处于-2X标准差，市场大幅下跌的风险相对可控，重视高端制造和国产替代的结构性机会。

氢能领域，政策支持绿氢绿电与工业耦合，在西北地区，风光资源丰富，面临消纳问题；化工用氢千万吨级，绿氢替代潜力巨大。目前内蒙古自治区、甘肃省、宁夏回族自治区和四川省成都市都在相应的政策中明确了2025年可再生能源制氢产量，合计年产量约80万吨。在经济性方面，制氢成本与化石能源接近。“风光制氢+化工”整体盈利能力去看，项目模式有助于实现风光项目落地，整体经济较好。多家大型企业都在布局万吨级以上绿氢与工业耦合示范项目。灰氢可替代规模约3000万吨，到2030年，全国可再生氢总需求达到770万吨/年，潜力巨大。工业绿氢应用提升相关设备需求。关注电解槽和储氢罐的相关板块。

化工板块，截至2022年9月16日，中国化工品价格指数CCPI报5199，较9月9日上涨1.92%。

上周（9/12-9/16）中信化工33个三级行业指普跌，其中，下跌幅度最多为三个子行业为纯碱（-11.80%）、膜材料（-11.14%）、磷肥及磷化工（-10.39%）。

2022年8月以来黄磷价格大幅上行。根据百川盈孚数据，截至2022年9月9日，黄磷净磷出厂现汇平均价为34078元/吨，周涨6.42%，较8月初上涨32.1%。供给方面，8月中下旬限电政策导致四川地区黄磷装置几乎全面停产，叠加秋冬季节为枯水期，水电成本较高，供应有所收紧。需求方面，黄磷下游进入“金九银十”旺季，拉动黄磷需求提升。截至2022年9月9日，磷矿石市场均价为1043元/吨，较年初上涨 61.7%，同比上涨75.2%。综合来看，黄磷长短期供给均有所收紧，下游传统旺季来临，上游磷矿价格高位运行，黄磷价格有望持续上行。

新材料板块，异质结是光伏行业的第五次技术革命，具备颠覆属性。目前异质结技术难以大规模推广的主要原因是成本高，经测算异质结电池成本较PERC高0.2元/W以上。铸锭单晶+铜电镀有望解决异质结成本痛点。一方面，铸锭单晶通过多晶铸锭的方式铸造单晶，在硅料成本及能耗等环节具备成本优势，预计将比常规直拉单晶的合计成本低约20%。另一方面，铜电镀作为新的金属化电极方案，完全不采用银浆，可节省60%以上金属化电极成本。