观点摘要

上周债券市场利率继续下行，主要受益于市场对经济前景的悲观预期和风险偏好的走弱。上周临近月末，资金面先紧后松，央行净投放下跨月流动性无虞。

经济数据

上周一公布的经济数据并未明显超出市场预期，经济总量增长显示出弱复苏在延续，但经济增长主要依靠基建和制造业投资支撑，地产和消费持续疲弱，出口回落的压力也开始增大，结构特征与上月并无明显差异。加上前半周资金面边际收紧，债市投资者做多情绪并不高涨，各品种债券收益率变动并不明显。但随着央行连续三个交易日大额净投放资金，资金面由紧转松，叠加上周五股市大幅下跌，风险偏好转弱，以及海外利率的下行，共同推动了上周后两个交易日长端利率的下行。

债券市场

在经过八九月份的一波债市调整后，十月以来长端利率债下行幅度又达到了10BP，后续短期债券市场的走势可能依旧比较纠结，不排除债市还有一定幅度交易机会。短期来看，近期高频数据显示出经济再度面临下行压力，核心逻辑没有太大变化，依旧是地产下行、疫情反复和外需走弱。尽管地产政策还是在持续放松，包括因城施策限购放松、政策性金融专项借款支持保交付、公积金利率下调等一系列政策，但地产的修复依旧缓慢，高频地产销售数据没有明显起色，居民部门对地产认知的重构带来更持续的影响；疫情方面，10月也面临更多地区的疫情发散，多个城市面临封控的消息也不断报出，给经济修复再度带来不确定性。

总体方面

总体来看，短期债市仍有一定交易机会，但幅度不会过大，利率再破前低的可能性比较小，长期来看明年利率中枢抬升的可能性更高，债市处在短多长空的格局。

经济数据

中国主要宏观经济数据

资金面观察

报告期（10月24日至10月30日）公开市场有100亿元7天公开市场逆回购到期，央行累计开展8500亿元7天公开市场逆回购操作，中标利率维持在2.00%（7D），全周统计公开市场操作央行净投放8400亿元资金。报告期内临近10月底，隔夜资金利率波幅较前期扩大，7天利率出现小幅脉冲后伴随央行的公开市场7天逆回购投放而逐步回落，资金面总体仍处于偏宽松区间，隔夜DR001和7天DR007加权平均价格分别在1.32%-1.79%和1.71%-2.02%附近区间。报告期内机构杠杆水平仍维持在较高成交量水平。

资金市场利率

一级利率债发行情况

上周（11月8日至11月14日），利率债（包含NCD）一级发行约9268.74亿元，总偿还量约5915.86亿元，净融资额约3352.87亿元，报告期内地方债发行让步给国债，同业存单发行量与上周持平，利率债净融资量维持在中低位水平。截至9月末银行间超储率约在1.37%左右的水平，上周财政部下发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，意味着前期发行的地方政府专项债券资金将在预算范围内提质增效，减轻了后续一级利率债（国债、地方债）的压力。央行上周OMO公开市场操作余额有所放量，且11月15日进行1万亿MLF续作以等额覆盖11月全月的MLF到期量，都给予市场对资金面的平稳有所预期，我们预计年底资金面保持相对平稳

。上周（7月11日至7月17日），利率债（包含NCD）一级发行约8,385.65亿元，总偿还量约9,269.10亿元，净融资额约-883.46亿元。截至6月末，各地发行新增专项债券3.41万亿元，积极财政政策靠前发力。1-6月，已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，其中在建项目约1.08万个，新建项目约1.3万个，积极支持重大项目建设。央行货币政策司司长邹澜回应下半年降准降息计划表示，目前流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上。央行将综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况，合理搭配货币政策工具，保持流动性合理充裕，进一步推动金融机构降低企业融资成本，为巩固经济恢复创造适宜的货币金融环境。

上周（10月24日至10月30日），利率债（包含NCD）一级发行约8,600.39亿元，总偿还量约10,799.74亿元，净融资额约-2,199.36亿元。报告期内2023年地方债提前批发行有所提速，而同业存单出现较大的净偿还现象，因恰逢月底，需进一步观察同业存单发行量是否持续缩量，另一方面也反映了当前银行间市场中长期资金面预期较为宽松，虽短期内资金面受到了缴税和月底资金面收紧的一定冲击。

一级利率债供给数据

二级利率债市场情况

报告期内公布了9月经济数据，其中社零、地产分项修复仍较弱，叠加央行罕久不见地投放2000亿元以上7天逆回购操作和地产、城投个别信用风险事件传闻等相关影响，10Y期国债、国开债利率分别下行5bp和7bp收报2.66%和2.79%。上周国债利率曲线总体平行下移，拉长时间窗口从2014年以来观察期限利差，国债、国开债10-1Y期限利差仍接近90的较高分位数水平。海外方面，美国加息的达摩克里斯之剑即将落地，但加息幅度仍在备受市场关注，10年期美债收益率也在4%附近震荡。

国债/国开债收益率变动观察