上周债市在震荡中调整，长端利率小幅上行，10年期和30年期国债活跃券分别上行2BP、1BP，短端因为资金面边际收紧而走弱，1年期国债活跃券收益率上行18 BP。上周债市的调整主要受央行政策态度边际变化的影响，1月以来伴随着美元指数的持续上行，人民币汇率连续贬值，央行稳汇率压力增大，上周央行公开市场持续净回笼，银行间市场流动性相应转紧；此外随着各期限利率纷纷触及历史低位，债市严监管的预期变强，央行上周五发布公告暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。可以看出，上周债市的调整除了前期急涨的原因外，主要是受到政策层面的影响，而基本面并未发生明显变化，债市震荡反复的走势反而依然显示出多头力量的强劲，利率走势并未被扭转，如果后续债市出现一定幅度的调整后，依然存在逢高卖入的波段机会。
12月通胀数据基本符合预期。CPI同比增长0.1%，环比增速持平，核心CPI同比增长0.4%，物价水平仍在偏低运行。从结构上来看，食品价格仍在下跌，环比为-0.6%，但跌幅较11月明显收窄，供给充足主导生猪、鲜菜、鲜果等分项价格继续下跌。核心CPI小幅改善，服务与商品价格均有回升，元旦假期出行拉动旅游服务价格环比上涨，“以旧换新”政策与过年因素带动通信工具和家用器具环比回升，但较去年同期依然偏弱，说明有效需求尚待进一步恢复。12月PPI通胀同比-2.3%，环比-0.1%，国内工业生产进入淡季使产成品价格上涨动力不足，黑色金属需求走弱，同时汽车制造业等部分新动能行业价格也出现下跌；海外定价的大宗商品走势震荡，OPEC+再度延长减产计划下石油和天然气开采业价格小幅上涨。
以美元计，中国12月出口同比+10.7%，前值为+6.7%；进口同比+1.0%，前值-3.9%。出口方面，基数和季节性因素有所错位，2025年春节在1月末，海外提前备货拉动12月出口，同时预期关税将至，对美抢出口效应或也有一定体现，可以看出对美国出口和对东盟出口增速都有明显提升，外需层面保持较强韧性。进口增速高于往年季节性，大宗商品价格改善是主要贡献因素，而主要商品进口数量同比增速则有所分化，原油、煤、粮食进口数量下滑。
债市投资策略上，我们建议年底适当降低久期、杠杆，尤其是并不灵活的配置型账户，可以进行适当的防守。利率波动或将加大，超长利率债依然存在波段机会；3-5年信用债利差保护较好，仍存在一定配置价值。
通胀高频数据方面，上周农业部公布的全国猪肉平均批发价为22.7元/公斤，环比+1.54%，临近春节猪肉价格开始回暖；蔬菜价格环比+0.2%。上周农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比+0.2%、+0.3%，食品价格涨幅收窄。
经济高频数据方面，上周CCFI指数、SCFI指数环比+0.9%、-8.6%，BDI指数环比-4.0%，CDFI指数环比-1.2%。秦皇岛港动力末煤价格环比-2.3%，气温持续偏高、居民用电需求减少，电厂负荷弱稳运行，叠加下游企业即将放假，生产需求减少，库存消耗缓慢，冬季用煤预期下调，电厂采购意愿较弱，煤价弱势。247家钢厂高炉开工率环比-0.9pct在77.2%，主要钢材品种库存环比+1.95%，螺纹钢环比+1.8%，继续累库，下游项目施工节奏继续放缓，建材消耗速度缓慢，贸易商冬储心态谨慎、采购力度偏弱。上周长江有色铜、LME铜均价环比分别+1.5%、+2.1%，止跌回涨，通胀数据好于预期、国内社会库存再次去化等支撑国内铜价。新房方面，1月3日-1月9日30城新房成交面积环比-52%、同比-3%；二手房方面，上周环比+34%，同比+73%，成交量明显高于同期，元旦假期、12月末网签数据或有滞后，关注成交量能高位的持续性。上周水泥价格指数环比-1.3%。北方地区施工逐渐进入尾声，南方地区存量项目建设减少，终端需求将逐渐转弱。
央行：截至去年底，设备更新贷款的加权平均利率为3%，加上财政贴息后，实际融资成本仅1.5%，远低于1年期贷款市场报价利率（LPR）；下一步，人民银行将与有关部门一道继续做好金融支持大规模设备更新工作，加强与财政配合，进一步优化再贷款流程，支持银行扩大设备更新贷款规模，降低企业投资成本。
财政部表示，中央经济工作会议已经明确，2025年要提高赤字率。随着赤字率提高，再加上财政政策的乘数效应，必然会带来更多的银行信贷和社会资本投资，进而促进有效需求的增加。我国有较大的举债空间和赤字提升空间。我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，财政总体是健康的、可持续的。财政部称，2024年的2万亿元置换额度，12月18日已经全部发行完毕。2025年的2万亿元置换债券，已启动相关发行工作。关于发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本，目前相关银行正在测算和细化补充资本方案，将抓紧推动实施。化债方面，目前置换政策“松绑减负”的效果已经逐步显现。各地置换债务平均成本普遍降低2个百分点以上，有的地方还超过2.5个百分点，还本付息的压力大幅度减轻。有的地方优先置换即将到期的公开市场债券和“非标”、涉众债务，区域金融环境显著改善。
国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》。《指导意见》提出7方面25条措施，提出提升专业化市场化运作水平，规范基金运作管理，优化基金投资方式，充分发挥基金管理人作用。健全基金绩效管理，建立健全容错机制，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据，营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围。
证监会主席吴清强调，证监会将深入贯彻党的二十届三中全会、中央经济工作会议部署，更加深刻认识和把握我国资本市场主要特点和运行规律，走好中国特色金融发展之路。坚持稳中求进、以进促稳，持续推动新“国九条”和资本市场“1+N”政策落地见效。坚持市场化、法治化，以深化资本市场投融资综合改革为牵引，加快推进新一轮资本市场改革开放，努力为经济持续回升向好和高质量发展积极贡献力量。
表1 中国主要宏观经济数据
上周央行OMO净回笼2600亿元，其中逆回购净回笼2600亿元（到期2909亿元、投放309亿元）。截至01.10，逆回购余额309亿元，较01.03下降2909亿元。本周央行OMO到期为10259亿元，其中逆回购到期309亿元，此外还有MLF到期9950亿元，并将于1月27日进行续作。
上周政府债发行3513.2亿元、到期52.92亿元、净缴款1297.98亿元，其中净缴款比上周增加1614.61亿元，主因国债净缴款增加。政府债发行阶段性加速，下周净缴款大幅提升。本周政府债计划发行3071.54亿元、到期1514.81亿元、净缴款3719.03亿元，其中净缴款比本周增加2421.05亿元，主因地方债、国债净缴款均增加。本周无10年期以上政府债债发行。
上周1月6日-1月10日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率震荡上行。估值方面，10年期国债收益率上行2.97BP至1.63%，10年国开债收益率持平在1.65%。1年与10年国债、国开债期限利差均显著收窄，收益率曲线走平。1年与10年国债期限利差收窄14.87BP至43.77BP，1年与10年国开债期限利差收窄10BP至26.45BP。
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