观点摘要

上周债市情绪回暖，资金面前紧后松，10月PMI数据不及预期提振了债市情绪，金融工作会议通稿中也体现出央行维持宽货币的取向，共同带动长端利率债收益率下行。

资金面

上周二作为十月最后一个交易日资金面大幅收紧，银行间回购利率最高触及50%的夸张水平，政府债发行持续高于财政投放导致财政存款净回笼是资金面收紧的主要原因，但资金面紧张到如此程度也是交易拥堵的结果。十月缴税期期间资金面已经较为紧张，央行大额投放主要集中在前周，在资金面边际缓和后，月末最后几天央行一度降低了净投放资金量，而资金面一度边际转松也让机构疏忽了月底流动性潜在收紧的风险，导致上周二隔夜质押回购交易拥堵，非银机构没有等到大行的大额资金融出，面对违约风险不得不接连抬高融资利率。

PMI方面

10月PMI读数不及预期，制造业PMI回落至荣枯线以下，录得49.5%，比9月下降0.7个百分点；非制造业PMI较9月下滑1.1个百分点至50.6%。PMI回落既有季节性因素的影响，也反映出经济景气度有所回落，复苏基础仍需加强稳固。分项数据看，新订单指数下滑符合主要是季节性的波动，但新出口订单指数下滑1个百分点超出了季节性，全球需求偏弱；生产指数下滑了1.8个百分点，生产端承压，采购量指数也在回落；原材料购进价格指数和出厂价格指数出现大幅回落，主要是需求不足、预期偏差导致基础原材料价格下降幅度较大。相比之下，建筑业和服务业PMI表现相对较好，分别为53.5和50.1，基建施工维持韧性，与居民出行消费相关的行业也保持了高景气度。

债市方面

随着万亿国债增发计划落地，债市短期没有明显的增量利空冲击，主要要警惕资金面再度收紧的风险，还是重点关注财政存款变动的情况。基本面数据短期或再度出现回落，经济修复斜率不高，叠加央行维持宽货币政策态度，债市情绪或进一步好转。

经济数据

中国主要宏观经济数据

资金面观察

报告期（10月30日至11月5日）公开市场有28240亿元7天公开市场逆回购到期，央行累计开展18980亿元7天公开市场逆回购操作，其中7天逆回购中标利率维持1.80%，报告期内统计公开市场操作央行净回笼了9260亿元资金。报告期内银行间交易所资金利率在10月31日附近受预期外的特殊事件影响，隔夜利率一度脉冲至30%以上，在跨月后11月2日开始资金利率回归宽松区间。隔夜DR001和7天DR007加权平均价格在1.48%-1.86%和1.76%-2.15%区间。报告期内的银行间隔夜日均回购成交量受跨月影响，在5-6万亿附近震荡，但10月31日因意外导致出现3.8万亿的成交额，属于市场异常事件，前期8月初峰值为8.7万亿。

报告期内同业存单净发行730亿元，同业存单发行量和到期量均在4100-4800亿元。报告期内各期限同业存单利率伴随跨月后资金利率回归宽松而回落，报告期内3M、6M、9M股份制存单发行利率分别收报2.51%、2.56%、2.51%附近，一年期股份制存单发行利率在2.58%附近企稳前行，比央行1Y期MLF利率2.5%高出8个BP。国家金融监督管理总局公布《商业银行资本管理办法》，将于2024年1月1日起正式实施，并设置过渡期。过渡期安排包括以下两方面：一是对计入资本净额的损失准备设置2年过渡期，其间逐步提高非信贷资产损失准备最低要求，推动商业银行合理增提损失准备，平滑对资本净额的影响；二是对信息披露设置5年过渡期，过渡期内商业银行根据所属档次、系统重要性程度和上市情况，适用不同的信息披露要求，稳妥开展信息披露工作，稳步提高信息透明度和市场约束力。

资金市场利率

一级利率债发行情况

上周（11月8日至11月14日），利率债（包含NCD）一级发行约9268.74亿元，总偿还量约5915.86亿元，净融资额约3352.87亿元，报告期内地方债发行让步给国债，同业存单发行量与上周持平，利率债净融资量维持在中低位水平。截至9月末银行间超储率约在1.37%左右的水平，上周财政部下发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，意味着前期发行的地方政府专项债券资金将在预算范围内提质增效，减轻了后续一级利率债（国债、地方债）的压力。央行上周OMO公开市场操作余额有所放量，且11月15日进行1万亿MLF续作以等额覆盖11月全月的MLF到期量，都给予市场对资金面的平稳有所预期，我们预计年底资金面保持相对平稳

。上周（7月11日至7月17日），利率债（包含NCD）一级发行约8,385.65亿元，总偿还量约9,269.10亿元，净融资额约-883.46亿元。截至6月末，各地发行新增专项债券3.41万亿元，积极财政政策靠前发力。1-6月，已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，其中在建项目约1.08万个，新建项目约1.3万个，积极支持重大项目建设。央行货币政策司司长邹澜回应下半年降准降息计划表示，目前流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上。央行将综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况，合理搭配货币政策工具，保持流动性合理充裕，进一步推动金融机构降低企业融资成本，为巩固经济恢复创造适宜的货币金融环境。

上周（10月30日至11月5日），利率债（包含NCD）一级发行约9,735.69亿元，总偿还量约8,151.24亿元，净融资额约1,584.44亿元。全国统一大市场工作推进会议，强调，要切实扛起部门和地方责任，确保建设全国统一大市场各项重点任务落到实处、取得实效。

一级利率债供给数据

二级利率债市场情况

报告期内公布了10月制造业PMI回落0.7个百分点至49.5%，从企业规模看10月大型企业PMI回落0.9个百分点至50.7%、月中型企业PMI回落0.9个百分点至48.7%、月小型企业PMI回落0.1个百分点至47.9%，从分类指数来看生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间指数较上月分别下降1.8、1.0、0.3、0.1、0.6个百分点至50.9%、49.5%、48.2%、48%、50.2%，10月非制造业PMI下降1.1个百分点至50.6%。其中建筑业商务活动指数为53.3%（-2.9个百分点），服务业商务活动指数为50.1%。报告期各期限国债、国开债利率主要受经济数据意外小幅回落和资金利率再度走松等综合影响，10Y期国债和国开债分别下行5BP和下行3BP，收报2.67%和2.72%。海外方面，美联储11月议息会议再次按兵不动，不过基于当前经济和通胀的数据表征，目前也没有考虑、也没有讨论降息问题，十年期美债利率回落至4.6附近%区间震荡。

国债/国开债收益率变动观察