债券市场丨债市周报（2025.5.19）

上周债券市场走势出现分化，短端明显走强但长端出现小幅调整，以国债收益率为例，1年期国债收益率全周下行4BP，但10年期和30年期分别上行了1.1BP和1.8BP。究其原因，上周对债市最主要的影响因素就是国新办发布会上“一行一会一局”公布的一揽子增量金融政策，其中最主要的就是新一轮降息降准政策的落地，由于长债定价角度已经预期了不止一次降息降准，消息公布后长端利率反而走出利多出尽转利空的走势，但降息降准带来的短期流动性宽松确实实打实的，可以观察到随后两个交易日资金利率确实进一步下行，带动短端债券利率同步下行。此外，也能够明显观察到机构存在获利了结长端利率债、增配短端债券的操作。短期对债市影响最大的因素就是中美贸易谈判的展开，虽然谈判的后续依然有很大的不确定性，但短期的冲突缓和将显著提振资本市场的风险偏好，对债市不利。

4月通胀和进出口数据公布。4月CPI同比下降0.1%，环比0.1%，其中食品项价格多数下跌，但较上月小跌幅度收敛，食品价格整体平稳，而非食品项方面受假日因素提振，出行服务价格回升明显，飞机票、交通工具租赁费等分项价格上涨明显。PPI同比增速为-2.7%，环比增速为-0.4%，国际输入性因素是影响本月PPI下降的主要原因，4月国际油价大幅下行，国内石油相关行业价格受影响显著，而国内煤炭需求进入传统淡季，部分能源价格季节性下降。4月以美元计价的中国出口金额同比增长8.1%，进口同比下滑0.2%，关税摩擦下出口同比并未大幅回落，显著高于预期，转口贸易支撑很可能是主要原因。分国家看，对美国出口同比出现大幅度下滑（-21.0%），而对东盟出口增速则显著上升（20.8%）；分产品看，4月份机电产品出口同比增长10.1%，较3月份回落3.3个百分点，贡献了出口增速回落幅度的五成左右。4月进口增速较前值大幅回升，超出季节性，分产品看，农产品、大豆、铁铜矿砂、肥料等商品进口数量显著回升，或与中美贸易冲突下我国出于粮食安全战略考虑增加农产品进口有关。

一季度货币政策公布，其中有几点值得重点关注：一是货币政策基调从去年四季度的“择机调整优化政策力度和节奏”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，意味着在降息降准落地后后续一段时间内政策重心将放在实施角度；二是提到“降低银行负债成本”，银行息差压力依然存在，也是货币政策进一步宽松的主要制约因素，在降低OMO利率后新一轮存款利率下调将是重点；三是在专栏中再度提及长债定价问题，“长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动”，交易在活跃券中的高度集中、交易量与机构持仓量的不匹配以及基金、理财的交易资本利得免税可能是央行关注到的重点问题；四是在专栏中探讨对比了中美日政府债务情况，得出结论依靠于庞大的国有资产以及较低的政府债务水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，意味着后续一些分配操作依然需要公共部门来执行。

通胀高频数据方面，上周农业部公布的全国猪肉平均批发价环比+0.81%，涨幅扩大。上周农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比分别-0.8%、-1.1%，五一假期及节后食品价格连续两周回落。

经济高频数据方面，上周CCFI指数环比-1.3%、SCFI环比+0.3%，不同航线基本面表现分化，其中欧洲航线需求平稳，即期价格下跌，北美方面运输需求徘徊低位，运力投放规模继续调控，推动市场运价小幅上涨。下游化工、水泥等非电行业采购有限，煤炭终端需求持弱运行，节后煤炭产地快速恢复生产，供给持续放宽，但受下游需求释放有限，销售整体冷清，煤价走弱。上周螺纹钢现货价格环比-1.1%，下游建筑钢材价格整体下跌，南方地区雨水天气影响施工，表观需求放缓。长江有色铜、LME铜均价环比分别+0.7%、+1.3%，价格改善，短期关税谈判缓和预期及国内政策宽松形成一定支撑。节后南方地区进入降水天气，水泥需求走弱，叠加部分区域错峰停产执行不到位、供给相对压力仍在，推动水泥价格走低。30城新房成交季节性下探，低于同期水平，5月2日-5月8日环比-46.4%，同比-6%，也低于2023年同期；17城二手房成交面积环比-42%、同比-11.7%，五一假期及月末冲刺效应透支，二手房销售动能阶段性走弱。

财政部部长蓝佛安日前在《求是》杂志上发表署名文章《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》。文章指出，在工具安排上，统筹用好政府债券、财政贴息、专项资金、税费优惠等政策工具，加强财政、货币、就业、产业、区域等政策协同，强化取向一致性，打出政策组合拳。在节奏把握上，坚持蹄疾步稳，与各种不确定因素抢时间，已确定的政策和资金安排，能早则早、宁早勿晚，以时不我待的精神抓好落实。

中美经贸高层会谈5月10日至11日在瑞士日内瓦举行。中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰在出席中方代表团举行的新闻发布会时表示，此次中美经贸高层会谈坦诚、深入、具有建设性，达成重要共识，并取得实质性进展。双方一致同意建立中美经贸磋商机制。中美双方将尽快敲定相关细节，并将于5月12日发布会谈达成的联合声明。何立峰说，在当前形势下，本次会谈受到国际社会高度关注。经过中美双方的共同努力，会谈富有成效，迈出了通过平等对话协商解决分歧的重要一步，为进一步弥合分歧和深化合作打下了基础、创造了条件。

金融监管总局局长李云泽表示，今年一季度，房地产贷款余额增加7500多亿元，其中新增个人住房贷款创2022年以来单季最大增幅，住房租赁贷款同比增长28%。最近一些来华的头部国际投资机构也认为中国房地产市场的投资价值正在逐步显现。下一步，我们将加快完善与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，包括房地产开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法。指导金融机构继续保持房地产融资稳定，有效满足刚性和改善性住房需求，强化对高品质住房的资金供给，助力持续巩固房地产市场稳定态势。

表1  中国主要宏观经济数据

上周（05.05-05.09）央行整体净回笼，但最后两个交易日无逆回购和政府债净缴款为低位时，央行净投放，释放数量呵护态度。统计期央行OMO净回笼7817亿元，其中7天期OMO资金投放8361亿元，7天期OMO资金回笼16178亿元；1年期MLF投放0亿元；无国库现金定存投放和到期。截至05.09，逆回购余额8,361亿元，较04.30下降7817亿元，整体仍旧高于季节性。

上周政府债净融资2353亿元，累计净融资51247亿元，净融资进度为37.0%，净缴款-123亿元。本周政府债净融资6794亿元，累计净融资58040亿元，净融资进度为41.9%，仍属于季节性高位，净缴款6453亿元。

上周5月6到9日，长端利率方面，10年国债活跃券（250004）小幅上行至1.63%（+0.4bp），30年国债活跃券（2400006）上行至1.88%（+1.5bp）；短端方面，1年国债活跃券（250001）下行至1.40%（-5.0bp），3年国债活跃券（250005）下行至1.44%（-4.0bp）。