--2017年4月20日
主要观点：
1.美国现已步入加息周期，国内货币政策转向中性偏紧防风险，结构性加息趋势明显，一行三会的监管政策也将进一步趋于严格，证监会政策风向由2015年的引领创新转向严格监管，保监会主席项俊波被检查立案，银监会主席郭树清两周下发7份文件对银行进行严查，有其在证监会任职时的作风，将来银监会管辖的金融机构面临的监管政策力度或进一步加强。
2.金融机构去通道、去杠杆的趋势明显，监管部门对交叉性金融产品监管的政策日益明晰化，在监管政策提出后逐步采用现场检查和非现场检查进行监测，并提出对同业业务禁止嵌套、理财业务严控嵌套的要求，各类资管机构合作业务模式或发生改变，其中，以通道类业务为主的部分信托公司和基金管理子公司的业务规模和盈利能力将会下降。
3.债市、股市资金面短期内承压。银监会6号文对银行业金融机构的债券业务、同业业务、理财业务都提出了相应的监管要求，同时在46号文中对各类套利要进行全面的检查，银行部分不符合监管规定的业务或将逐步结束，从而在资金层面对市场形成一定压力，利率债、信用债的价格或被打压，流出股市资金量将会有所增加，市场调整结束后，或带来新一轮的资产配置机会。
2017年4月上旬，银监会下发了《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》（银监发〔2017〕4号)、《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）、《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（银监发〔2017〕7号），以及《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》（银监办发〔2017〕45号）、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监办发〔2017〕46号）、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（银监办发〔2017〕53号）等六个文件，对服务实体经济、风险防控、提升监管绩效提出了要求，同时对“三违反、三套利、四不当”准备开展专项治理工作。
从下发文件的内容分析，4号文、6号文、7号文是指导意见，45号文、46号文、53号文是检查的通知，前者对银行业金融机构相关业务将会形成引导方向，尤其是在6号文中提出了对十大类业务的风险监管意见，对债券、同业、理财业务都提出较新的监管措施，但三个指导意见现缺乏具体的操作细则，还需要进一步的细化。后者主要是对银行业金融机构开展的检查文件，45号文主要涉及违法、违规和违章，同以往的检查文件区别不大；46号文是近年来提及的交叉性金融产品的风险全面梳理和检查，或为下一步交叉性金融产品的风险监管打下基础；53号文专门提及了信托行业，侧重于信托与同业之间的业务，一定程度上是对“三套利”检查的进一步完善。对此，我们就信托行业涉及4号文、6号文、46号文、53号文的相关内容及影响进行了简要分析，具体如下。
一、主要内容
（一）关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见--4号文
该意见中共有五部分共计24条指导意见，围绕三去一降一补、推进体制改革创新、强化重点领域风险约束、推动优化外部环境、加强组织领导和评估交流等方面进行了规定，该文件内容主要是是针对银行业金融机构，其中与信托公司相关的规定共有以下内容。
1.第一部分第二条。多种渠道盘活信贷资源，加快处置不良资产。在深入推进去产能过程中，银行业金融机构要增强主动服务意识，加强与地方政府协作，拓宽企业兼并重组融资渠道，积极运用重组、追偿、核销、转让等多种手段，加快处置不良资产。在依法合规、风险可控的前提下，支持银行业金融机构开展资产证券化、信贷资产流转等业务盘活信贷资源，鼓励金融资产管理公司、地方资产管理公司等积极参与不良资产处置。积极推动和配合有关部门研究完善银行不良贷款处置制度和相关税收政策。
2.第一部分第三条。因地因城施策，促进房地产市场长期稳健发展。银行业金融机构要牢牢把握住房的居住属性，分类调控、因城施策，落实差别化住房信贷政策。严禁资金违规流入房地产市场，严厉打击“首付贷”等行为，切实抑制热点城市房地产泡沫。支持居民自住和进城人员购房需求，推动降低库存压力较大的三四线城市房地产库存。持续支持城镇化建设、房屋租赁市场发展和棚户区改造，加大棚改货币化安置力度。
3.第三部分第十六条。确保业务规范性和透明度。银行业金融机构要加强合规管理，严格遵守信贷、同业、理财、票据、信托等业务监管规定，提高产品和服务透明度。开展跨业、跨市场金融业务，要按照减少嵌套、缩短链条的原则，穿透监测资金流向，全面掌握底层基础资产信息，真实投向符合国家政策的实体经济领域。要按照实质重于形式的原则，加强风险管理，防止监管套利。充分发挥银行业理财登记托管中心、银行业信贷资产登记流转中心、中国信托登记公司等机构的作用，确保相关业务规范透明、风险可控。
解读：由于该文件主要是针对银行业金融机构，其中部分内容不涉及信托公司，但是由于信托公司同银行业务往来较为密切，对银行业金融机构规定也会间接传到到信托公司。
第一，现在国内银行业金融机构的不良率较高，但是还存在五级分类不实的情况，部分银行非应计贷款与不良贷款的比例超过了100%，银行压降不良贷款的压力较大。银监会前期也下发了82号文的基础，鼓励信贷资产的真实转让和出表。该指导意见中鼓励银行在合法合规的情况下采用多种方式压降，资产证券化和信贷资产流转也是重要的方式之一，这或意味着将来在银行间市场不良资产的证券化产品会进一步加速推出。
第二，因地因城施策，促进房地产市场长期稳健发展。指导意见对于房地产业务的监管并未一味收紧，而是对不同区域有所区别，主要是严禁资金违规流入房地产市场，抑制热点城市房地产泡沫，支持居民自住和进城人员购房需求。2016年、2017年国家出台两轮房地产调控政策，且随后各监管部门加大了对房地产贷款的调控力度，同国家倡导的“房子是用来住的、不是用来炒的”和中央经济工作会议中提出的“建立房地产市场稳健发展机制”相一致，基本是前期政策的延续。
第三，确保业务规范性和透明度。主要是开展跨业、跨市场金融业务，要按照减少嵌套、缩短链条的原则，穿透监测资金流向，全面掌握底层基础资产信息，真实投向符合国家政策的实体经济领域。关于信托的交叉性金融产品的风险识别和监测在2016年的58号文以及信托公司监管评级中都有提出，2016年对交叉性金融产品的监管政策还局限于是识别、监测和计量，但是在2017年一行三会中对资管行业下发的征求意见稿中是各类资管产品禁止嵌套，该意见中的要求是减少嵌套、缩短链条，与大的监管导向一致，同时也会对以通道类业务为主的公司带来不利影响。
（二）风险防控指导意见--6号文
在风险防控指导意见中，主要就信用风险、流动性风险、债券投资（自营、理财和委外）、同业业务、理财业务、房地产业务、地方政府平台、互联网金融、跨境业务风险和民间金融风险共计十类风险提出了制度意见，其中，信贷、债券、同业、理财、地产、地方债务均与近年来银行的资产配置和套利行为挂钩。这其中对债券业务、同业业务和银行理财业务的管理更加严格，对现有的业务模式也会带来一定的影响。
1.第三部分第九条、第十条。健全债券交易内控制度。银行业金融机构要建立贯穿债券交易各环节、覆盖全流程的内控体系，加强债券交易的合规性审查和风险控制。坚持“穿透管理”和“实质重于形式”的原则，将债券投资纳入统一授信。强化业务集中管理。银行业金融机构应将直接债券投资以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围，全面掌握资金真实投向和底层债券资产的基本信息、风险状况、交易变动等情况，实现准入集中、数据集中和退出集中管理。
2.第四部分。整治同业业务，加强交叉金融业务管控。一是控制业务增量。银行业金融机构要完善同业业务内部管理架构，确保业务复杂程度与风险管理能力相匹配，审慎开展交叉金融业务。同业业务应由银行业金融机构总部统一管理、集中审批。制定统一的合作机构名单、产品投资目录，严禁与不在名单范围内的机构开展合作，严禁开展投资目录之外的业务。二是做实穿透管理。银行业金融机构要建立交叉金融业务监测台账，准确掌握业务规模、业务品种、基础资产性质、风险状况、资本和拨备等相关信息。新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备。三是消化存量风险。银行业金融机构应全面排查存量同业业务，对多层架构、复杂程度高的业务要制定整改计划。对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表。四是严查违规行为。各级监管机构要重点检查同业业务多层嵌套、特定目的载体投资未严格穿透至基础资产、未将最终债务人纳入统一授信和集中度风险管控、资本拨备计提不足等问题。
3.第五部分第十八条。规范银行理财产品设计。银行业金融机构应当按照“简单、透明、可控”的原则设计和运作理财产品，在资金来源、运用、杠杆率、流动性、信息披露等方面严格遵守监管要求；严控嵌套投资，强化穿透管理，切实履行自身投资管理职责，不得简单将理财业务作为各类资管产品的资金募集通道；严格控制杠杆，防范资金在金融体系内自我循环，不得使用自有资金购买本行发行的理财产品。
解读：在风险防控意见中，对具体业务的监管更加严格，尤其是对理财业务以及同业业务的监管中，第一次出现了“禁止嵌套”要求，这对银行、券商、信托、私募等金融机构之间的业务合作模式将带来较大的影响，部分通过嵌套规避监管的业务可能浮出水面，部分新业务开展即将受限。
第一，对债券委外业务的监管更加严格。将债券业务纳入统一授信管理，严格控制投资杠杆，严格对债券信用评级准入标准，上述政策对银行债券的委外业务将带来较大影响，，
第二，同业业务和理财业务禁止嵌套。对银行同业业务的管理中，显示出监管部门更加审慎从严的监管趋势，同业业务由总部集中管理、统一授信。而在理财业务中，也进一步强化对理财业务的管理，如单独管理、单独建账、单独核算，不的滚动发售、混合运作等。
除此之外，对现有的同业业务要穿透管理，新开展的业务不能多层嵌套，对于理财产品要严控嵌套投资，强化穿透管理。从规定来看，对于新开站同业业务而言，是不允许多层嵌套的，而理财产品是严控，并未说禁止，进一步讲，银行的同业或是理财投资SPV应算是监管允许的范围，但是再进行进一步的嵌套，或触发监管违规的问题。而如果进行多层嵌套，能够穿透资金端和资产端应该可以认为是满足监管要求，但是穿透将其不合规的方面有一定程度的揭示，与其初衷相互矛盾。此外，在一行三会的资产管理业务征求意见稿中，也是资管产品多层嵌套，但是FOF和MOM例外，在此处是否适用还要看后期文件的细化规定。
（三）《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》--46号文
该文件是银监会今年布置的现场检查文件，主要是检查监管套利、空转套利和关联套利，这是银监会首次对套利布置全国范围内的检查，主要是检查银行业金融机构通过一定方式粉饰的违规行为，三方面的检查也是在今年去通道、去杠杆的背景下，将部分处于灰色地带的行为进一步规范的推进措施之一。
（四）《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》--53号文
该文件同时今年银监会布置的“三违反、三套利、四不当”检查中的重要一部分，其中对信托公司或触及的违规行为进行了规定，其中与信托公司有关的主要分为两个方面。一是涉及的银行业务中与信托公司相关的，主要是理财资金投资非标产品的规模不超过理财产品余额的35%或本行上一年度审计报告披露总资产的4%，与前期的99号文相一致。二是专门针对信托业务进行的检查，分别是信托公司内部或信托公司之间的不当交易，信托公司与银行之间的不当交易，信托公司与其他资管机构的不当交易以及信托公司与非金融机构之间的不当交易。
从检查的内容看，属于对业务合规性的检查，由于是检查意见，并未向其他指导意见涉及具体的规定，对信托公司不构成实质性的影响。
二、制度政策出台的背景分析
（一）宏观经济背景和行业监管导向的统一驱动。此次监管政策的出台与我国整体的宏观经济背景紧密相关，从外围环境看，美国在2007年经济危机后实施了三轮的QE政策，在经济复苏后进入了加息周期，2017年预期加息4次，2018年3次，2019年4次，以达到基准利率回归到2.5%的水平，货币政策全球量化宽松的闸门开始收紧，这会对其他国家的汇率以及货币政策带来一定影响，对于国内来讲，央行货币政策也逐步由宽松稳健转向中性偏紧防风险，结构性加息的特点明显，而对于银监会、证监会和保监会来讲，政策也在从以往的宽松转向收紧，银监会此次出台的相关政策也是监管更加趋于严格的表现。
（二）支持实体经济的需求。从2017年1季度国内宏观经济数据分析，2月份工业利润同比大幅上升31.5%，但经济复苏则主要源于煤炭、钢铁等周期性行业的复苏以及房地产价格的大幅上升，消费指数则进一步走低，实体经济复苏的势头可能会在二季度出现停滞，同时，依靠刺激股市和债市从而达到推进实体经济发展路径或受到一定质疑，对此，监管部门可能会对带有杠杆的金融市场进行更加严格的监管，从而引导资金真正的进入实体经济，而不是在各金融机构之间进行空转。
（二）以往监管政策的进一步深化和延续。此次密集出台的6份文件与与国家倡导的金融行业去杠杆、去通道紧密相关，以往银监会下发的《银行业金融机构全面风险管理指引》中以及其他监管文件已经提及了交叉性金融产品风险，此次通过45号文、46号文对该类风险进行检查，从而摸底下现有的交叉性金融产品的风险状况，配以1104报表中对理财业务的监测，对其摸清该类业务的风险底数、制定针对性的监管措施打下相应基础。
三、相关影响
以上6项监管文件是郭树清就任银监会主席后第二个月的密集发文，其做法颇有其在任职证监会期间的作风，在短时间内针对某些核心问题制定针对性政策，这或意味着此后银监会政策的出台力度将会加紧加快，其管辖的金融机构将会受到更加全面和规范的监管。此次文件的出台，将对金融机构的部分业务带来一定影响，进而传导到股市和债市，将给金融市场带来一定波动。
（一）去通道趋势明显，部分机构相关业务将下滑。此次出台的政策中，6号文对银行的同业业务和理财业务的嵌套作出了相关规定，同时，虽然监管部门没有禁止三类套利行为，但是作为严查的行为，今后或作为业务红线来约束金融机构，从而达到金融机构去通道的目的。因此，下一步部分以嵌套为目的的单一类信托产品、资管产品将受到一定影响，尤其是以通道业务为主的信托公司、基金管理子公司等，对产品的嵌套限制将部分业务无法开展，其业务规模和盈利也将受到一定影响。
（二）各类套利空间被压缩，或带来双刃剑效应。在此次银监会的46号文中，重点是检查各类监管套利、空转套利和关联套利，这将使得银行业金融机构和其他金融机构减少开展此类业务的合作。一方面，这有助于引导各类机构回归本源业务、规范经营行为、防范业务风险、有效支持实体经济。另一方面，由于机构之间的合作和业务被严格限制，部分的金融创新也可能被认为是监管套利，金融机构创新的动力不足，但是由于各类金融机构特点和业务特长有所不同，过于严格的监管或一定程度上降低金融机构效率，从而影响其服务实体经济。
（三）委外业务管理趋严，对股市、债市带来一定影响。6号文要求对于同业投资，要“根据基础资产性质准确计量风险，足额计提资本和拨备”，对于银行业金融机构的债券投资，要“将直接债券投以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一检测范围，全面掌握资金真实投向和底层债券资产的基本信息、风险状况、交易变动等情况”对于穿透的债券投资要“统一纳入授信”并进行债务人的集中度风险管控。同业嵌套是新业务禁止嵌套，旧业务逐步清理。此项规定将使得一部分相互嵌套的业务到期后无法续作，同时对于新业务来讲，寻找新的业务途径也需要一定时间，这可能使得股市和债市的资金面趋于紧张。
同业投资中嵌套的主要有两类，通道绕道型嵌套和多层委外投资型嵌套。通道绕道型嵌套主要指银行资金为了规避授信额度或投资领域限制的要求而通过多层通道规避监管进行信贷投资的监管套利。多层委外投资型嵌套则指银行将资金委托给外部机构管理后形成的嵌套，结合此前的资管监管文件，认为一层的委外应该依旧可以开展，但是委外做FOF的模式是否合规还需要更细化的文件出台才能确定。
同时，银行委外业务均需要穿透到底层资产进行风险资产的计算以及资本计提等。原银行“应收款项类投资”规模较大，一方面就是因为大量的资管计划、理财产品等直接被放入该科目，并未穿透，除了技术层面的问题，也有主动为之的成分，能够规避银行投资风控的限制，也可以一定程度节省资本占用，但是如果严格执行穿透管理，则信用错配的空间将被压缩，债券的委外业务规模将受到一定影响。从实际操作层面看，这一政策执行难度较高，一层委外相对好处理，如果未来委外FOF能够豁免多层嵌套并顺利开展，则底层资产的穿透难度还是不容忽视的。