债券市场丨债市周报（2021.11.15）- 大数跨境

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债券市场丨债市周报（2021.11.15）

山东国信研究

2021-11-15

导读：本周债市动态一览

观点摘要

在国债到期收益率再度回到2.9%附近后，市场博弈加大，债市重新转为震荡行情。针对近期市场的主要关注点，我们做了如下梳理：一是通胀的问题，从10月份的物价数据来看，CPI和PPI的剪刀差继续拉大，蔬菜和猪肉价格短期上涨的带动下CPI略有回升，PPI则继续受到双控政策影响而走高，展望通胀未来的走势，PPI有望在高位震荡后于明年年中走低，而新一轮的猪周期启动则有可能拉高明年的CPI水平，综合来看，基数影响叠加商品周期错位，CPI、PPI 的剪刀差将于明年收窄，而通胀总体对债市的影响较为中性，更需要聚焦边际变化对债市短期波动的影响。二是货币信用环境的问题，随着宽信用政策的逐步加码，10月信贷数据显示信用有企稳的迹象，但信贷结构依然在恶化，房地产行业强监管下，宽信用短期缺乏抓手。碳减排支持工具落地，或意味着信用的锚将进行切换，该工具既有宽货币的效果也有宽信用的效果，初期碳减排重点领域突出“小而精”，因此工具效果将是一个渐进的过程，对于债市的影响也偏中性，我们依旧维持现有环境下宽信用将是一个缓慢过程的判断。三是房地产行业的问题，高层对地产债务集中违约风险的重视程度提升，虽然近期地产政策出现局部的边际放松，但是 “房住不炒”大基调不会改变。上周地产股和地产债出现反弹，但真正迎来政策底和市场底还需要时间，地产行业景气度大概率将继续低迷，对于债市整体而言依旧偏利好。总体来看，多空交织下的市场环境下，信用、通胀等方面一旦出现显著的边际变化，就会成为市场短期的主导因素，市场热点切换快，市场脉络较难把握，利率将上有顶下有底。

市场概况

国庆假期后利率先上后下，近期在国债到期收益率再度回到2.9%附近后，市场走势再度变得纠结。上周1年期国债、国开债到期收益率分别持平和上行1BP，10年期国债、国开债到期收益率分别上行4BP和2BP。央行净投放资金2800亿元以对冲双十一、税期等因素影响，资金面保持偏宽松状态。可以关注下周央行MLF的操作量。

针对近期多空交织的债市环境，我们对市场参与者较为关注的几个热点问题进行了梳理：

一是通胀的问题。

10月

CPI同比上涨1.5%，环比上涨0.7%；PPI同比上涨13.5%，环比上涨2.5%，CPI和PPI的剪刀差继续拉大。蔬菜和猪肉是CPI回升的主要带动项，但蔬菜供给只是暂时性短缺，猪肉价格也主要是受到季节性需求增长的影响；PPI则继续受到双控政策影响而走高，有色、黑色、化工、石油煤炭贡献了主要增幅。展望明年的通胀情况，随着供给的缓解，PPI有望在高位震荡后于明年年中走低，新一轮的猪周期启动则有可能拉高明年的CPI水平。综合来看，基数影响叠加商品周期错位，CPI、PPI 的剪刀差将于明年收窄，而通胀总体对债市的影响较为中性，更需要聚焦边际变化对债市短期波动的影响

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二是货币信用环境的问题。

10月M2同比增长8.7%，增速比上月末高0.4个百分点；新增人民币贷款8262亿元，比去年同期多增1364亿元；社会融资存量规模同比增长10%，涨幅与9月份持平。信用有企稳的迹象，但信贷结构依然在恶化，企业中长期贷款继续回落，企业债发行规模也偏低，社融增长主要靠居民中长期贷款及政府债发行的带动。房地产行业受到强监管的影响在延续，宽信用短期缺乏抓手。碳减排支持工具于上周正式落地，或意味着信用的锚将进行切换，该工具既有宽货币的效果也有宽信用的效果，初期碳减排重点领域突出“小而精”，资金支持体量起初不会太大，因此工具效果将是一个渐进的过程，对于债市的影响也偏中性。我们依旧维持现有环境下宽信用将是一个缓慢过程的判断

。

三是房地产行业的问题。

高层对地产债务集中违约风险的重视程度提升，虽然近期地产政策出现局部的边际放松，但是“房住不炒”大基调不会改变。上周地产股和地产债出现反弹，但真正迎来政策底和市场底还需要时间，地产行业景气度大概率将继续低迷，对于债市整体而言依旧偏利好

。

总体来看，多空交织下的市场环境下，信用、通胀等方面一旦出现显著的边际变化，就会成为市场短期的主导因素，市场热点切换快，市场脉络较难把握，利率将上有顶下有底。

高频数据

通胀高频数据

上周猪肉全国平均批发价为24.02元/公斤，环比上涨4.5%，养殖户压栏惜售，叠加季节性猪肉

消费

需求高涨，

导致猪价延续上涨，但总体来看猪肉供给量仍高，猪价持续上涨动力或不足；鸡蛋价格再度上行，蛋鸡存栏量偏低、饲料成本尚处于高位等，蛋价大概率维持高位震荡；蔬菜生产已基本恢复正常，采收上市量逐渐增加，

供给量增长使得蔬菜价格回落；牛羊肉价格小幅上涨；农产品批发价格指数、菜篮子产品批发价格指数均出现小幅下滑，环比下跌幅度在0.2%左右

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经济高频数据

PTA产业链负荷率小幅下滑至79.27%，全国高炉开工率回升至49.17%，下行幅度较大；保供稳价效果明显，动力煤均价继续下跌至1065元/吨，但环比跌幅逐步企稳；南华玻璃指数环比上涨1.5%至2338.58；Myspic综合全国钢铁价格指数环比下跌5%；国内有色金属现货价格全面企稳，铅价格基本持平，铜、铝、锌价格环比分别上涨0.7%、3%、2%；水泥价格指数环比小幅下跌0.1%。消费方面，上周30城商品房成交面积环比增11.8%，新一线城市新房成交放量；拿地方面上周一、二线城市土地成交以商办用地为主，成交规模明显缩量。乘联会数据显示11月第二周乘用车日均零售为3.3万辆，零售走势较平淡，主因月内疫情反复干扰消费；批发方面11月第二周乘用车日均批发量在3万辆，批发销量下滑明显

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政策跟踪

货币政策

央行推出碳减排支持工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。央行通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。碳减排支持工具发放对象暂定为全国性金融机构，央行通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%

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财政政策

财政部山东监管局：建立“五个体系”推动地方政府债务监管工作提质增效，建立“组织保障体系”实现债务监管工作“系统化”，夯实“基础建设体系”实现债务监管工作“规范化”，强化“预防监控体系”实现债务监管工作“常态化”，深化“核查调研体系”实现债务监管工作“精准化”，完善“成果运用体系”实现债务监管成效“最大化”。财政部印发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，明确专项地方债用途调整相关规定，强调坚持以不调整为常态、调整为例外；专项债券一经发行，严禁擅自随意调整专项债券用途，严禁先挪用、后调整等行为

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宏观经济政策

央行、外汇局拟将支持新型离岸国际贸易发展试点政策推广至全国，重点支持基于实体经济创新发展以及提升产业链供应链完整性等目的开展的新型离岸国际贸易，并对新型离岸国际贸易业务跨境资金结算实现本外币一体化管理，支持离岸贸易发展。目前国内实施RCEP的各项准备已经就绪，能够确保协定生效时全面履行义务。商务部将会同有关部门适时出台《关于高质量实施RCEP的指导意见》，为各地方、各行业高水平实施协定做好指导和服务。商务部正会同有关方面积极推进自贸区跨境服务贸易负面清单制定工作，力争早日出台清单，通过更大范围的试点探索，为跨境服务贸易领域对外开放进行压力测试，进一步促进服务贸易自由化，推动高水平制度型开放。

金融监管政策

监管近期要求部分股份制银行非标融资用途不得用于注册资本金、注册验资、股本权益性投资、增资扩股和股票投资，这意味着城投和房地产的融资条件进一步收紧。业内人士称，并非所有银行收到了该要求，此外随着非标融资逐渐萎缩，部分银行早已不再从事此类业务

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表1 中国主要宏观经济数据

资金面观察

上周（11月8日至11月14日），公开市场有2200亿元7天逆回购到期，央行累计开展5000亿元7天逆回购操作，中标利率维持2.20%（7D）不变，全周统计公开市场操作净投放2800亿元资金。报告期内资金面边际转松，DR001加权平均价格在1.83%-2.13%附近区间，DR007加权平均价格在2.09%-2.18%附近区间，7D非银资金利差维持在10BP以内。报告期内银行间隔夜回购成交量维持在5万亿左右的水平。

截至报告期末已公布的地方债发行计划统计显示，11月地方债计划发行约4900亿元，2021年1月-11月已发行和已公布的发行情况占全年新增地方债发行额度进度为84.6%。据测算，9月末银行间超储率约在1.37%左右的水平。去年股份制同业存单1Y发行利率于11月中旬达到最高点，上周银行间资金面保持相对平稳，报告期末股份制同业存单1Y发行利率在2.77%附近，但仍低于1Y期MLF政策利率2.95%。3M 、6M、9M股份制存单发行利率在2.60%、2.66%、2.65%附近震荡。上周财政部下发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，意味着前期发行的地方政府专项债券资金将在预算范围内提质增效，减轻了后续一级利率债（国债、地方债）的压力。央行上周OMO公开市场操作余额有所放量，且11月15日进行1万亿MLF续作以等额覆盖11月全月的MLF到期量，都给予市场对资金面的平稳有所预期，我们预计年底资金面保持相对平稳。

图1-图4 资金市场利率

图5 同业存单一级发行利率：以股份制银行为例

一级利率债发行情况

上周（11月8日至11月14日），利率债（包含NCD）一级发行约9268.74亿元，总偿还量约5915.86亿元，净融资额约3352.87亿元，报告期内地方债发行让步给国债，同业存单发行量与上周持平，利率债净融资量维持在中低位水平。截至9月末银行间超储率约在1.37%左右的水平，上周财政部下发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，意味着前期发行的地方政府专项债券资金将在预算范围内提质增效，减轻了后续一级利率债（国债、地方债）的压力。央行上周OMO公开市场操作余额有所放量，且11月15日进行1万亿MLF续作以等额覆盖11月全月的MLF到期量，都给予市场对资金面的平稳有所预期，我们预计年底资金面保持相对平稳

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表2 一级利率债供给数据

二级利率债市场情况

上周（11月8日至11月14日）海外市场开始出现关于美联储将何时加息的讨论，国内央行持续进行公开市场OMO操作，但市场情绪依旧低迷，周三国内通胀数据出炉仍处在高位，周四晚间美国10月通胀数据出来以后10Y期美债收益率飙升至1.55%附近，国内债市也于上周后三个交易日出现拉升。报告期内10Y国债、国开利率纷纷上行5BP和3BP，收报2.94%和3.20%。国债、国开债10-1Y期限利差有所冲高，分别收报66BP和74BP左右的水平。拉长时间窗口，从2014年以来观察期限利差，国债10-1Y和10-5Y期限利差处于53分位和37分位数，国开债10-1Y和10-5Y期限利差处于33分位和50分位数。

图6-图7 国债/国开债收益率曲线周度变动