黄河之水天上来，奔流到海不复回——山东国信2022年度债券投资策略报告

2021年国内经济走势呈现出前高后低的特征，除了基数效应外，全球经济复苏动能放缓、地产及相关下游行业景气度下滑也是主要原因。此外，国内增长动能出现切换：基建全年缺席，房地产开发各个环节增速全面下滑，制造业投资则韧性凸显，成为今年经济增长的主要拉动项；疫情影响下海内外供需错位，全球疫情反复，出口维持高增速，我国全球贸易份额占比再度提升；消费修复缓慢，内生增长动能不足。随着国内面临的经济增长压力加大，中央经济工作会议前瞻性得锁定了2022主要工作任务，明年的经济工作将围绕“稳字当头、稳中求进”的要求推进，稳增长政策料将逐步发力。我们认为基建将是稳增长的重要抓手，同时随着政策边际调整，房地产行业也将度过至暗时刻。有两个风险点需要持续关注：一是随着美联储Taper提速，加息临近，海外经济运行有望常态化，产需错位的影响消退可能会导致出口下滑；二是工业企业出现进入盈利下行周期的迹象，关注通胀带来的中下游企业成本压力是否能有效缓解。

城投方面，2021年以来，城投公司再融资政策收紧，城投债全面实行“红黄绿”融资政策，城投债融资收紧主要是结构性问题，这个结构性问题体现在区域分化、信用等级分化，在总量上仍然会保持城投债滚续。在不发生系统性风险的前提下，城投债的风险管控已经切割到各省份，如果弱省份弱城投发生债券实质违约，跨省份的风险传导性不大，但会一定程度上造成估值波动。很多省份已经发布了关于加快城投公司整合与转型的文件，随着政企信用分离的推进，市场机构对尾部城投债券违约的预期逐渐加强。

一直以来，城投的相关政策延续性较好，银保监发[2021]15号文及补充文件并未超出、脱离之前的政策框架。银保监发[2021]15号文发布后，各个银行执行尺度不太一致，大多采用暂停业务、观望政策动态的方式，强化了城投债的信用等级分化。随后银保监会发布15号文补充通知，确定了比15号文松一些的执行尺度。

随着永煤、华夏幸福、恒大、花样年等产业债违约，市场投资者加码城投债，但是对城投公司信用下沉意愿低，更偏好高等级、短久期。城投债的配置方面，需要与资金端的期限、风险收益偏好相匹配。择券逻辑方面，我们依然强调从现金流平衡的角度入手，在区域、城投公司、城投债这三个层面去分析城投债的风险收益情况。

2021年以来，中国房地产行业完全称得上跌宕起伏：景气度倒V字反转，上半年土拍火热，三季度行业景气度急转直下，二次土拍中土地市场“一夜入冬”。自恒大以来，信用事件频发，覆盖大中小型房企，行业整体信用风险大幅抬升。行业运行层面，下半年，行业新开工和销售同比、环比持续走低，竣工处于高位，行业库存处于历史低位。

11月以来针对地产的政策导向缓和，公开债务融资、按揭贷款支持以及政治局经济工作会议对房地产行业现“边际改善”态度，地产行业“政策底”已确立。展望2022年，房地产行业将长期坚持“房住不炒”定位，政策层面，“三道红线”、银行贷款“两限”、供地“两集中”以及信托涉房业务规模控制政策仍将持续，行业基调不会出现显著翻转。在此基础上，受部分企业流动性限制，土地购置大概率持续弱势，行业存量土储继续减少，预计新开工增速为负增长；受限于库存处于行业低位，预计销售面积增速同比下滑10%，竣工增速预计将出现一定回落。

具体在行业内部，不同城市、不同所有制以及不同杠杆率的企业间分化严重，融资高压下房企将更多依赖业务周转产生的现金流来实现自身资金平衡，经营不善的企业将加速淘汰，项目布局地区房地产市场景气度不佳、运营管理能力弱、同时大规模有息债务到期、直接融资占比过高的高负债房企信用风险仍未暴露完毕。

基于对经济周期与货币信贷周期的判断，结合目前利率的分位数水平，预计2022年债市难有趋势性行情，但会有阶段性机会。稳增长政策下基建有望发力，房地产行业至暗时刻即将过去，消费内生增长动力或将释放，同时也要关注出口订单回落和企业利润率下滑带来的风险。和今年比较相似，2022年债市对基本面短期变化的反应可能会比较钝化，对于政策面变动的反应则比较灵敏。

2022年是宽信用的一年，与利率相比信用市场机会可能更多一些。地产债方面，部分地产债已经跌出性价比，政府明确房地产企业基本融资需求要得到满足，政策边际放松，房企融资环境开始改善；城投债方面，财政政策更加积极，财政资金加快投放，城投债务风险由省政府进行统筹解决是大势所趋，各类统筹工具与权责统一机制逐步建立，城投债大面积违约可能性极低。明年可能有较好的信用债投资机会。

2021年全球各国经济走势仍没有完全摆脱新冠疫情的影响，今年年初第一轮新增确诊人数触顶掉转宣告了各国医疗体系崩溃风险的消退，但对疫情快速结束的乐观预期显然是落空了，疫苗的推广并未完全消灭新冠，在4月、8月、12月各出现了一轮疫情的反弹。人们似乎开始逐渐适应疫情下的生活方式，而疫情对于各国经济发展状况的影响，也从开始简单直接的迫使企业停工停产、居民居家隔离，演进到由疫情触发的刺激性政策带来的深层次影响上。

全球新冠肺炎新增确诊病例走势

今年国内的经济走势呈现出前高后低的特征，基本印证了年初市场的判断。导致今年经济增速逐步下滑的原因主要有三点：一是基数效应，疫情导致经济停摆最严重的时段在2020年的一季度末二季度初，因此今年上半年的经济指标同比增速普遍被抬高；二是全球经济修复速度放缓，以转移支付、回购债券资产为代表的宽松政策逐步退出，出口对国内经济的带动作用略有减弱；三是国内房地产调控政策效果显现，房地产行业景气度快速下滑，也对下游的建筑施工、家具家电、装修设计等行业造成影响，基建全年缺席也未起到带动经济增长的作用。总体来看，今年国内经济度过了疫情后快速恢复的阶段，失速风险开始加大，近期召开的中央经济工作会议中也指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，这也是此次经济工作会议重点强调“稳增长”的直接原因。

春节后利率走势整体向下，仅10月上旬有一波幅度较大的回调行情。今年政府更注重宏观政策的跨周期调节，货币政策的微调更具前瞻性，反应在债市上最直观的感受就是债券收益率对基本面的反应钝化，无论短期经济数据向好还是走坏，都对债市造不成波澜，反倒是政策面上的消息和政策预期差能催化大幅度的行情出现，货币市场资金利率不仅与债券短端利率走势一致，在今年与长端利率的走势也相仿。从货币、信用周期的角度来看，今年整体处在一个货币偏宽松并且信用持续收缩的市场环境中，货币方面主要来自于央行对资金面的呵护，通过短期资金和中长期资金相结合的投放方式确保了流动性的合理充裕，而信用方面则主要是房地产企业、城投平台融资受到约束使得实体融资需求不足，仅10月初政府债加速发行、资金面阶段性收紧时债市出现20BP左右的调整。

1、进出口：增长韧性犹存，价格因素影响提升

2021年我国进出口额保持了较快的增速，并未像年初市场所预期的在下半年快速下滑，最好的印证就是中国在全球贸易中所占份额两年内提升超两个百分点，创历史新高。今年进出口是拉动经济增长的三驾马车中最为强劲的一项，其增长的韧性一方面来自于国内外供需结构性失衡：新冠疫情暴发后我国采取了科学有效严格的防控政策，快速控制住疫情，由于停工停产的时间并不长，经济内生增长动能受创相对较小；而出于政治、文化、社会关系等因素的制约，海外各主要经济体难以照搬我国的防疫措施，为避免经济停摆时间过长带来危机，各国普遍采取了宽松的货币政策与积极的财政政策以托底经济，如失业救助金、援助贷款等转移支付政策和回购债券资产的赤字货币化政策。国内外应对新冠疫情的政策差异导致了经济重启的方式并不相同，国内稳住了工业产能，重点修复的是供给端；海外主要经济体的居民、企业得到了政府补贴的救济金，需求端强劲，但生产未摆脱疫情的影响。因此，海外的消费需求缺口需要由国内的供给来承接，支撑了国内出口的增长，也带动了相关制造业的发展。这一逻辑链条能够在今年持续下去的重要原因就是国外疫情的反反复复，国外的生产和供应链始终得不到彻底的修复。

此外，价格因素替代进出口货物量成为下半年进出额保持高增长的主导因素。能够从图中看到，虽然今年我国的货物出口量指数整体高于去年，但自2月份达到高峰后该指数是处在回落过程中的，出口价格指数的走势则相反，在持续走高，价格因素在进出口贸易额增长中的权重不断抬升。

贸易货物出口量指数与出口价格指数

展望明年，出口缓慢下行的可能性比较大，一是随着海外各国经济复苏越过高点，宽松政策逐步退出，海外需求对于出口的带动作用料将逐步减弱；二是疫情对海外各国生产、供应链的约束也有较大可能逐渐消退，海内外的产需结构性失衡得到缓解；三是通胀问题开始得到各国政府的重视，随着刺激性政策的退出以及生产的恢复，通胀压力降低，价格因素对贸易额的拉动作用减弱。

2、房地产投资：政策态度调整是关键

在以地产为锚的信用扩张模式中，房价地价与债务扩张形成正反馈：房地产处于繁荣周期时，土地升值为政府债务扩张提供了资金来源，基础设施完善反过来强化土地涨价预期，银行也乐于接受房产作为抵押物，同时居民的购房热情也被带动，财富效应支撑了消费需求。虽然这种正反馈的信用扩张机制在过去十年给中国经济发展带来积极的作用，但这并不意味着该模式能够一致持续下去。当房地产泡沫被吹大、宏观杠杆率快速上升、系统性风险相应出现时，政府不得不拉开房地产监管的序幕。

自2016年12月中央经济工作会议首次提出“房主不炒”以来，房地产行业调控政策持续升级，房企在融资、拿地、销售等多个环节都受到监管政策的调控影响。“三道红线”政策今年初正式开始实施，锁住了房企有息债务增长的空间，银行房贷集中度管理则限定了其向房地产领域信贷投放的上限，房企融资多维度受限，尤其是高杠杆房企不得不收缩战线，只能加快施工竣工，通过销售回款加速资金回笼，拿地方面则越发保守。下半年市场对地产行业的预期越发悲观，房价止涨的情况下购房者开始持观望态度，部分盲目扩张、现金流恶化的房企陆续爆出信用事件，房企融资难度进一步加大，部分楼盘甚至出现交付风险，居民购房意愿进一步降低，整个链条出现负反馈。相应可以观察到自7月份以来，房地产开发的新开工、施工、竣工、销售等各个环节都出现增速快速下滑的状况。这种情况下，四季度政府对地产的监管态度出现了调整，以避免房地产硬着陆造成金融风险，中央经济工作会议中提及“推进保障性住房建设”、“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，从11月公布的数据中也能观察到地产竣工和销售边际改善的积极信号。

房地产各开发环节两年平均增速

我们认为2022年房地产投资有望触底回升，房地产市场的企稳依赖于政策态度的边际调整和需求的回暖。从政策面来看，首先要明确的是“房住不炒”的基调不会转变，政策调整的方向在于满足房企基本融资需求、避免系统性风险爆发，因此房企高周转、高杠杆的老模式肯定要面临调整，只不过房企的经营环境较今年极其恶劣的情况会有所改善。从需求来看，房价上涨预期弱化后，购房只用于满足基本居住需求，炒房热情消退会对短期需求造成一定影响，同时区域间的差别会加大，发挥“因城施策”政策积极作用的必要性加强。总体来看，2022年房地产投资大概率出现前低后高的走势。

3、基建投资：2021年基建缺席，2022年基建发力

2021年基础设施建设投资增速逐月下滑，至11月基建投资已经出现了负增速，1-11月基建投资同比增速仅0.5%。可以从资金和项目两个角度来理解今年基建缺席的现象：一是地方政府专项债发行进度明显慢于往年，比如在2019年、2020年的9月份各省地方政府就基本完成了当年的专项债发行工作，而今年的专项债发行高峰则集中在四季度，专项债券资金形成实物工作量的节奏更为滞后，难言发挥了对有效投资的拉动作用，这与上半年经济修复势头良好、基建托底经济的必要性低、高层更为关注防范地方政府债务风险等因素有一定的关系；二是依旧缺乏符合现金流要求的优质项目，这也是近几年制约基建发力的核心难点，为解决财政资金闲置、挪用的问题，财政部还制定印发了《地方政府专项债券用途调整操作指引》，以提高专项债券资金使用绩效，为因特殊情况需要调整的债券资金提供指引，但由于该政策文件出台时点在年末，对今年的基建投资实质影响有限。

基础设施建设投资：累计同比

我们认为2022年将是基建发力的一年。从政策角度来看，经过了总理座谈会、中央政治局会议的前期定调，中央经济工作会议上已明确要求“要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”、“要保证财政支出强度，加快支出进度”，稳增长诉求非常清晰，财政政策将会更加积极；从资金角度来看，政府已提前下达了专项债额度，明年的专项债发行进度将加快，叠加今年募集的专项债资金在明年将加快下放，今年基建投资越是表现平平，对明年基建发力的预期越是高涨；从项目端来看，发改委已提前开始对地方报送的项目进行筛选，批复进度较往年加快，同时财政资金向新基建倾斜的导向也非常明确，传统基建面临着优质项目匮乏、增量空间不足的问题，而我国在风电光电、储能设施、智能电网等新型能源领域仍有非常大的发展空间，尤其是在数字电网、电力物联网等薄弱领域的投资力度会加大，符合我国经济结构调整的方向。

近三年地方政府专项债发行进度

4、制造业投资：维持高增速，结构改善

制造业投资韧性凸显，其快速修复是支撑今年经济增长的重要动能，1-11月制造业投资同比增长13.7%，两年平均增长4.3%。从企业的角度出发，利润率提升和订单充足是企业增加投资的直接原因。一方面，国内疫情得到控制后，工业产能企稳，工业企业营业收入利润率不断攀升，今年6月份达到了历史新高，利润率的提升带动了企业生产、补库存的积极性。但需要注意的一点是，下半年上游原材料涨价过快开始挤压中下游制造业企业的盈利空间，从图中能够看到代表上游的采矿业的营业收入利润率上升速度和幅度都非常之大，而中下游制造业有进入盈利下行周期的迹象，叠加制造业整体产能利用率已处高位，三季度已出现制造业向被动补库存演绎的特征。另一方面，今年出口拉动了企业订单增长，能够观察到投资增速较快的多是与出口贸易相关的行业，如专用设备制造业、运输设备制造业、电器机械及器材制造业、电子设备制造业等，而与国内基建、房地产相关的产业链下游行业面临需求下行的压力，投资意愿偏低。

工业企业营业收入利润率

此外，从结构上来看，新旧动能转换的趋势非常明显，政府给予高新技术制造业更多的政策支持，而要求高耗能高污染的传统重工业持续压降产能，相应的效果就是今年高技术制造业投资增速超全制造业行业近十个百分点。

制造业及高技术制造业固定资产投资完成额

我们认为2022年制造业投资有望维持高增速，注重高质量发展的政策催化下制造业结构有望进一步优化。但同时也要注意两个风险点：一是出口的拉动作用减弱，随着海外生产、供应链逐步修复，转移支付政策退出后居民储蓄回落，海外供需缺口或将收窄，出口导向的企业可能会面临订单减少的情况；二是要关注通胀对企业盈利的影响，如果通胀压力传导通畅、需求顺利复苏，中下游企业的盈利压力将得到有效缓解。

5、消费：内生增长动能缓慢修复

今年的消费复苏并不理想，数据屡屡低于市场预期，1-11月社会消费品零售两年平均增速仅4.45%，从趋势上看回落速度明显快于疫情前，证明消费内生增长动力受到损害。央行的问卷调查显示疫情后城镇居民的更多储蓄占比提升，消费和投资意愿下滑，至今未恢复到疫情前的水平，体现出居民收入预期不佳，短期消费趋于谨慎。

社会消费品零售总额同比增速

居民消费、储蓄、投资意愿

从结构上看，拖累消费增长的分项主要分为三类：一是线下服务业消费，包括餐饮、电影票房、与出行相关的石油制品消费等。今年国内经历了几轮疫情的反复，分别在8月份、11月初和12月，在国内严格的动态清零疫情防控政策下，线下服务业消费不可避免的受到冲击，同时也可以观察到在持续两年的疫情影响下，居民的消费习惯潜移默化得发生转变，部分线下消费习惯切换到了线上。二是与地产相关的家电家具、装修装潢等消费，这些消费品类与地产竣工节奏高度相关，由于下半年地产资金链吃紧影响到了部分楼盘的交付，后地产周期消费增速不佳。三是汽车消费，汽车消费在消费品零售总额中占比较大，今年最大的问题不是乘用车需求不足，而是低端芯片供给不足导致的汽车产量受限，普遍在下单后的几个月才能交付，乘联会数据显示乘用车零售已连续多月负增长。

2021年全国新增新冠确诊病例数

我们预计2022年消费相较于2021将有所修复，但是改善空间可能有限。积极的一面在于消费的内生增长动能有望伴随居民收入的增长而缓慢修复，中央经济工作会议上再度强调“实施好扩大内需战略”，居民储蓄释放的可能性加大；同时汽车生产缺芯的困难大概率缓解，汽车消费料将得到提振。但同时也不能忽视疫情反复和地产周期向下对消费带来的压力。

6、工业生产：“一刀切”式限产政策修正

2021年的工业生产围绕着能耗双控政策这一条主线来演进。前两个季度生产端整体向好，工业增加值两年平均增速在2月份达到高峰后逐步回落稳定在疫情前相近水平。随后8月份《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》发布，各地方政府快速出台了限制高能耗、高污染行业生产的指导政策，有色、化工、煤炭等相关行业生产受到冲击，也间接推高了原材料价格的快速上涨。在双控政策最为严厉的阶段，拉闸限电甚至波及到居民用电，随后这一问题得到广泛的关注，10月份后限产政策得以修正调整，以煤炭为代表的部分上游行业生产限制放松，工业生产边际回暖。分行业来看，规模以上工业增加增长较快的行业与投资增长快的行业基本一致，受出口拉动的专用设备制造业、电气机械及器材制造业、电子设备制造业生产景气度高。

工业增加值：当月同比

预计在2022年能耗双控政策将会延续，但政策力度不会过于极端。中央经济工作会议通稿中也涉及到正确认识碳达峰碳中和的问题，其中提到“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”，体现了对今年“一刀切”式限产政策的反思和修正。预计在新型能源、储能、电网等领域的技术成熟之前，不会出现激进式的传统能源退出，有利于维持工业生产的稳定。此外，需要关注出口景气度回落对外贸型企业订单和盈利水平的影响，通胀压力缓解及适度向下游传导则可能提升中下游制造业的生产积极性。

7、库存周期：主动补库存向被动补库存切换，行业间分化加剧

国内经济增长动能下滑的问题在三四季度开始显现，9、10两个月份制造业PMI回落至枯荣线以下，分项数据显示制造业企业补库存的意愿在降低。在我们重点观测的几个行业中，除了煤炭开采和洗选业受到“保供稳价”政策的影响在主动补库存外，有色金属矿采选业、汽车制造业、通用设备制造业、纺织服饰业、化学原料及化学制品制造业、仪器仪表制造业等行业库存周期均转为被动补库存，这意味着制造业行业普遍出现盈利增速下滑的问题。本轮库存周期呈现出的结构性特征主要有两点：一是外需持续旺盛、内需修复缓慢的情况下，库存周期出现行业间结构性分化，与海外订单、出口业务相关的行业补库存意愿相对强劲；二是在货币超发、海外上游生产和供应链恢复缓慢的背景下，上游原材料价格上涨迅速，同时上游行业产能管控差别巨大，库存增速分化也非常明显，比如矿石成品、原油、煤炭等行业的库存增速为负，黑色金属、化学原料等行业的库存增速则为正。总体来看，基于主动与被动、补库存与去库存两个维度的周期划分方式，我们判断目前工业行业整体库存周期处于被动补库存的阶段，上游原材料价格的上涨对于中下游企业利润的挤压效应仍在。随着明年通胀的大概率回落，中下游企业的成本压力可能会缓解，生产经营环境有所好转，补库存意愿相应提升。

各工业行业所处库存周期阶段

2017年以来

库存周期的划分与国债利率走势

（注：橘色、黄色、蓝色、灰蓝色分别对应着主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个周期阶段）

2021年PPI和CPI的剪刀差不断拉大。PPI大幅上行屡超预期，11月PPI同比增速为12.9%，主要受上游原材料价格上涨拉动，如煤炭、石化产业链、黑色、有色几大行业。PPI上行的驱动因素主要有几点：一是全球极度宽松的政策环境带来的货币超发；二是以美国为例的海外主要经济体经济复苏节奏导致供需错位，需求高涨而生产修复不足，同时能源开采行业投资不足；三是全球供应链和航运吃紧，上游原材料的运输成本抬高；四是国内能耗双控政策导致的供给收缩，一度出现缺煤缺电的问题。10月份以来，发改委陆续出台了一系列保供稳价政策，对前期“一刀切”式的限产政策进行了纠偏修正，以动力煤为代表的能源化工商品出现腰斩式下跌，PPI拐点临近。我们认为2022年PPI逐步回落的概率很大，一方面今年PPI上行幅度较大意味着明年的基数被抬升；另一方面，鲍威尔连任后对通胀问题的重视程度明显提升，美联储宽松政策退出加速，预计明年会有三次加息，供需缺口也有望缩窄，抑制通胀的进一步上涨。

PPI同比增速

今年CPI上涨较为温和，主要是猪肉价格的下跌对冲了原油价格的上涨。上一轮环保及猪瘟疫推动的猪周期高点时，不少养殖企业进行规模扩张，可繁母猪存栏量从低点2000万头上涨至4500万头，至今也保持在相对高位，导致猪肉供给过剩，猪肉价格下跌。其他食品项价格除季节性涨价外，全年整体维持在低位。非食品价格今年是在平稳上涨的，印证了上游通胀向下游工业消费品传导的逻辑。我们认为2022年CPI可能会温和抬升，但是通胀风险不大，11份猪肉价格受冬季需求旺季影响而上涨，部分市场参与者认为新一轮猪价上行周期即将开启，而我们认为政府保供给的政策态度明确，且生猪养殖产业化程度提升，养殖成本降低，猪价下跌未导致母猪存栏量降低，下一轮猪周期价格上涨幅度或有限。油气开采投资不足和地缘政治博弈加剧的情况下，油价变动的不确定性依旧较大。此外，可以重点关注明年上游原材料价格向消费端传导的情况，可能会带动PPI、CPI剪刀差收窄。

CPI同比增速

能繁母猪存栏量

在美国经济活动和就业市场持续改善的情况下，11月美联储议息会议宣布开始缩减公开市场购债计划规模，12月美联储议息纪要显示已将关注焦点从经济增长转移到对通胀的防控，会议声明删除通胀“暂时性”的相关表述，并宣布2022年1月份将缩减购债规模加倍为每月200亿美元国债和100亿美元MBS，使得QE结束时点从前期计划的2022年7月提前至2022年3月。会议中还指出缩减QE结束时点和开始加息的时点间隔时间不会太长，以抑制美国当前面临的高通货膨胀风险。此外，海外经济仍不时受到变异病毒的扰动，10年期美债收益率11月上行至1.7%后近期再度回落至1.40%-1.55%附近区间震荡，未来走势仍将受到美国经济和就业市场的恢复进展、最终确定的加息时点等相关因素影响。

美国就业情况及美债利率走势

美国CPI同比增速

中美国债利差走势

伴随新冠疫情步入中后期，全球主要经济体疫情防控措施日渐完善，疫苗接种率提升后群体免疫效应的初步显现，各国开始加紧推进生产正常化，特殊时期的宽松政策逐步退出，11月底美联储迈出缩减公开市场购债计划的步伐，并将关注点聚焦于对通货膨胀的把控。12月上旬中共中央政治局会议和中央经济工作会议先后召开，对我国所处内外部经济政治环境做出分析研判，并奠定了明年“财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”的政策基调。

2022年自上而下的货币、财政等宏观政策的制定，离不开当前并不太乐观的国内外经济环境。一方面，随着全球供应链的持续修复，产能得到补充，我国出口数据可预见地面临一定的回落压力，与出口相关的制造业也可能面临增速放缓的困难；另一方面，伴随城镇化发展进入饱和期，国内响应全球提倡的低碳绿色节能号召，国内经济增长动能从传统的高能耗重工业为主的第二产业向高新技术制造业及第三产业切换，地产基建增速向上空间受限、下滑风险加大。在次背景下，2022年我国将注重财政政策和货币政策的协调联动，加强跨周期和逆周期宏观调控政策的有机结合，以应对我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，货币政策象限总体处于结构性宽松区间，信用象限处于底部企稳区间。

基础货币增速与社融增速

12月中旬，财政部召开党组会议传达学习中央经济工作会议精神，强调明年财政政策在继续做好“六稳”、“六保”等民生工作的同时，着眼于稳中求进、提质增效、精准可持续和加快支出，着力稳定宏观经济大盘，推动经济运行在合理区间，保持社会大局稳定。应中央经济工作会议“明年积极财政政策要更加注重精准、可持续”的要求，财政部提出要精准提供基本公共服务的财政措施，实施好新的减税降费政策，持续提高转移支付的精准性。

截至12月中旬，2021年预算内的新增国债、地方债发行进度均接近尾声。财政部已向省级部门下达了部分2022年提前批专项债额度，为2022年全年的稳增长诉求提前准备储备弹药，而2021年沉淀的地方政府债资金也将加快下放，发改委已提前开始对地方报送的项目进行筛选。预计2022年提前批专项债发行节奏可能相对平缓，2022年一季度专项债发行仍将有较为宽松的货币政策环境予以支持和配合。

财政支出增速情况

从全球视角横向来看，国内外政策周期错位的情况下，2022年我国货币政策仍将坚持“以我为主”；从疫后经济修复阶段的时间轴来看，2022年一季度我国稳健的货币政策将更加突出“灵活适度，保持流动性合理充裕”，政策重点由跨周期调节向逆周期调节切换。自2021年下半年年以来，人民银行的货币政策更加侧重于引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。

2021年四季度央行一方面使用OMO滚动投放、全面降准、MLF续作等操作工具维持了流动性的合理充裕，有效应对了缴税时点、一级政府债供给冲击等短期因素带来的资金面收紧压力，另一方面央行通过年内新增3000亿元支小再贷款额度、下调支农支小再贷款利率0.25个百分点和创设推出碳减排支持工具等方式，支持了清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，通过结构化信贷政策工具为结构性宽信用提供了土壤。作为经济支柱之一的房地产行业信贷政策也出现了“见底反转”的迹象，如部分优质房企获批在银行间市场注册发行债务融资工具、房企ABS重新启动发行、各地政府推出保障性住房相关规划和政策等。11月房企融资总额环比上升33%，中央经济工作会议上关于房地产行业的表述也修订为“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。央行近期较为关注“宽货币”环境下能否催化“宽信用”的修复，信贷数据反弹力度仍有待进一步观察。

银行间7天质押回购利率走势

1年期、10年期国债到期收益率

走势及期限利差情况

各期限同业存单利率走势情况

1、信用政策与再融资政策

2021年12月的中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”、“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”、“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，考虑到基建托底经济的角色，预计明年基建方面的信用政策将会边际宽松。

对于城投公司而言，基本上所有的再融资政策均已收紧。融资类信托、融资租赁、定融等非标融资收紧，债券全面实行“红黄绿”融资政策。虽然“红黄绿”的名录一直未向市场公开，大致来讲，划为红色的城投公司发债募集资金只能用于同类债券品种借新还旧，即可以保证存量债务接续，但不能带来净融资额。划为黄色的城投公司发债募集资金在同类债券品种借新还旧之外，还可以偿还贷款等有息债务；划为绿色的城投公司发债募集资金的使用用途，还可用于经营性项目建设和补充流动资金。

2、隐性债务的置换与化解

2014年以来，地方政府先后用地方政府债（专项债）和银行贷款置换隐性债务、债券置换非标等方式降低利息成本。2020年12月以来，再融资债发行提速，“偿还存量债务”再融资债发行8922亿元，广东和上海已经启动了隐性债务清零试点，另外，纳入建制县隐性债务试点的区县合计有56个。

隐性债务的化解主要还是依赖财政和再融资，2018年时提出在五至十年内逐步化解隐性债务。目前来看，在不新增隐性债务的前提下，一方面是降低债务利息成本，一方面部分采用隐性债务显性化的方式降低隐性债务规模，除此之外，更大可能是采用低成本的再融资将隐性债务维持在合意区间。

3、地方政府专项债的政策

2021年12月16日，国务院政策例行吹风会介绍了加强和完善地方政府债务管理有关情况。近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元。这次提前下达在额度分配上没有搞“一刀切”，而是充分考虑了各地项目资金的需求和施工条件，项目资金需求多、施工条件好的地方多分，反之则适当少分。财政部会同发改委要求地方重点做好以下工作：

一是抓紧分配。原则上省级政府年底前要将提前下达的额度全部分配到市县，额度分配要与市县明年一季度可实施项目的情况相匹配，要与审核确认的项目相对应，具备实施条件项目多的地方适当多分；二是适当集中。额度要向中央和省级重点项目多的省市倾斜，坚决不“撒胡椒面”；三是注意防范风险。额度要重点向债务风险较低的地区倾斜；四是强化约束。具备条件的地方，及时将提前下达的专项债券收支纳入年初预算，强化预算约束。

关于2022年专项债券支持的重点方向，主要体现在三个聚焦：

第一，要聚焦短板领域。按照党中央、国务院决策部署，专项债券要聚焦经济社会发展的短板领域，重点支持经济社会效益明显、带动效应强的重大项目；第二，要聚焦重点方向。为保持政策的延续性和稳定性，统筹做好今明两年宏观政策的衔接，近期财政部会同国家发改委印发了申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知，明确了2022年专项债券重点用于9个大的方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程；第三，要聚焦重点项目。在聚焦九大重点支持方向的同时，我们还进一步加强对地方的指导，要求地方储备项目应当属于经济社会效益明显、群众期盼、早晚要干的实体政府投资项目。同时，要优先支持纳入国家“十四五”规划《纲要》的项目，以及纳入国家重大区域发展战略的重点项目，积极发挥专项债券对重大规划和战略的支撑作用。此外，我们还要加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度。

4、城投公司的转型与整合

从近期一系列政策来看，颇有些利用市场加快推进城投公司转型或整合的意味，很多省份已经发布了关于加快城投公司整合与转型的文件。例如，2020年2月，山东财政厅、山东国资委、银保监会山东局、山东地方金融监管局联合公布《山东省财政厅等4部门关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》，力争在2024年12月底前全面完成融资平台公司市场化转型任务，切实防范化解政府债务风险。

城投公司转型一方面是增强自身造血能力，一方面也是逐步剥离政府信用，对于公益性与市场化业务并存的城投公司，两块业务对应的债务已经进行分类管理。对于大部分城投公司而言，主要竞争力还是体现在融资成本相对较低、背靠地方政府可以获得土地等优质资源，如果城投公司围绕城市更新、棚改、地产开发等业务展开转型，风险相对较小。如果城投公司转型其他市场化业务，风险相对较大。城投公司整合一方面是为了做大做强、降低融资成本，另一方面也是为了统筹资源、避免无序融资，把资金用到政策鼓励的项目上。

5、城投债的区域分化

从区域利差、净融资来看，各省份城投债分化明显。由于城投债违约具有系统性影响，截至目前尚未有城投债实质违约。今年3月份国务院国资委下发地方国企债务风险管控意见，随后江苏、山西等省份陆续做出表态。

站在各省的角度，如果辖区内城投债发生违约，一方面需要党政领导负责，另一方面需要应对违约事件对省内融资环境的冲击、融资成本的抬升，权衡之下各省协调资源管控城投债务风险的意愿强烈。在不发生系统性风险的前提下，城投债的风险管控已经切割到各省份，如果弱省份弱城投发生债券实质违约，跨省份的风险传导性不大，但会一定程度上造成估值波动。

6、15号文及补充通知的影响

从政策意图来看，在中央强调稳妥化解债务风险、不发生系统性风险的定调下，财政部负责财税政策、搭建监测平台，央行（交易商协会）、银保监会、证监会（沪深交易所）、发改委、各省市政府等各个政府部门均已经落实工作细则。

银保监发[2021]15号文及补充通知就是银保监会的工作细则，强调银行保险机构控制好阀门，与其他政府部门步调一致。从银保监发[2021]15号文说起，这个文的利空影响主要是：

（1）部分内容超出了部分从业人员的预期，本来是个保密文件，内容公开后引导了市场预期。

（2）针对所有城投公司，不得新增隐性债务，针对有隐性债务的城投公司，不得新增流动贷款、不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资、经营性项目贷款需要本级人民政府书面审核。

（3）从城投公司集团层面，加强统一授信管理，从贷款、债券、票据等各类融资方式层面，加强统一授信管理。设立区域风险限额。

银保监发[2021]15号文发布后，各个银行执行尺度不太一致，大多采用暂停业务、观望政策动态的方式，7月份城投债投资也受到一定影响。随后银保监会发布15号文补充通知，补充通知的主要内容如下：

（1）以单一法人主体为口径，而不以集团为口径，母子公司单独看待，只要没有隐债，就不是隐债主体；

（2）流贷视必要情况可以进行续作，将决定权交给银行，强调要逐步压缩，节奏上会有所控制；

（3）明确标准类债权和合格的资管产品不受约束，理论上债券投资不必一刀切；

（4）信托和租赁公司发放的贷款如未指定贷款用途均认定为流动贷款，这类贷款不可新增但可续作；

（5）此外对民生类业务允许放松。

综上，一直以来城投的相关政策延续性较好，银保监发[2021]15号文及补充文件并未超出、脱离之前的政策框架。

1、各省份经济、财政和债务情况

经济方面，从2020年GDP增速来看，受疫情冲击湖北GDP同比下降5%，大部分省份GDP同比增幅在2%-4%之间。

财政方面，受疫情及减税降费影响，2020年大多数省份一般公共预算收入同比下降，其中湖北、天津同比降幅超过20%，黑龙江、北京、新疆、广西同比降幅达超过5%。

债务方面，经济和财政实力较弱或者滑坡明显、债务率又排在前列的天津、贵州、云南、广西等地债务风险管控压力较大。债务率排在前列的江苏、重庆、浙江、四川、湖北、江西、陕西、湖南等地由于经济发展较好或中央政策倾斜力度较大，市场认可度还可以。安徽、福建、山东、河北、广东等省份债务率较低，债务风险管控压力较小。虽然受永煤事件冲击，但河南整体债务率水平较低，河南的再融资情况已经逐步恢复。

各省份财力及债务情况汇总

聚焦到山东省内。经济方面，青岛、济南GDP超过1万亿，烟台、潍坊GDP分别为7816亿、5872亿，其他均超过1000亿。从人均GDP来看，青岛、济南、烟台、淄博、威海、东营均超过了全国人均GDP。

财政方面，青岛、济南、烟台、潍坊、威海、东营财政自给率均超过了70%，菏泽财政自给率仅有38%。2018-2020年，烟台、临沂、菏泽收到上级补助收入累计均超过了1000亿，是最多的三个市。从2020年综合财力（一般预算收入+上级补助收入+政府性基金收入）来看，青岛、济南、烟台、潍坊、济宁、临沂、菏泽均超过了1000亿。

债务方面，从债务总额/综合财力来看，青岛、济南、潍坊、济宁、淄博均在2倍及以上，从债务总额/一般预算收入来看，青岛、济南、潍坊、济宁、临沂、淄博、威海、菏泽、泰安、德州均在5倍及以上，处于较高水平。

山东省各地级市经济、财政和债务情况

2、各省份城投债净融资情况

截至2021年11月30日，所有省份城投债余额（Wind口径）合计12.86万亿，其中前五大省份江苏、浙江、山东、四川、湖南债券余额分别为2.67万亿、1.56万亿、0.87万亿、0.85万亿和0.74万亿，合计占比达到52%。

2021年1-11月，城投债净融资额合计为1.88万亿，创下了新高，另外两个高点是2020年城投债净融资1.85万亿、2016年城投债净融资1.47万亿。

从城投债净融资来看，各省份分化明显。2021年1-11月，江苏、浙江城投债净流入均超过4700亿，山东、四川、江西、湖南城投债净流入位于1000-2100亿区间，湖北、广东、重庆、安徽城投债净流入位于500-1000亿区间，河南城投债净流入为411亿。与此形成巨大反差的是，天津城投债净流出超过1300亿，辽宁、云南城投债净流出在100-300亿区间。

2016-2021年各省份城投债净融资情况

3、城投债到期情况、山东城投债到期情况

截至2021年11月30日，各省份城投债1年内到期占比31.74%，从2022年各季度来看，每个季度到期的城投债相当，2022及2023年到期债务占比较平均，不存在明显的城投债到期高峰。需要提示的是，这里的数据口径与上述Wind口径存在少量差异，但不影响分析。

各省份城投债到期情况

聚焦到山东省内，截至2021年11月30日，省本级、青岛、济南、潍坊、济宁城投债余额位列前五位，在700-3300亿之间，合计占比达到77.71%。1年内到期占比25.73%，2022年不存在明显的城投债到期高峰。

山东省各市城投债到期情况

4、城投债收益率及利差情况

随着永煤、华夏幸福、恒大、花样年等产业债违约，市场投资者加码城投债，但是对城投公司信用下沉意愿低，更偏好高等级、短久期。分等级来看，2021年以来，以中债隐含评级AA-为分界线，城投等级利差明显走扩，隐含评级AA-及以下的城投债收益率大幅上升，而AA(2)及以上城投债收益率总体呈现下降趋势。在1Y期城投债信用利差压缩到极低值后，市场投资者逐渐追捧3Y以内的城投债。

3年期各评级中债城投收益率信用利差走势

城投债收益率方面，2021年12月10日与年初相比，中债隐含评级AAA、AA+、AA、AA(2)的城投债收益率大幅下行，而中债隐含评级AA-的城投债收益率1Y期明显上行，3Y和5Y期小幅下行。从分位数来看，AAA、AA+、AA、AA(2)的城投债收益率分位数为8%-19%。中债隐含评级AA-的城投债收益率分位数位于52%-69%分位。

城投债信用利差方面，2021年12月10日与年初相比，中债隐含评级AAA、AA+、AA、AA(2)的城投债信用利差明显收窄，而中债隐含评级AA-的城投债信用利差明显走扩。从分位数来看，1Y期AAA、AA+、AA、AA(2)的城投债信用利差分位数为0%-20%。中债隐含评级AA-的城投债信用利差则处于历史极高水平，分位数为71%-87%。

城投债期限利差方面，与年初相比，3Y-1Y期限利差有所收窄，5Y-3Y和5Y-1Y期限利差有所走扩。从分位数来看，3Y-1Y期限利差分位数为40%-66%，5Y-3Y期限利差分位数为51%-90%，5Y-1Y期限利差分位数为44%-69%。

中债城投债收益率及利差历史水平比较

需要注意的是，自从2021年8月份信用利差创造今年极低值后，进入9月份以来，受银行理财产品市值法整改等因素的影响，中短期限定开理财卖出长期限信用债降投资久期以降低产品净值波动，资金池老产品压降也会带来卖出，城投债信用利差处于走扩态势。11月以来，受地产债违约事件影响，城投债信用利差继续收窄。

2020年以来3年期城投债信用利差走势

与永煤违约前（2020年11月10日）信用利差相比，中债隐含评级AA（2）的城投债信用利差小幅高于永煤违约前水平，中债隐含评级AA-的城投债信用利差大幅高于永煤违约前水平，中债隐含评级AAA、AA+、AA的城投债信用利差低于永煤违约前水平。

永煤违约前后信用利差变化情况

聚焦到山东城投债。山东城投债信用等级分化情况尤其明显，以3Y期城投债为例，永煤违约后，中债隐含评级AA-、AA(2)的公募债信用利差呈走扩趋势，中债隐含评级AA、AA+、AAA的公募债信用利差呈收窄趋势。中债隐含评级AA-的私募债信用利差维持在2021年初的高位，中债隐含评级AA(2)、AA、AA+的私募债信用利差呈收窄趋势。

山东省城投债（公募债）

信用利差走势

数据来源DM

山东省城投债（私募债）

信用利差走势

数据来源DM

1、再融资环境

目前城投债再融资政策收紧，主要是结构性问题，这个结构性问题体现在区域分化、信用等级分化，在总量上仍然会保持城投债滚续。

今年评级新规发布后，境内外下调评级的城投公司较多，评级下调的城投公司具备这几个特征：（1）经济、财政实力较弱，债务率较高的区域；（2）城投属性较弱，具体表现在基建资产占比低、经营性业务为主，无政府应收款、无隐性债务的城投公司；（3）市场化业务转型不利的城投公司；（4）文旅类的城投，受疫情影响，收入和利润下滑明显，债务负担偏重的城投；（5）非标、商票或银行贷款出现逾期、展期的城投。

2、城投债的择券逻辑

从现金流平衡的角度来看，区域的经济财政债务情况与城投公司的基建业务政府回款密切相关，决定了基建业务的现金流入。政府强调不乱铺新摊子、资金用到鼓励的项目上，意图控制基建业务相关的经营、投资活动现金流支出。近期的系列政策直接影响了城投公司的再融资，信贷、信用债、非标、地方政府债/专项债疏堵结合。

区域层面，受房地产景气度下降的影响，土地出让收入下滑会让区域财政压力抬升，市场普遍担忧弱区域城投债券违约。如果城投债违约，即便是定点爆破也会影响全省的再融资，所以单从网红地市、区县去看问题意义不大，比如网红的镇江、都江堰、湘潭、遵义等等。应该从省份层面去看待问题，如果某省份的城投公司出现债券违约或逾期，势必会影响这个省份的再融资。建议从人口、土地、金融、产业等方面选择经济财政实力较强的省份，如果适当下沉信用资质，可以挑选这些省份内的区县城投。建议关注具有以下几个特征的区域：（1）地方政府专项债重点倾斜的区域；（2）革命老区，例如江西、陕西、安徽、山东等部分革命老区，中央在财政及干部任命等方面有较大支持；（3）上级转移支付较大的省份及地市，例如四川、湖北等省份，山东菏泽、烟台、临沂等地市。（4）纳入百强县、新型城镇化示范县、建制县隐性债务化解试点的县（市）。

城投公司层面，需要关注城投公司的业务、资产、债务方面与政府的关系。具体来讲，如果城投公司承接土地开发、基建项目等业务，那么这些业务对应的资产与债务必然是与地方政府密切相关的。强调业务、资产、债务与基建项目的绑定，就是强调城投公司与政府的绑定。例如承接地方政府专项债项目的城投、作为转贷平台的城投、平台整合后的主要城投，这类城投公司重要性较强。同时，优选区域之后，城投属性较强的中小城投可能性价比更高，信用挖掘的思路包括：（1）当地主要城投的子公司债券，或者由当地主要城投担保的债券；（2）存在隐性债务的城投；（3）存在明确整合方案的城投。

城投债层面，收益方面，城投债区域分化、信用等级分化的趋势将会延续。风险方面，需要关注募集资金用途，用于基建项目的城投债安全性较高。关注城投债对应的债务分类，单从这个方面来看，城投债的安全程度可以划分为，已经纳入隐性债务的有息债务>无现金流的纯公益性项目对应的有息债务>有一定现金流的公益性项目对应的有息债务>经营性项目对应的有息债务。同时，重点关注标的债券到期前的集中到期兑付压力。

1、顶层设计长期坚持“房住不炒”定位，短期边际政策略有放松

2021年12月份中央经济工作会议中重申“房住不炒”，但是也明确要满足购房者合理住房需求，因城施策促进地产行业良性循环和健康发展。具体表述为“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”相比去年中央经济工作会议表述边际放松的点在于“加强短期引导，满足购房者的合理住房需求。”

2、11月以来房地产调控政策边际有所放松，整体为以稳为主

7月以来，房地产市场景气度快速下行，住房销售同比及环比均显著下行，7 月到 10 月连续四个月单月销售增速为负。恒大事件发酵后，民营地产公司事实上丧失了在信用债市场融资的能力；各地住建部门为保交付对于预售账户监管政策严格执行，这对于民营地产公司雪上加霜。多重因素下，地产民企自三季度以来，信用及违约事件不断。

为了防止房地产行业出现无序信用风险事件以及“六稳”的考量，2021年9月底以来，房地产调控政策边际有所放松。11月29日，银保监会表示通过督促银行落实房地产开发贷款、保障刚需群体信贷需求、因城施策配合地方政府做好房地产调控等措施，房地产合理贷款需求得到满足。债券方面，11月9日交易商协会举行房企代表座谈会，并且支持部分房企注册发行债券。12月10日再次组织部分房企座谈会，有限支持注册发行债券用于并购及项目建设。12月3日，恒大发布不确定履约的公告之后，多监管部门也表态地产相关融资条件有望进一步改善，在一定程度上可以对冲行业信用风险。2021年12月以来政治局工作会议召开，其中对房地产表述边际有所放松，主要是对前期过严的政策进行一定纠偏。在坚持“房住不炒”的大前提下，要满足购房者的合理需求。

11月中以来针对地产的政策导向缓和，包括融资新发行债券、按揭贷款支持以及政治局经济工作会议对房地产行业现“边际改善”态度，地产行业“政策底”已确立。在政策的支撑下，房地产行业经营和融资、一二级市场都现出边际改善，包括销售降幅趋缓、按揭贷款增速上升、部分优质民企银行间和交易所产品陆续发行。

3、房地产税改革加速，但是在稳增长的压力下，如期推出存疑

2021 年 10 月 23 日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议通过 《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。主要内容有：（1）试点地区的房地产税征 税对象为居住用和非居住用等各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅。土地使用权人、房屋所有权人为房地产税的纳税人。（2）国务院制定房地产税试点具体办法，试点地区人民政府制定具体实施细则；（3）授权的试点期限为五年，条件成熟时，及时制定法律。

随着房地产税改革的加速，短期内市场短期内将会受到情绪性影响，短期销售继续下行是大概率事件。但是在中央经济工作会议定调“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”以及“继续做好‘六稳’、‘六保’工作，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”下，房地产税还会不会如预期节奏推出，尚待观察。

4、现阶段中国地产行业政策综述

虽然出现一系列边际放松，预示着“政策底”的出现。但是，截至目前为止，限制房地产景气度快速翻转的各项政策依然在有序执行。

在我们三季度展望中总结的（1）2017年出台的资管新规；（2）2019年及2020年银保监连续发文，严格控制信托涉房业务规模，并要求信托公司房地产业务规模及融资类信托规模持续净压缩；（3）2020年8月央行出台“三道红线”政策，对房地产企业进行红橙黄绿四档管理，要求房地产企业按要求控制有息负债规模增速；（4）2020年12月央行及银保监会联合发文要求限制银行房地产贷款和个人住房贷款比例，对于各类银行金融机构要求严控房地产贷款比例及个人住房贷款比例；（5）2021年2月，国家自然资源部发布住宅用地分类调控文件，文件要求22个重点城市住宅用地实现“两集中”政策。这些政策依然在逐步实施，我们应该正确认识11月以来政策的边际放松和长期房住不炒房地产行业定位的关系。

5、2022年中国房地产政策展望

在我国经济增长动能转换的过程中，“稳”将成为未来房地产发展的主基调。首先，“房住不炒”行业定位将会坚持，房地产长效机制会长期落实，房地产市场调控政策将保持连续性和稳定性。其次，防范和化解房地产金融风险仍是未来政府的重点工作，特别是在房地产企业接连出现风险事件，维护房地产市场平稳发展，维护住房消费者的合法权益也成为了政策方的重点考量。再者，资产新规、监管部门对于房地产信托额度和融资信托额度的控制政策、“三道红线”、银行贷款“两限”、供地“两集中”等融资端管理与供给端调控政策将长期坚持，以维护中国房地产市场的长期健康发展。最后，监管需要在“房住不炒”、“房地产平稳健康发展”的长期目标和短期中国经济对于房地产依赖过重、房地产快速下行造成的“需求收缩、预期转弱”的经济现状进行艰难平衡，我们明年能看到的地产行业边际好转的变化有“推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”以及强财政下的部分城投公司对于区域房地产行业的托底、优质央企和民企的并购等措施。目前房地产税短期内会不会在多个城市退出，目前并不明朗。

各能级城市来看，按照指数研究院的统计数据，一二线城市销售面积和销售额均出现环比个位数上升，但三四线城市仍然是15%以上的下降，侧面反映出三四线城市需求收缩更为明显。

1、2021年1-11月中国房地产销售情况及2022年度销售展望

2021年1-11月，全国商品住宅销售面积为139156万平方米，同比增长4.4%，较2019年同期增长6.4%。同期商品住宅销售额145597亿元，同比增长9.3%，较2019年同期增长19.6%。

从单月增速看，11月住宅销售面积12736万平方米，增速环比增长15.9%，同比下跌16.3%；住宅销售面积自7月以来已经连续同比下滑，已经环比出现改善；同期住宅销售金额12736亿元，增速环比增长16.0%，同比下跌17.2%。可以看到，按揭方面，新增居民中长期贷款自10月以来的边际改善对于房地产销售的环比改善起到显著作用。

各能级城市来看，按照指数研究院的统计数据，一二线城市销售面积和销售额均出现环比个位数上升，但三四线城市仍然是15%以上的下降，侧面反映出三四线城市需求收缩更为明显。

全国商品住宅累计销售情况

全国商品住宅单月销售情况

1-11月库存持续去化，未来将继续下行。11月末，我国商品住宅待售面积22,280万平方米，较年初下降9.77%，考虑到房企在失去融资能力的情况想，被迫降价加速推盘回笼资金，保证自身信用；且在现金流紧张的情况下，部分房企无能力购地补库存，未来狭义库存大概率将长期处于低位。

商品住宅库存情况

上半年城市住宅价格涨幅明显，但在下半年行业景气度快速下行的过程中，部分城市2021年价格累计涨幅转为下跌。根据70个大中城市二手住宅价格指数，2021年1-11月一线城市同比、环比涨幅均为最高，但是同比和环比增速持续走低；二线城市价格同比仍有微小涨幅但价格环比已经连续三个月持平；三线城市价格同比已经微跌，价格环比增速已经连续三个月下跌。

1-11月70个大中城市二手房价格环比下滑城市数量呈先降后升态势，下滑城市以景气度偏差的二三线城市为主。整体来看，上半年新房及二手房价格上涨明显，但在房住不炒、因城施策调控加码背景下房价增速已显著放缓，部分城市2021年价格累计涨幅转为下跌。

各能级城市二手房住宅价格变动情况

展望2022年房地产行业销售，受持续低位的库存及银行贷款“两限”的约束，预计 2022 年销售金额将首次出现下跌，同比或可达-10%。销售取决于可售库存和整体去化率。可售库存的持续减少以及新开工的弱势，预计2022年全年可售存货减少已成定局 。整体去化率综合考虑2022年上半年信贷和房企融资环境的好转以及房地产行业供需双弱的市场格局，预计 2022 年整 体去化率预计基本跟2021年持平，约为66.5%。 同时房价水平将逐步趋于理性。全年来看，今年持续处于高位的竣工增速将出现一定回落，部分房企受限于流动性新开工及拿地受限，补库存能力不足，2022年全年住宅销售面积预计较今年大概率下滑。

2、2021年1-11月房地产行业新开工、拿地情况及2022年度展望

低基数、高施工带动上半年房地产开发投资增速仍较高。1-11月，全国房地产住宅开发投资完成额103587亿元，同比增长8.09%，增速较2020年同期基本持平，大幅低于2019年同期。房地产开发投资主要由土地购置费和建安投资构成（占比分别约为30%和70%），今年上半年开发投资高速增长主要系去年低基数及上半年高施工带动，下半年自行业景气度下行以来，住宅房地产开发投资单月完成额已经连续3个月同比负增长。

 新开工表现趋弱，竣工面积持续处于高位。1-11月，住宅新开工面积135017万平方米，同比连续4个月负增长，累计同比为-8.4%，较2019年同期水平下降10.9%，民营房企在公开债务丧失融资能力，现金流持续紧张的影响下，新开工主要依靠销售回款，行业经济度下行部分房地有持续经营危机，销售疲软，影响新开工节奏，带动新开工增速持续负增长。

竣工方面，住宅竣工面积同比增长16.2%，持续处于高位，主要系房企加快项目结转带动竣工面积高速增长。11月末，住宅施工面积679539万平方米，累计同比增速6.5%，在低新开工、高竣工下仍保持了较高增速，原因为房企加快对存量项目的施工以加速回款的意愿较强。

住宅开发投资变动情况

住宅新开工、施工及竣工变动情况

1-11月土地市场量降价升，城市分化持续。1-11月，房地产开发企业土地购置面积18287万平方米，同比下降11.2%，较2019年同期下降15.8%，2021年购置面积累计同比自8月以来持续为负。1-11月，房地产开发企业土地购置金额42225亿元，同比下滑0.6%，受土地供给减少及拿地意愿减弱双重影响，房企拿地节奏明显放缓。

土地购置费及土地购置面积变动情况

展望2022年，土地购置方面，一方面，行业融资持续弱化，销售在供求双弱的市场格局下出现负增长，房企资金充裕度整体弱化（其中国企和民企的资金充裕程度分化较大），土地购置面积预计仍同比负增长。建安投入方面，土地购置面积负增长和土地库存持续处于低位将继续影响2020年房地产行业新开工面积以及新开工投资，预计新开工也将转负。结转需求使得竣工仍保持正增长，但是增速较今年出现回落。

3、2021年1-11月房地产行业融资情况及2022年度展望

房地产开发资金来源主要有国内银行及非银机构贷款、自筹资金、各项应付款、定金及预收款、个人按揭贷款等。1-11月房地产开发资金合计为18.34亿元，同比增速进一步下降至7.17%。从具体来源情况看，国内贷款占比从年初的17.02%下滑至11.80%，个人按揭贷款占比从年初16.23%下滑至16.16%。但是11月国内贷款和个人按揭贷款单月金额均出现同比和环比上升，结束数月的下滑，可以看到人民银行和银保监会的边际放松政策确实在起效果。

2021年11月房地产开发资金单月总计为16765亿元，同比去年下滑7.01%，已连续5个月同比下滑。其中，11月国内贷款和个人按揭贷款分别为1492亿元和2955亿元，均出现同比和环比上升，结束数月的下滑，可以看到人民银行和银保监会的边际放松政策确实在起效果。定金及预收款为5116亿元，同比和环比双双下跌，可以看到短期的政策提振对于市场信心和销售改善积极影响尚待黎明。

房地产开发资金来源单月变动情况

银行开发贷款方面，2021年1-11月，房地产开发资金中国内贷款为21640亿元，同比增速为-10.78%，受“房贷集中管理”政策影响，2021年房地产开发资金增速持续下滑。从7月开始，国内贷款和个人按揭贷款单月金额同比下降且降幅在持续扩大，表明银行类资金进入房地产行业的步伐进一步减缓，而且受销售回落影响其他各类资金增速也下降，对房企资金面考验加剧。11月国内贷款和个人按揭贷款分别为1492亿元和2955亿元，均出现同比和环比上升，结束数月的下滑，出现边际好转。

境内债券融资方面：（1）发行规模：2021年1-11月，房地产发债企业在境内发行债券3989亿元，到期规模4817亿元，净融资规模-828亿元。（2）发债结构：受部分房企违约影响，市场投资趋于谨慎，2021年民营房企发行金额占比持续下降，AAA级别房企发债规模占比持续上升，市场风险偏好降低，融资资源继续向高信用资质优质房企倾斜，信用资质较差的中小民营企业融资压力持续加大。（3）融资成本：受房企信用风险事件影响融资成本小幅抬升，但由于发债结构转向国有优质大型房企，仍低于2020年水平。

境外债券融资方面，2021年1-11月，境内房企境外发债509亿美元，净融资规模为18亿美元。受益于全球流动性宽松影响，海外债融资成本较2020年整体下行。金融调控对房企负债水平形成制约，房企降杠杆意愿较强，部分流动性紧张、美元债价格大幅下跌的房地产企业事实上丧失了美元债市场融资能力，导致10月以来美元债发行规模快速下滑，净融资规模大幅缩减。

 信托方面，受“三道红线”及非标融资约束，房企信托融资渠道持续收缩。2021年1-11月累计成立房地产集合信托5742亿元，净融资规模超过-1000亿元，发行规模同比持续下滑。受信托风险事件增多等因素影响，信托投资人对房地产信托的投资热情有所降低，受监管对房地产信托额度及融资额度压缩影响，房地产企业通过信托渠道融资难度加大。融资成本方面，2021年上半年房地产信托成本（即信托产品平均年预期收益率）有所波动，整体较2020年下半年平均融资成本变动不大，仍处于2016年以来相对低位。

 展望2022年，在弱资质企业在现金流未有显著改善的情况下，2022年到期压力仍较高。据统计，2022年房地产境内债、美元债、信托到期回售量分别为4636.7亿元、586.68亿美元、5591.6亿元，较今年有一定缓解。但是考虑到目前境内债券、美元债以及信托发行规模整体缩量明显，若其经营现金流入无法支撑明年兑付压力，仍有可能发行超预期信用风险。按照企业性质分，民营房企境内债券和美元债2022年到期和回售量分别为2412亿元和504.28亿美元，分别占比52%和86%，美元债民营占比很高，民营到期量绝对金额也更大，我们认为将会面临更大的挑战。

1、违约及风险债券情况

今年以来，随着房地产行业调控政策效果逐步显现，房地产企业盈利能力转弱，经营性业务获现能力和融资能力均持续走弱，评级公司对地产企业负面评级行动不断增加，境内外行业信用利差也不断走阔。

2021年度房地产行内违约企业数量

由于违约的判定条件其实相对苛刻（如满足一定比例的债券投资人同意展期，则债券并不被认为违约），所以仅从违约和展期的数量和金额并不能看到10月以来房地产债券市场急转而下的信用形势。

事实上，10月，美元债市场有花样年、当代置业、新力、阳光100出现债务本息未能及时偿付的情况，并有鑫苑置地成功展期；11月，境内阳光城债券展期，奥园需求展期；12月，恒大发布公告称公司不确定是否履约，（没有临期公开债务，未确认违约），佳兆业美元债券到期未偿付，富力公告寻求2022年1月到期的美元债延期，世茂在逐步对信托公司谈信托展期。

2、房地产境内债券行业利差处于持续走阔

2021年以来，房地产境内债券行业利差处于持续走阔。其中，持续不断的房地产信用事件对高收益地产造成严重打击，房地产板块整体跌幅经过短暂反弹再次加深，高收益地产收益率和利差均大幅走扩，市场信心面临严峻考验。10-11月，市场情绪十分脆弱，高收益地产延续下跌，长端价格下跌10pt及以上的主体不在少数，投资级受到溢出效应的影响，部分主体利差也有所走扩。

综上所述，展望后市，调控大方向将长期执行并巩固“房住不炒”定位，但9月下旬开始，为了防止出现大规模风险，特别是为了保证住房消费者的合法权益，政策出现边际放松。包括金融机构货币信贷形式分析座谈会强调防止政策调整误伤合理的市场需求，以及二轮土拍溢价率有明显回落，对应房地产企业销售资金回笼以及盈利走弱压力都有一定缓解，我们预计房地产销售降速环比将有一定趋缓。

具体在行业内部，不同城市、不同所有制以及不同杠杆率的企业间分化严重，融资高压下房企将更多依赖业务周转产生的现金流来实现自身资金平衡，经营不善的企业将加速淘汰，行业阶段性风险暴露加大。房企销售回笼资金情况衡量其自身造血能力，项目布局地区房地产市场景气度不佳、项目类型以非住宅为主、运营管理能力弱、品牌知名度不高的房企经营性现金回笼表现不畅，同时大规模有息债务到期、直接融资占比过高的高负债房企信用风险仍未暴露完毕。

恒大的实质性违约对行业总体环境仍有比较大的影响，此外其他流动性趋于枯竭的房企风险也仍待暴露，政策底虽已现，但经营底尚未出现，债券方面仍将有一段不短的筑底时期。

在此过程中建议规避经营不稳健的房地产企业。待风险事件相对充分暴露，且行业的融资和销售情况出现显著边际性好转再行介入，对过程中出现的短暂恶化但长期风险可控或者市场总体下行过程中误伤的个券可适当介入。

2022年，房地产信用市场将会是继续分化的一年，呈现强者恒强的态势。经营管理以及融资渠道具有优势的地产央企、国企和民企的信用利差依然有下行空间。但是2021年融资端暂时稳定，自身运营效率低、去化慢、管理不善的地产国企可能会出现信用舆情。在具体的信用策略上，根据机构负债端的成本和机构风险承受能力/偏好进行择券。低风险的策略就是优质民企如碧桂园、金地、龙湖等主体1.5-2Y的债券组合，目前仍有显著超额。

在经济周期理论中，有3-3.5年的基钦周期（代表库存短周期），2个基钦周期镶嵌成的7-11年的朱格拉周期（代表资本置换中周期），多个基钦周期镶嵌形成的60-70年的康波周期。基于周期理论，利率对应着宏观经济，既然宏观经济有周期，那么作为其映射的利率也存在着周期，反过来，我们也可以借由观察利率周期来间接观测宏观经济周期，如果经济周期的波动有其客观的理论基础，那么我们就可以通过观察利率周期来预测未来的宏观经济和利率走势。以十年期国开债到期收益率作为市场利率的参照指标，因为一个基钦短周期时长约3.5年，大概对应着850个交易日，我们相应对十年期国开债收益率做了850日的移动平均。

10年国开债到期收益率及850日移动平均走势

从图中可以明显看出3个朱格拉周期——03年年中至10年年中、10年年中-16年年中、第3个周期从16年年中开始，我们现在所处的新一轮朱格拉周期在18年年中触顶，目前还没有到此轮周期的底部。图中第2个周期中的2013年年初的利率周期顶部可能也是康波周期的顶部，2011到2012年中国GDP增速从9.55%快速回落到7.86%，此从一路下滑。

利率在下行大周期中更像是个正偏态分布，上行时更陡峭，下行时更平缓，这可能跟央行骨子里的鹰派性格有关，要紧缩时出手又狠又快，要宽松时又缓又慢。然后再叠加十年期国开的每日数据，能清晰地看到3-3.5年左右的基钦周期的影子。每个朱格拉周期里面都镶嵌着2个基钦周期。

据此，我们有几个推断：第一，目前经济仍未探底，尽管因为疫情影响，2020年从数据上看宏观经济似乎是一个历史性的大底，但这一轮朱格拉周期的真正底部本应在2023年；第二，经济增长和利率的中枢会继续下降，会比上一轮朱格拉周期底部还低；第三，尽管利率中枢会下降，但中短期的利率走势仍会受到政策周期的影响，全球疫情控制程度、国内外经济修复节奏错位、国内稳经济政策的推出等仍是中短期利率的主要因素。

2021年我们毫无疑问处于宽货币紧信用的市场环境中。一方面，央行精准灵活操作，通过使用短期资金投放和中长期资金投放相结合的方式，维持着银行间市场流动性的适当充裕，资金面整体偏宽松；另一方面，以地产为锚的信用扩张模式被打破，作为主要融资需求方的地方融资平台、房地产企业受到约束，实体融资需求不足，信贷数据增速不断下滑，信用收缩的特征明显。宽货币与紧信用的组合对债市利好，今年利率整体也呈现出下行的走势。同时政策预期差也始终存在，比如7月份的突然降准显然超出市场预期，随后迎来一波快而猛的利率下行行情，而12月的最新一轮降准则已被市场充分预期，其落地对债市影响有限；又比如10月份专项债发行提速使得信贷数据企稳、资金面宽松预期被证伪，长端利率有一波近20BP的回调。

近期召开的中央经济工作会议前瞻性得锁定了2022年得主要工作任务，其中的主要精神就是要稳增长，会议要求要“稳字当头、稳中求进”。相应的2022年的财政会更加积极，财政支出要前置，加快财政进度，而对于货币政策的表述并没有太大变化，货币政策更可能是结构性加码，因此可预期到2022年货币与信用周期将转向宽货币紧信用，甚至是宽货币宽信用。目前市场的主要分歧就在于货币政策的加码节奏和信用扩张的可行性，根本上讲宽货币是为了宽信用，宽信用是为了稳增长，但是宽信用似乎缺乏有力抓手，碳中和支持工具体量尚小，地产政策托而不举，制造业发力不可一蹴而就，因此总体来看信用易稳难松，宽信用可能是个相对缓慢的过程。在这种情况下，我们认为明年债券市场是有阶段性机会的，尤其在货币政加码的时间段，同时也要关注信用扩张的边际变化。

货币信用周期划分

基于对经济周期与货币信贷周期的判断，结合目前利率的分位数水平，预计2022年债市难有趋势性行情，但会有阶段性机会。稳增长政策下基建有望发力，房地产行业至暗时刻即将过去，消费内生增长动力或将释放，同时也要关注出口订单回落和企业利润率下滑带来的风险。和今年比较相似，2022年债市对基本面短期变化的反应可能会比较钝化，对于政策面变动的反应则比较灵敏。

2022年是宽信用的一年，与利率相比信用市场机会可能更多一些。地产债方面，部分地产债已经跌出性价比，政府明确房地产企业基本融资需求要得到满足，政策边际放松，房企融资环境开始改善；城投债方面，财政政策更加积极，财政资金加快投放，城投债务风险由省政府进行统筹解决是大势所趋，各类统筹工具与权责统一机制逐步建立，城投债大面积违约可能性极低。明年可能有较好的信用债投资机会。

综上，考虑到货币信用周期的切换，融资成本波动较今年会加大，要控制产品整体杠杆比例；缩短利率债久期，降低产品净值波动，部分投资高评级存单，补充流动性和收益。房地产债券迎来政策面的拐点，但不宜信用下沉，可在负债端稳定的条件下，投资头部企业，拉长地产债久期。城投债整体上也不宜向下做信用挖掘，但针对区域性板块，尤其是自身有相应区域资源禀赋的投资机构，可以在深度研判区域产业经济、控制信用风险的前提下，进行对应的信用挖掘，适度信用下沉，适当拉长久期，以获取阿尔法收益。