观点摘要
上周央行释放强烈宽松信号，央行副行长刘国强在金融统计数据新闻发布会上提及“把货币政策工具箱开的再大些”、“一年之计在于春”、“避免信用塌方”，货币政策宽松空间进一步打开，受这一超预期发言的带动，上周二、周三债市连续大涨两天，短端债券强于长端，期货强于现券。上周四LPR利率公布，5年期及以上LPR利率下调5BP，不及预期，市场随后盘整。我们判断后续的宽货币政策依旧会采取结构加总量、降息加降准的组合方式，除托底房地产信贷以外，释放的资金将主要流向新基建、高新制造业以及绿色经济等政策鼓励的领域。随着一季度政策的加速落地，利率仍有继续下行的空间，目前最好的策略就是顺势而为。基本面方面，上周公布的12月经济数据依旧偏差，除制造业投资维持韧性外，消费、基建投资、房地产投资均走弱，尤其是地产行业形势依旧不容乐观，对下游家具、装潢等行业也造成负面影响。
市场概况
上周央行明确释放宽松信号，债市强势上涨。从盘面来看，短端债券强于长端，期货强于现券，利率债略强于信用债。具体来看，1年期国债、国开债到期收益率分别下行17BP和15BP，10年期国债、国开债到期收益率分别下行8BP和15BP，10年期国债开始冲击2.7%关键位，5年期和10年期国债期货活跃合约分别上涨0.83%和0.7%。上周央行如期通过MLF和公开市场操作净投放资金对冲春节前流动性缺口，总计净投放资金6500亿元，预计春节前最后一周净投放会继续。
央行副行长刘国强在金融统计数据新闻发布会上的发言无疑是点燃债市情绪的关键原因。发布会上提出“把货币政策工具箱开的再大些”、“一年之计在于春”、“避免信用塌方”等表述，央行的政策态度已非常明确，意味着货币政策的宽松空间进一步打开。我们判断后续的宽货币政策依旧会采取结构加总量、降息加降准的组合方式，除托底房地产信贷以外，释放的资金将主要流向新基建、高新制造业以及绿色经济等政策鼓励的领域。对于债市而言，虽然因5年期LPR利率下调幅度不及预期，上周四五债市出现盘整，但随着政策的加速落地，利率仍有继续下行的空间，目前最好的策略就是顺势而为。
基本面方面，上周12月经济数据公布，数据延续了全年的结构特征：制造业投资韧性依旧，消费、基建和房地产延续弱势。12月制造业投资同比增速11%，增速较前值略有下滑但仍保持在较高位置，一方面海外生产和供应链有待修复，出口的带动作用依然存在，另一方面上游通胀压力缓解，工业企业补库存、扩产的意愿在上升。12月消费下滑幅度较大，社会消费品零售同比增速仅1.7%，除疫情对居民收入预期和边际消费意愿影响未消退外，奥密克戎本土病例导致多地防疫措施加码是主要扰动因素，行业上看汽车消费回暖，但地产下游的家具、装潢等行业销售在恶化。12月地产投资延续下行走势，在经历11月短暂的回升后，销售、施工、新开工、竣工增速再度下滑，仅土地购置因国企兜底土拍而改善。房企现金流依旧紧张，居民的购房积极性也依旧低迷，地产行业仍处在下行阶段，有待政策的进一步调整托底。基建投资依旧偏弱，除缺乏项目、资金落地节奏慢等老逻辑外，临近春节假期开工率走低也是重要因素，但2022年基建投资发力仍值得期盼。
01
高频数据
通胀高频数据
上周猪价跌幅扩大，全国猪肉平均批发价为21.81元/公斤，环比跌2%，国内疫情对于餐饮消费产生影响，同时食品企业囤货、市场腌腊等消费需求转弱，叠加供给端在春节前集中出栏；上周蔬菜价格环比上涨1%，临近春节蔬菜需求上升，菜价小幅上涨；牛羊肉价格上涨，生鲜乳、水产品、鸡蛋价格下跌；上周农产品批发价格指数基本持平。
经济高频数据
上周PTA产业链负荷率小幅回升至80.66%，高炉开工率持平于54.76%；环渤海动力煤周度均价环比上涨0.95%，连续两周上涨；玻璃现货成交稳中趋弱，价格继续调降；Myspic综合全国钢铁价格指数环比涨0.34%；国内有色金属现货铜、铝、铅、锌分别涨1.1%、4.4%、0.03%、1.2%；水泥需求持续收缩，下游施工单位开始陆续停工放假，水泥出货量持续下，水泥价格环比下跌2%左右。需求方面，上周30城商品房成交面积环比下滑1.1%，仅二线城市环比回升29.5%左右，成交情绪仍然偏冷，拿地方面上周100大中城市土地成交面积190.7万平方米，环比下降81%，主要因上周22个重点城市土地断供；1月1日-9日，乘用车日均零售量为5.8万辆，同比增长6%，环比增27%，春节提前导致车市启动略早于去年，形成错位影响，批发方面12月工作日较多，叠加芯片制约缓解，产能逐步释放，低库存提振备货补库的热情，继续带动批发增长。
02
政策跟踪
货币政策
央行在发布会透露，存款准备金率调整空间变小，但仍有一定空间，可以根据经济金融运行情况及宏观调控的需要使用；宏观杠杆率持续下降为未来货币政策创造空间，预计2022年宏观杠杆率仍会保持基本稳定；要把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷“塌方”；MLF和逆回购利率下调体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，稳定经济大盘，LPR会及时充分反映市场利率变化；近期房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，市场预期稳步改善。LPR“降息”如期而至。1月1年期LPR报3.7%，下调10个基点；5年期以上品种报4.6%，下调5个基点。这也是时隔21个月LPR两个品种再现同步下调。中银证券全球首席经济学家管涛表示，LPR利率如期下调，宣告全面降息的措施完全落地。这体现了央行认真贯彻落实中央经济工作会议对于稳增长政策靠前发力，跨周期与逆周期调控政策有机结合的要求。
宏观经济政策
国务院办公厅印发《关于促进内外贸一体化发展的意见》，就促进内外贸一体化，形成强大国内市场，畅通国内国际双循环作出部署。《意见》从4个方面提出15条工作措施，包括推进同线同标同质，支持市场主体内外贸一体化经营，创新内外贸融合发展模式，建设内外贸融合发展制度高地，加强财政金融支持，开展内外贸一体化试点等。国务院全体会议讨论《政府工作报告（征求意见稿）》，并研究部署一季度经济工作。国务院领导人强调，要加强跨周期调节，加大宏观政策实施力度，推出更多提振有效需求、加强供给保障、稳定市场预期的实招硬招，统筹发展和安全，有效防范化解风险，着力稳定宏观经济大盘，实现比较充分就业，保持经济运行在合理区间。
金融监管政策
国家发改委等九部门联合发文表示，将加强金融领域监管。强化支付领域监管，断开支付工具与其他金融产品的不当连接，依法治理支付过程中的排他或“二选一”行为，对滥用非银行支付服务相关市场支配地位的行为加强监管，研究出台非银行支付机构条例。规范平台数据使用，从严监管征信业务，确保依法持牌合规经营。落实金融控股公司监管制度，严格审查股东资质，加强穿透式监管，强化全面风险管理和关联交易管理。严格规范平台企业投资入股金融机构和地方金融组织，督促平台企业及其控股、参股金融机构严格落实资本金和杠杆率要求。
金融创新政策
银行间债券市场与交易所债券市场联合发布互联互通配套办法，互联互通拟在尊重两市场现有挂牌流通模式、现有账户体系及交易结算规则的基础上，通过前台和后台基础设施连接实现订单路由和名义持有，且联通方向包括“通银行间”和“通交易所”。交易所债券市场的机构类专业投资者和银行间债券市场成员无需双边开户和改变习惯，即可实现“一点接入”，高效便捷地参与对方市场的债券现券认购及交易。
03
资金面观察
上周（1月17日至1月23日），公开市场有500亿元7天公开市场逆回购操作和5000亿元1Y期MLF到期，央行累计开展5000亿元7天公开市场逆回购操作和7000亿元1Y期MLF操作，中标利率分别下调至2.10%（7D）和2.85%（365D），全周统计公开市场操作净投放6500亿元资金。报告期内央行大额投放公开市场逆回购额度，主要考虑税期走款因素，全周资金面呈现紧平衡态势，非银资金利差维持在30bp以上的高位水平。隔夜DR001和7天DR007加权平均价格分别上行至1.92%-2.09%和2.07%-2.17%附近区间。报告期内机构杠杆维持在相对高位水平，每日质押式回购成交量统计在5.5万亿以上水平，后续预计央行仍会以公开市场操作方式为主来平滑春节前的资金面。
截至2022年1月23日，根据公开数据统计，下周地方债发行量预计约4000亿元左右，利率债净融资量约2100亿元左右。上周OMO 7D利率、1Y期MLF利率、LPR 1Y期利率和LPR 5Y期利率分别下调10bp、10bp、10bp和5bp，在欠配资金加仓害怕踏空的情绪影响下，上周货币市场同业存单各期限利率走低，1Y期股份制存单发行利率下行至2.40%左右，下行幅度20bp，超过了1Y期MLF政策利率的下调幅度10bp。3M、6M、9M股份制存单发行利率在2.35%、2.40%、2.42%附近震荡。
同业存单一级发行利率：以股份制银行为例
04
一级利率债发行情况
上周（1月17日至1月23日），利率债（包含NCD）一级发行约8374.72亿元，总偿还量约7205.41亿元，净融资额约1169.31亿元。这两周一级各品种利率债发行进一步放量，上周央行降准释放2000亿长期资金，并通过每日1000亿元7天OMO投放以平滑税期走款资金压力，后续预计央行仍将采取公开市场OMO投放的方式以平滑市场春节前提现带来的资金趋紧压力。
05
二级利率债市场情况
上周（1月17日至1月23日）10年期美债收益率在1.78%-1.88%附近震荡，海外市场信息仍大多围绕美联储加息节奏和奥密克戎感染情况，美联储将于1月27日凌晨发布1月议息会议纪要，市场预期该纪要将定调3月后美联储的加息安排。国内市场受OMO 7D利率、1Y期MLF利率、LPR 1Y期利率和LPR 5Y期利率等政策利率调降的做多情绪影响、叠加年初欠配机构的被动跟随补仓和对于1月社融、消费数据偏弱的担忧，全周10Y期国债、国开债利率分别下行8BP和15BP，最终收报2.71%和2.94%。上周短端国债利率下行幅度较大，纷纷处于17-18bp左右，国债、国开债10-1Y期限利差进一步走阔8.7bp和10bp，国债、国开债10-1Y期限利差分别收报71BP和88BP。拉长时间窗口，从2014年以来观察期限利差，国债10-1Y和10-5Y期限利差处于61分位和73分位数，国开债10-1Y和10-5Y期限利差处于57分位和80分位数，长短端期限利差处于历史高位水平，呈现出牛陡态势。
国债/国开债收益率变动观察
国开债与国债利差分位数
国开债与国债利差分位数
重要声明
