资产配置丨每周点评（2023.1.19）

原油：随着美国近期迎来一波寒潮天气，取暖用油需求强化，同时中国民营汽油提价也带动美国汽油裂解利润回升，原油商品属性获得提振。此外，本周公布的美国去年 12 月份的通胀 CPI 数据继续回落至 6.5%，市场预期未来美联储加息节奏和幅度将进一步放缓，美元指数弱化从金融属性方面鼓舞原油等大宗商品做多热情。在原油商品属性和金融属性双双得到改善的背景下，本周国内外原油期货价格呈现止跌反弹的走势。但预计短期涨幅有限，美国CPI对于原油市场的情绪性影响持续程度有限，欧美经济仍将长期处于高利率环境的浸泡之中，始终抑制需求。美联储最鸽派的官员至今仍然认为今年年内不会降息，只是在加息最终高度上存在分歧。

动力煤：“三西地区”正值冬季动力煤消费的顶峰时期，本地需求增加明显，地方政府加大了对当地电煤保供力度，动力煤外销受到一定干扰。今年一季度国内的煤炭进口形势将保持常态，而且鉴于进口褐煤的价格优势一直存在，预计未来一段时期动力煤进口有望比去年同期明显增加。由于经济复苏乏力、春节长假等因素，预计1、2月份的社会用电需求将维持低速运行甚至负增长局面。目前沿海地区电煤日耗水平已经触顶回落，预计春节前的一段时期，电煤消费走低局面将会持续。综合来看，国内动力煤市场供应端的收缩程度将小于需求端，供求关系将整体趋于宽松，煤价大概率将回归下行态势。

铜：目前美元走弱相对明显，中国经济复苏政策利好市场消费，中期宏观向好趋势维持。基本面需求清淡，节前累库现象呈现但库存基数依旧低位，铜价低位现货支撑体现，临近春节，现货暂无持续向上动力，谨防铜价高位回落风险。

近期增量信息：

（1）中国12月社融增速下行，但中长期贷款增速较好；

（2）美国12月CPI环比三年来首次转负。

近期重点关注经济数据的边际变化，12月社融有喜有忧，社融整体增速的下行很大原因来自债市负反馈下企业债发行减弱，相比之下几个主要的信贷科目更值得重视，居民中长期贷款同比少增，而企业中长期贷款增长情况喜人，而且逐月改善，分析普遍认为这与政策支持实体经济，监管指导年末加量投放相关。本月中长期贷款和债券融资、居民部门贷款的割裂是比较严重的，是短时的冲刺还是持续改善？后续还要继续看社融整体增长情况。12月出口数据仍然在下行，区域上东南亚、印度起了支撑作用，而欧美大幅负增延续，从出口行业数据上看，很多重要的出口行业还受到很大限制，总体上看出口的弱势暂时没到改善时点。

美国CPI环比三年来首次转负，再度加强通胀见顶预期，市场高度关注下次加息幅度或为25bp，但另一方面，最新点阵图仍然预期2023年加息大概率会调升到5.0%以上，近期联储官员表态仍然强调放缓+更高利率的预期，因此以25bp的幅度至少还会加息两次，市场预期乐观，但政策转向的速度可能还没那么快。

债券市场似乎又在经历赎回+卖出的互向反馈，本周利率、信用债都有所调整，短期看风险偏好回升对债券似乎不够友好，利率债下跌后信用债是否跟进值得关注。但外资回流、美元指数回落的背景下，如果经济数据看不到明显转好，基本面对债券估值的压力不会很快到来，市场波动更多是情绪性的，不会带来中枢明显抬升。

本周股债表现顺应经济复苏的乐观预期，股涨债跌。理财赎回的负反馈依旧，之前债市上涨更多是超跌后的修复。资金面由于缴税走款和春节前集中取现影响有所趋紧，但央行呵护银行间流动性的基调不变，叠加近期美元兑人民币汇率回落外资回流，下周预计维持偏宽松的状态。基本面的弱现实+政策暖风下的强预期不断扰动，疫后经济修复预计将是未来一段时间内的主旋律，料2023年“宽货币+宽信用”的组合拳下，权益资产优于固收资产，但预期兑现与否有待观察，近期债券组合久期建议中性偏保守。

外盘方面，美国在2023年大概率会结束恶性通胀，自2022年6月美国CPI同比涨幅触及9.1%峰值以来，供需、能源等因素都有好转，之后连续数月回落。如果服务和能源价格继续降温，并且有更多的证据表明通胀正处于持续下降状态，美联储很有可能在2023年2月加息25BP、3月加息25BP之后结束加息。为了避免过早停止加息导致通胀反弹，2023年政策利率仍将在高位维持几个季度，降息或要等到2024年。造成2022年美国通胀飙升的两大罪魁祸首——住房租金和薪资在12月都有望减速，不过相对于普遍走弱的各经济指标，美国经济总体仍强劲。股市的反弹空间有限，而美元指数更强，有望在二季度再迎来一波反弹，商品的表现取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓。

内盘方面，疫情放松后经济处于回归正常的修复通道，中央经济工作会议提出要大力提振市场信心，宏观政策积极发力但不强刺激，财政政策继续发力，货币政策维持偏宽松、流动性充裕格局，将扩大内需提到首位，政策重心向需求侧倾斜，且地产以“底线思维”进行政策托底，政策将不断发力促进房地产市场企稳，继续提及房住不炒基调，不搞强刺激。根据周期分析， 2023 年预计将处于弱复苏阶段，在海外经济衰退可能性增大、需求降低的背景下，我国外贸出口总额下降可能性较高，带动制造业投资增速保持在较低水平；房地产行业投资增速在低处逐渐企稳，但在房住不炒的转型政策下，房地产需求不振，房地产再难成为拉动经济增长的引擎；随着今年的基建刺激政策逐步落实，以及后续新的鼓励政策出台，基建投资增速有望继续保持上扬态势。综合房地产周期、设备更新朱格拉周期及库存周期分析，三周期叠加下行或呈趋缓趋势，今年经济将开启弱复苏，A 股市场也将成为布局之年，期间或一波三折。

化工板块，截至2023年1月12日，中国化工品价格指数CCPI报4804，较2023年1月5日下跌0.40%。

上周（1/9-1/13）中信化工33个三级行业指数涨跌互现。上涨幅度前三的子行业板块为钛白粉（+3.85%）、锂电化学品（+3.84%）、橡胶助剂（+2.14%）；下跌幅度前三的子行业板块为涤纶（-3.62%）、膜材料（-2.65%）、日用化学品（-2.40%）。

根据百川盈孚数据，截至1月5日，轻质纯碱市场均价为2680元/吨，周环比上涨7元/吨；重质纯碱市场均价为2801元/吨，周环比上涨22元/吨。国内纯碱厂家积极生产积极发运，近期基本随产随发，各家现货库存以低位为主。国内纯碱市场目前供不应求，下游用户按需拿货，近期冬储备货尚未结束，采购量仍较为可观。

新材料板块，2022 年，随着中央氢能产业发展规划落地，氢能政策框架已基本完善，有中央的顶层设计、燃料电池示范应用城市群对应的补贴政策以及各地方的相关产业规划，预计 2023 年各类政策有望陆续落地，效果或可形成合力，有望进一步推动氢能发展提速。此外，国际间的氢能合作也在积极推进，中国在产业链上的成本优势和先发技术优势有望帮助国内氢能企业加速出海。

券商行业分析，投行是证券公司服务实体经济的最前站，全面注册制改革渐行渐近，2023年全面注册制有望落地，科创板和创业板成为A股IPO市场的主力；大财富管理破局在路上，财富管理迈向代销金融产品阶段，向买方中介艰难探索。证券行业市场表现受宏观政策和信用环境、市场流动性影响大，从当前环境看，各项稳增长政策频出，助推宏观经济稳健修复，降准降息等货币宽松政策提升市场风险偏好，降费及两融标的扩容增强活跃度，个人养老金制度正式启动，吸引长期资金入市。经过2022年的调整，目前估值已处于历史底部，迎来估值和基本面底部，看多投行和财富管理具备优势的个股。