观点摘要
上周多项3月数据密集公布，通胀数据略低于预期，而信贷和外贸数据明显好于预期，在这种情况下全周债市小幅上涨，对利空因素反应钝化。我们尝试从经济数据结构和向利率的传导逻辑两方面分析近期的债券反应。
上周数据结构
首先，对上周公布的几项数据结构进行分析。物价方面，CPI和PPI同比增速均低于预期，市场因此对通缩进行了讨论，抛开不同定义下通缩可能还同时包含经济周期下行、货币投放缩量等内涵不谈外，3月PPI环比增速为0，更能反应社会实际需求的核心CPI环比也为0，所以基数效应是导致3月通胀数据同比增速下滑的主要原因，从数学角度讲，物价高涨后回落到均值则必然会有一个同比转负的过程。此外，通胀是个滞后指标，往往滞后于经济修复和信贷扩张，因此根据3月通胀数据断言中国经济进入通缩过于草率。
3月信贷数据
3月信贷数据的好是毋庸置疑的，无论是从总量看还是结构看都非常亮眼，除了企业部门贷款同比多增依旧较多外，居民部门的中长期贷款也开始明显改善。市场担心的点依旧是社融高增速的持续性，不得不提的是，近期可以观察到多条关于部分银行降低存款利率的消息，说明一季度社融的修复脱离不开贷款贴息等因素的影响，净息差降低给银行带来一定经营压力，而真正意义的信用修复应当是实体融资需求改善带动的，因此即使社融数据已经连续三个月超出预期，市场依旧对宽信用的持续改善存在疑虑。
3月外贸数据
3月外贸数据也好于预期，尤其是出口数据同比增长14.8%，一季度出口累计同比增速也被拉正到0.5%，超预期的原因需要从结构上剖析。从区域来看，对东南亚、非洲、俄罗斯的出口增长较快，比如一季度对新加披的出口增速是78.2%，而年初市场一直担忧的欧美需求回落对出口的影响确实有显现，对欧盟、美国、英国、加拿大等国出口额有不同程度的下滑，比如对美国出口增速回落了17%；从产品结构上来看，出口额占比较高且增速最快的商品主要有成品油、钢材和汽车。中国出口至欧美日韩的商品以中低端制造业为主，与目前出口至东盟等地区的主要商品品类有明显区别，一定程度上解释了出口数据总体超预期和传统出口行业处境依旧困难之间的矛盾。
总体来看
总体来看，3月已公布数据显示国内经济仍处在弱复苏状态，且不同数据间指向存在分歧，而一季度债券市场似乎格外对基本面方面的利空因素反应钝化，后续基本面走势存疑是一种解释，但我们认为相较于宏观叙事，更应该从微观交易的角度寻找原因，较强的债券配置需要可能受两方面因素的影响：一是疫情三年居民资产负债表衰退，居民收入预期下滑，财富效应缺位，风险偏好降低，资金并未因经济修复而从债市流向权益市场；二是贷款利率下行，相较于贷款债券依旧有较高的配置价值，同时或存在信贷资金回流入金融市场空转的情况，支撑了债券配置需求。相应如果未来债券市场出现调整，导火索可能有两条：一是居民风险偏好的回升；二是基本面持续超预期的改善，融资需求回暖。
01
经济数据
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资金面观察
报告期报告期（4月10日至4月16日）公开市场有290亿元7天公开市场逆回购和1500亿元1Y期MLF到期，央行累计开展540亿元7天公开市场逆回购和1700亿元1Y期MLF操作，中标利率维持在2.00%（7D）和2.75%（365D）不变，全周统计公开市场操作央行净投放了450亿元资金。报告期内4月中旬交易所和银行间的资金面均保持宽松态势，但相对季初有小幅收紧，上周隔夜DR001和7天DR007加权平均价格在1.31%-1.61%和1.98%-2.02%附近区间，报告期内市场参与机构保持较高杠杆运作，银行间隔夜日均回购成交量维持在7万亿以上的水平。
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一级利率债发行情况
上周（4月10日至4月16日），利率债（包含NCD）一级发行约10,433.43亿元，总偿还量约7,962.95亿元，净融资额约2,470.49亿元。上周中国人民银行货币政策委员会召开2023年第一季度例会，会议指出，要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能；进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳；用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资；努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对社会发展的贡献相适应；有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。
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二级利率债市场情况
报告期内公布了3月通胀数据、金融数据和进出口数据，3月CPI同比回落至0.7%，猪肉蔬菜等食品价格春节后的回落是主要驱动因素，PPI同比回落至-2.5%，国际原油价格下跌和去年同期高基数影响为主要因素。3月社融数据中信贷总量续创同期新高，居民部门信贷的改善较为亮眼，居民消费需求回暖及地产销售端改善推动居民部门信贷投放放量；企业端中长期贷款保持同比大幅多增、政策主导下的企业加杠杆继续对信贷总量起到有力支撑。但由于信贷投放靠前发力的季节性效应，可持续性有待后续数据验证。全周10Y期国债、国开债利率均小幅下行2BP，分别收报2.82%和3.00%。报告期内短端国债利率小幅下行2BP，10-1Y期国债利率利差无变动，拉长时间窗口从2014年以来观察期限利差，国债10-1Y期限利差总体维持在50左右分位数的水平。海外方面，美国3月核心PPI同比3.4%，环比-0.1%；3月CPI同比2.7%，环比-0.5%；美联储面向银行机构的应急贷款连续四周下降，应急贷款余额降至1395亿美元；美联储官员表述当前通胀仍然过高，核心通胀没有显示出多大改善，年内还需再一次加息，加息幅度或取决于未来的数据走势；10年期美债收益率由3.3%小幅上行至3.35%。
国债/国开债收益率变动观察
重要声明
