观点摘要
上周债市出现大幅度的调整，究其原因，“疫情防控二十条优化措施”和“金融支持房地产十六条”的出台是导火索，影响现阶段国内经济修复的两个主要因素都出现了边际变化，大幅修正了市场对基本面的预期，同时资金面的收敛进一步引发了市场对货币政策退出宽松的担忧，部分机构投资者出于止盈或锁定今年产品收益的目的抢跑卖出，引发债券市场大幅度调整，进而导致净值化产品净值回撤、客户赎回，交易因素使债市情绪出现负循环，导致了上周小规模“债灾”的出现。在周四央行净投放千亿资金呵护市场后，债市情绪得到改善，上周后两个交易日债市收益率小幅回落。
基本面
我们认为，从中长期来看，地产信用风险有望得到缓解，更充足的准备下疫情对经济活动、人员流通的负面影响也会减弱，进而国内经济走势有望迎来好转。但无论是地产行业的复苏还是疫情防控措施的逐步松绑，都需要更长的时间，这意味着经济增速在短期并不会出现快而猛的V型反弹，而基本面才是决定中长期走势的关键。从上周公布的10月经济数据来看，各项经济指标较9月均出现不同程度的下滑，这既有外需进一步回落的影响，又有10月国内疫情多地发散的影响。从结构上看，消费放缓较为显著，疫情对居民消费活动的负面影响再度加大；地产投资继续回落，但地产行业指标则好坏参半，新开工等指标降幅收窄；前期起到支撑作用的基建投资和制造业投资单月增速放缓；工业生产则相对稳定。
整体方面
整体来看，虽然影响基本面走势的主要因素出现了边际变化甚至转向，但到实现基本面实质性修复还需要一定时间，央行的货币政策态度也并没有转向，这共同决定了债市短期的调整幅度是有限的，尤其是在经过上周大幅度且快速的调整后，债市短期反而有一定的交易性机会。从更长的时间维度来看，债市有进一步调整的压力，操作策略上要保持谨慎，同时对基本面修复情况进行更细致的跟踪。
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经济数据
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资金面观察
报告期（11月14日至11月20日）公开市场有330亿元7天公开市场逆回购和10000亿元MLF到期，央行累计开展4010亿元7天公开市场逆回购和8500亿元MLF操作，中标利率维持在2.00%（7D）和2.75%（365D），全周统计公开市场操作央行虽然净投放了2180亿元资金，但收缩了MLF续作规模，用较短期限的OMO进行置换，向市场传递了一丝凉意，报告期内机构杠杆水平有一定收缩。隔夜和7天资金利率小幅收敛，隔夜DR001和7天DR007加权平均价格分别在1.32%-1.94%和1.72%-2.01%附近区间，报告期内日均回购成交量在5万亿附近徘徊。
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一级利率债发行情况
上周（11月14日至11月20日），利率债（包含NCD）一级发行约7,656.75亿元，总偿还量约7,592.08亿元，净融资额约64.67亿元。报告期内国债仍处年底惯例放量发行区间，央行不如往年在年底充分呵护资金面，为国债、地方债发行护航，而是采取7天OMO操作替换部分到期的1Y期MLF，意味着长达一年多的偏宽松货币政策或将伴随经济的修复而有所转向。
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二级利率债市场情况
报告期内公布了10月经济数据，各分项数据相较9月均有所回落，受预期内的地产开工、销售拖累以及各地疫情反复影响，10Y期国债、国开债利率分别小幅震荡1-2bp收报2.83%和2.95%。上周短端资金利率和一二级同业存单利率进一步上行10-20bp，国债利率曲线平坦化。拉长时间窗口从2014年以来观察期限利差，国债、国开债10-1Y期限利差降低至60的分位水平以内。海外方面，伴随通胀数据的回落，美联储年内加息预期有所缓和，10年期美债收益率下行回落至3.80%附近。
国债/国开债收益率变动观察
重要声明
