观点摘要

上周债券市场走势相对平稳，债市收益率小幅下行，但增量信息较多。2月份进出口、通胀和金融数据对经济复苏的指向性有所冲突，而美国硅谷银行破产的消息一度导致全球资本市场的局部恐慌，也促使市场对美联储的政策预期进行了调整。

金融数据

1-2月份出口数据同比降幅收窄，高于市场预期，主要源于疫情高峰后的出口回补效应，而进口回落幅度低于预期较多。结构上看，东盟在我国进出口占比中越来越高，后续外贸走势还是要重点关注海外需求的收缩程度；2月CPI增速回落至1%，一方面猪肉、蔬菜等食品分项价格在春节后回落较快，另一方面旅游、出行等非食品分项价格也出现季节性回落；虽然黑色、有色等行业在开工率提升的带动下PPI环比回升，但还有一半大类行业PPI环比继续下行，导致2月PPI整体环比持平；与相对疲弱的外贸数据和低于预期的通胀数据不同，2月金融数据迎来超预期改善，社融无论是从总量还是结构上看都超出预期，唯一偏弱的在于居民中长期贷款增长依旧缓慢，或受到提前还贷行为的影响。

硅谷银行破产事件

硅谷银行破产事件既有美国政策周期影响下银行负债端规模波动被动加大的原因，也有硅谷银行资产配置端过度期限错配和利率风险管理工具缺失的原因。周一早间美国金融监管机构宣布为硅谷银行存款托底，意味着这一事件带来的流动性风险将会缓解，但引发这一事件更深层次的原因，即美国收益率曲线的过度倒挂，并不会因现有解决方案而发生改变。关于这一事件带来的深层次影响，我们建议可以从几个角度进行跟踪：首先是美国货币市场资金利率是否会突破美联储利率管理区间；其次如果突破，美联储是采取ONRRP、IORB工具调动市场中存量流动性，还是会以回购或信贷便利工具直接给市场注入流动性；最后，才会到讨论美联储需要永久性供应流动性、加息变降息、缩表转扩表的阶段。显然短期来看，因为硅谷银行破产事件联系到美联储转向还为时尚早。

总体来看

总体来看，在今年偏低的经济增长目标下，市场并不因为短期超预期的经济数据改善而慌张，普遍对强刺激政策出台的预期偏低，因此市场认定金融数据后续有回落的可能。债市定价并没有脱离基本面，只是今年的经济修复更多依赖于经济内生增长动能，而从近期的汽车和地产销售数据来看，经济修复尚待时日，因此债市短期调整压力有限。

经济数据

中国主要宏观经济数据

资金面观察

报告期（3月6日至3月12日）公开市场有10150亿元7天公开市场逆回购到期，央行累计开展320亿元7天公开市场逆回购操作，中标利率维持在2.00%（7D），全周统计公开市场操作央行净回笼了9830亿元资金。报告期内3月上旬资金面较为宽松，央行持续每日回笼公开市场操作资金，上周隔夜DR001和7天DR007加权平均价格分别在1.23%-1.81%和1.83%-2.03%附近区间，报告期内跨月后日均回购成交量再度回归7万亿以上的历史高位水平。

资金市场利率

一级利率债发行情况

上周（11月8日至11月14日），利率债（包含NCD）一级发行约9268.74亿元，总偿还量约5915.86亿元，净融资额约3352.87亿元，报告期内地方债发行让步给国债，同业存单发行量与上周持平，利率债净融资量维持在中低位水平。截至9月末银行间超储率约在1.37%左右的水平，上周财政部下发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，意味着前期发行的地方政府专项债券资金将在预算范围内提质增效，减轻了后续一级利率债（国债、地方债）的压力。央行上周OMO公开市场操作余额有所放量，且11月15日进行1万亿MLF续作以等额覆盖11月全月的MLF到期量，都给予市场对资金面的平稳有所预期，我们预计年底资金面保持相对平稳

。上周（7月11日至7月17日），利率债（包含NCD）一级发行约8,385.65亿元，总偿还量约9,269.10亿元，净融资额约-883.46亿元。截至6月末，各地发行新增专项债券3.41万亿元，积极财政政策靠前发力。1-6月，已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，其中在建项目约1.08万个，新建项目约1.3万个，积极支持重大项目建设。央行货币政策司司长邹澜回应下半年降准降息计划表示，目前流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上。央行将综合考虑经济增长、物价形势等基本面情况，合理搭配货币政策工具，保持流动性合理充裕，进一步推动金融机构降低企业融资成本，为巩固经济恢复创造适宜的货币金融环境。

上周（3月6日至3月12日），利率债（包含NCD）一级发行约14,028.96亿元，总偿还量约7,656.74亿元，净融资额约6,372.22亿元。报告期内国家发改委表示，2023年积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。2023年赤字率拟按3%安排，比2022年提高0.2个百分点。拟安排新增地方政府专项债券3.8万亿元，增加1500亿元。国家统计局局长康义表示，对今年经济运行整体好转、实现5%左右增长预期目标有信心，此外还强调对统计造假零容忍，露头就打。

一级利率债供给数据

二级利率债市场情况

报告期内中国2月信贷延续“开门红”，M2、新增贷款及社融均超预期。据央行统计，2月份人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元。2月末M2余额同比增12.9%，增速创2016年3月以来最高。而1-2月份出口数据同比降幅收窄，高于市场预期；2月CPI增速回落至1%，一方面猪肉、蔬菜等食品分项价格在春节后回落较快，另一方面旅游、出行等非食品分项价格也出现季节性回落；虽然黑色、有色等行业在开工率提升的带动下PPI环比回升，但还有一半大类行业PPI环比继续下行，导致2月PPI整体环比持平。或受全球避险情绪的部分传导以及对于国内经济弱复苏趋势的进一步确认，报告期内10Y期国债、国开债利率分别下行4BP和上行6BP，分别收报2.86%和3.03%，总体收益率曲线呈向下平移态势，10-1Y期国债利率利差与上周变化不大，拉长时间窗口从2014年以来观察期限利差，国债10-1Y期限利差维持在40左右分位数的水平。海外方面美国2月非农就业人数增31.1万人，超出市场预期的20.5万人预期，但另一方面失业率为3.6%超出市场预期的3.4%，且劳工时薪增长放缓反应出美国劳动力市场出现边际疲软迹象，叠加硅谷银行的挤兑和重组风波的避险情绪影响，10年期美债收益率3月9日至10日快速下跌至3.69%附近。

国债/国开债收益率变动观察