观点摘要
上周增量消息多，债市波动较大。货币信用环境成为市场关注的主线，上周债市的走势主要围绕着降准政策落地及对宽信用的预期。上周一在李克强总理讲话释放降准信号消息的带动下，10年国债收益率下行4BP，晚间降准政策落地，夜盘国债收益率继续下行近2BP，但市场对宽货币已有充足预期，考虑到此次降准落地后短期内宽货币不会再度加码，而实体融资大概率逐步企稳回升，短期利多出尽，周二周三债市又出现回调。上周公布的11月信贷数据显示信贷结构仍未明显改善，银行信用风险偏好不高，信用仍处于筑底阶段，信用拐点仍需耐心等待，我们认为短期内市场将再度回到偏震荡的走势中，建议短期关注资金面的变化，中长期随着宽信用预期的逐步兑现，债市可能面临阶段性的回调。
市场概况
上周债市整体波动较大，降准政策在信号释放后的第一个交易日就落地，速度不可谓不快。上周一长端利率债下行幅度达6bp，但周二周三债市就又出现了回调，市场很快重回偏震荡的走势，本轮降准行情从幅度和持续时间都远不及今年第一次降准时。在货币信用的分析框架下，可以从两个角度理解上周的债市走势，一是宽货币的目的在于宽信用，宽信用的目的在于支持实体经济，市场对宽货币已有充足预期，此次降准落地后短期内宽货币不会再度加码，而实体融资大概率逐步企稳回升，货币信用环境走势并不利好债市；二是央行进行了精准灵活的操作，以确保短期资金和中长期资金投放的衔接，因为结构性流动性短缺即将由降准释放的长期资金弥补，近期央行公开市场操作投放资金明显趋于谨慎，大水漫灌的情况不会出现。
上周公布了11月份的通胀和信贷数据。通胀方面，cpi和ppi的剪刀差缩窄，但ppi并未如预期般出现大幅回落，环比增速持平。cpi同比增速回升至2.3%，主要是受到猪肉等农产品价格季节性上涨的带动，但从高频数据可以观察到猪肉、蔬菜等价格已经开始回落，而核心cpi依旧偏弱，预计后续cpi增长依旧温和。ppi并未如期快速回落或与统计数据对价格下跌的反应时滞有关，现货价格的下跌幅度也不及期货价格下跌幅度如此之大。生活资料价格同比增速从0.6%上升至1%，生产资料价格同比增速从17.9%下降到17%，通胀略有向下游传导，但上下游分化依旧严重。信贷数据方面，M2和新增人民币贷款增速小幅下滑，社融存量同比增速小幅上升。从分项来看，新增人民币贷款分项中企业中长期贷款依旧较弱，银行向企业发放贷款依旧主要依靠票据融资，居民中长期贷款则延续10月走势继续回升；社融分项中企业债发行和政府债发行新增较多，与政策支持房地产企业发行债务融资工具及地方政府专项债发行赶进度有关，信托贷款同比少增规模较大，信托公司依旧有规模压降压力。
中央经济工作会议上周于北京召开，其中有几点需要重点关注：一是稳增长将成为2022年的政策主线，会议中多次用到“稳”字，明确要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”；二是指出政策发力适当靠前，2022年财政将更加积极，财政支出要前置，加快财政进度；三是对货币政策的表述并没有太大变化，依旧强调要“灵活适度，保持流动性合理充裕”，但结构性的政策略有变动，在对小微企业的政策表述中提到了降价；四是再度明确了对碳达峰碳中和问题的态度，纠偏“碳冲锋”、“运动式减碳”，要立足国情科学减碳，同时要求“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”。此外，会议还提及到恶意拖欠账款逃废债、房地产市场良性循环、防止资本野蛮生长、保就业等问题。
01
高频数据
通胀高频数据
上周农业部公布的全国猪肉平均批发价为24.57元/公斤，环比涨0.05%，当前猪肉消费需求转弱，此前猪价上涨导致本应出栏的生猪压栏，后续生猪供给压力较大，猪肉均价可能转跌；鸡蛋价格环比跌1.67%，流通环节鸡蛋仍有较多存量，供应充足，同时集中采购已经进入尾声，需求转淡带动鸡蛋回落；上周蔬菜价格跌幅扩大，价格环比下跌3.59%，12月以后冬季大棚蔬菜集中上市，蔬菜供给逐步恢复；牛羊肉价格上涨，水产品、生鲜乳价格小幅下跌；农产品批发价格指数、菜篮子产品批发价格指数分别下跌0.95%、1.14%。
经济高频数据
上周PTA产业链负荷率下降至73.7%，全国高炉开工率小幅下行至46.69%；环渤海动力煤指数周度值较上周下降2.74%，跌幅扩大；玻璃厂商库存环比下降10%左右，已连续四周去化；Myspic综合全国钢铁价格指数环比涨0.62%；国内有色金属现货铜、铝、铅价分别跌0.44%、0.46%、0.84%，锌涨0.72%；本周水泥价格指数环比下跌1.84%。需求方面，上周30城商品房成交面积环比增加3.3%，重点城市三轮供地潮临近尾声，上周上海、广州、福州等完成集中土拍，土地成交量保持在年内较高水平；11月最后一周周乘用车零售日均达9.9万辆，同比下降4%，环比增长34%，表现相对改善，11月第四周乘用车日均批发量在11.9万辆，环比大增15%，同比增10%，由负转正，部分地方政策于12月到期，叠加春节日期靠前，提前提振11月终端需求。
02
政策跟踪
货币政策
央行决定12月15日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，共计释放长期资金约1.2万亿元。央行强调，稳健货币政策取向没有改变。将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，加强跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。央行自12月7日起下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，下调后3个月、6个月、1年期再贷款利率分别为1.7%、1.9%、2%。这是时隔一年多人民银行再度下调支农、支小再贷款利率。不过，有观点认为，支农、支小再贷款利率的下调并不能看作是政策利率“降息”。
财政政策
多位地方财政人士透露，近期监管部门下发通知，要求地方统计上报2022年地方政府再融资债券需求。需求上报后，监管部门将最终核定各省份再融资债券限额。中国财政部提前下达多笔2022年度预算，以提高地方预算完整性、加快支出进度。近日提前下达的资金预算，涉及中央财政城镇保障性安居工程补助、优抚对象医疗保障、教育等多个领域。
宏观经济政策
中央经济工作会议部署2022年经济工作。会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。宏观政策要稳健有效，要保证财政支出强度，加快支出进度；实施新的减税降费政策，适度超前开展基础设施投资；坚决遏制新增地方政府隐性债务；稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕；财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。
金融监管政策
证监会新闻发言人表示，近期，个别媒体报道中国监管部门将禁止协议控制（VIE）架构企业赴境外上市，推动在美上市中国企业退市，这完全是误解误读。在资本市场高度全球化的今天，更需要监管部门以务实、理性、专业的方式处理审计监管合作问题，迫使在美上市中国企业退市不应成为一个负责任的政策选项。中国证监会将继续与美国监管同行保持坦诚沟通，争取尽快解决审计监管合作中的遗留问题。
03
资金面观察
上周（12月6日至12月12日），公开市场有2300亿元7天逆回购到期，央行累计开展500亿元7天逆回购操作，中标利率维持2.20%（7D）不变，全周统计公开市场操作净回笼1800亿元资金。报告期内随着央行公开市场操作净回笼资金和税期的逐步临近，资金面边际趋紧，DR001加权平均价格上行至1.80%-2.14%附近区间，DR007加权平均价格上行至2.09%-2.21%附近区间，7D非银资金利差冲高至接近20BP的水平。报告期内机构加杠杆的情绪高涨，银行间隔夜回购成交量持续接近5.5万亿左右的量能运行。
截至报告期末已公布的地方债发行计划统计显示， 2021年1月-12月已发行和已公布的发行情况占全年新增地方债发行额度进度约为98%。上周同业存单1Y发行利率下行至2.67%左右，持续低于1Y期MLF政策利率2.95%。3M 、6M、9M股份制存单发行利率在2.50%、2.63%、2.70%附近震荡。上周央行OMO公开市场操作已净回笼2300亿，叠加12月中旬即将到期的9500亿元MLF，原定于12月15日全面降准的资金能否为年底银行间市场资金面带来“浇灌作用”仍需进一步跟踪观察。
同业存单一级发行利率：以股份制银行为例
04
一级利率债发行情况
上周（12月6日至12月12日），利率债（包含NCD）一级发行约7901.46亿元，总偿还量约7092.00亿元，净融资额约809.46亿元。截至报告期末已公布的地方债发行计划统计显示， 2021年1月-12月已发行和已公布的发行情况占全年新增地方债发行额度进度约为98%。原定于12月15日全面降准的资金能否为年底银行间市场资金面带来舒缓左右仍需结合公开市场操作和资金利率市场走势进一步跟踪观察。
05
二级利率债市场情况
上周（12月6日至12月12日）海外市场奥密克戎新型变异病毒对市场的影响有所消退，10Y期美债收益率回升至1.50%附近震荡，国内一方面公布了10月的通胀和社融数据，其中社融数据呈现出进一步企稳的迹象，另一方面降准消息落地后，市场反应出了“利好出尽”的情绪，上周央行公开市场操作维持每天100亿的投放力度，报告期内10Y国债、国开利率周一跳空下行后，一路震荡上行，全周来看分别下行3BP和4BP，收报2.84%和3.09%。国债、国开债10-1Y期限利差相对平稳，分别收报57BP和72BP左右的水平。拉长时间窗口，从2014年以来观察期限利差，国债10-1Y和10-5Y期限利差处于37分位和18分位数，国开债10-1Y和10-5Y期限利差处于29分位和46分位数。
国债/国开债收益率变动观察
国开债与国债利差分位数
国开债与国债利差分位数
重要声明
