本文我们进行《美国信托业发展：历史、现状及启示》专题的第三次介绍。
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本文介绍的内容包括：
三、美国信托公司典范简析：北方信托
（一）公司概况
（二）业务概览
专题二：美国资产管理行业概况
专题三：美国投资公司行业概况
四、几点初步的认识、启示和建议
三、美国信托公司典范简析：北方信托
（一）公司概况
成立于1889年的美国北方信托公司（以下简称“北方信托”）是美国信托业的典范，现已发展成为美国最大的专业信托公司，也是兼营银行业务的全球性综合金融机构。在其100多年的发展历程中，曾成功抵御了1929年大萧条、1987年股市崩盘以及2007年次贷危机等多次金融危机的冲击，最终成为美国信托业的一支独秀。它的服务对象包括全球各地的企业、机构和高净值私人客户，为客户提供资金托管、资产管理等多项服务。截止2017年12月31日，北方信托公司合并总资产为1386亿美元、归属股东权益102亿美元，管理和托管客户资产规模高达11.88万亿美元。
（二）业务概览
北方信托根据其服务的客户类型分为两大基础业务条线，一是机构业务部，二是财富管理部。机构业务部重点面向全球范围内的工商企业、养老基金、主权财富基金等机构客户，为其提供资产托管、账户管理、投资管理等服务。财富管理部的目标客户为高净值的个人和家庭，主要提供私人银行及财富管理服务。财富管理业务还包括全球家族办公室，为资产超过2亿美元的个人及家庭定制个性化的服务，例如税收筹划、遗产继承等，以满足他们复杂的财务需求。
北方信托的收入主要来自于信托及投资管理费收入。2017年，北方信托实现营业收入53.8亿美元，净利润12亿美元。其中，信托及投资管理费收入及净利息收入分别占全部营业收入的64%和27%。
图3： 2017年北方信托业务收入构成
近年来，北方信托的托管资产规模逐年稳定增长。2017年资产管理规模达到11.88万亿美元，其中托管和事务管理类（AUCustody/Administration）业务为10.72万亿美元，主动管理类（AUManagement）业务1.16万亿美元。
从管理信托资产的业务类型看，企业和机构客户业务占比为92%，财富管理业务占比为8%。相应的，企业和机构客户业务实现的信托及投资管理收入情况中，68%来自于托管及基金管理服务，20%来自投资管理收费，5%来自证券融资。资金托管业务从收入和业务规模上都占有较重分量。
从托管和事务管理类业务的资产配置来看，2017年管理资产10.72万亿，有47%为股票， 36%为固定收益债券，17%为现金和其他资产。
表3：2013-2017年托管和事务管理业务资产配置情况
从主动管理的资产情况看，2017年底主动管理资产规模1.16万亿，占比约9.7%。其中，企业和机构客户业务占比约为75%，财富管理业务占比约为25%。从管理的资产配置类型看，51%为股票，17%为固定收益债券，20%为现金和其他资产，股票质押融资（securities lending）业务占13%。
表4： 2013-2017年主动管理类业务资产配置情况
图4：2013-2017北方信托主动管理信托情况（百万美元）
从主动管理类业务的管理风格看，主要是指数型、主动型、共同管理型和其他，其中指数型占比约为50%，主动型约为40%，剩余两类资产占比约为10%左右。
表5：2013-2017年主动管理类业务资产配置策略情况
虽然从资产规模上，私人客户与机构客户相差甚远，但私人客户的财富管理业务盈利能力更强。2017年，机构业务与财富管理实现净利润分别为6.15亿美元和5.72亿美元。这主要由于私人银行业务收费较高，除根据管理资产规模收取管理费以外，还根据客户需求提供定制化服务，为客户提供规划、咨询服务，收取顾问费，综合费率较高。其中，家族办公室作为财富管理下开展家族信托等业务的主要载体，管理资产约占财富管理资产规模的30%，受托资产中约有65%由家族办公室托管，其管理费收入占比逐年上升，由2014年的12%上升至2017年的16%。
专题二：美国资产管理行业概况
在美国，资产管理行业是一个比较大的范畴。美国的资管行业可以通过三个方式搭建：一是有限合伙方式，比如私募股权投资基金，二是信托方式，比如集合信托基金，三是公司制，比如保险公司以及投资公司。商业银行通常设有资产管理部，为存款人和其他客户提供基金投资、理财服务、信托服务和退休投资计划等资产管理服务。这些服务一般通过表外专户或基金（如银行共同信托基金）等形式提供。保险公司通常也设立专门的资产管理部门为客户提供投资管理和其他服务，如退休投资计划等。与银行类似，保险公司也主要通过表外专户或表内特殊保险专户等形式为客户提供资管服务。与银行和保险公司相比，专业的资产管理公司（主要是投资公司）则是以资产管理作为主营业务，这些投资公司大多因负责投资管理或为投资公司提供投资建议，而在美国证券和交易委员会（SEC）登记注册为投资顾问。部分资产管理公司设有信托银行或州立银行，提供集合投资基金或个人退休账户服务。
目前，美国资产管理行业以专业资产管理公司和银行为主。美国财政部金融研究工作室（The Office of Financial Research ，OFR)综合资管机构的业务特点，认为资产管理人是向客户提供投资管理及附加服务，并受信义关系约束的代理人（Fiduciary Agent)。涉及资产管理的法律制度既包括联邦法律，如《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》、《1999年金融服务现代化法》、《2010年多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，也包括各州的成文法和相关案例法。其中《1940年投资公司法》对资管机构及相关人员确定了其应承担信义义务，银行法确定了银行管理共同信托基金的信义义务，相关判例则将《1940年投资顾问法》对投资顾问的要求确定为信义义务。
美国资产管理行业从资金来源看，主要有注册投资顾问、经纪与交易公司、保险公司、银行控股公司、福利计划发起人、捐赠基金等。从管理人/受托人看，主要是注册投资顾问（专门账户和共同基金）、保险公司、银行控股公司和银行、私募基金公司（对冲基金、私募股权基金）。从产品形式看，主要有专门账户（separate account）、共同基金、表外专门账户、共同信托基金、集合信托基金、对冲基金、私募股权基金等。
表6：美国2012年资产管理市场份额
截至2012年底，美国各类机构管理（AUM）的可投资资产总额合计73.86万亿美元，实际配置资金53.85亿元[1]。其中注册投资顾问公司最高为23.26万亿，银行控股公司和银行为12.74万亿，保险公司为8.1万亿，私募基金为9.7万亿。
表7：共同基金和银行系集合投资基金的资产配置情况
从注册投资顾问管理的共同基金的资产配置看，主要是货币市场基金、固定收益基金、股票基金和其他投资，占比分别配20%、25%、46%、9%左右。从银行系控股公司共同基金的配置情况分析，主要是货币基金、固定收益债券、股票基金和其他投资，占比分别为10%、19%、57%、13%左右。股票是最主要的资产，债券占比约在20%左右。
专题三：美国投资公司行业概况
（一）历史概况
美国投资公司的发展受到英国投资公司经验的影响。最早一批投资公司就是人们所知的“投资信托公司”，成立于第一次世界大战以后。被18世纪20年代股票市场投资利益唤醒的普通大众，开始投向职业管理人。银行家、经纪公司和那些具有资本市场经验试图从投资公司基金中获利，业内人士纷纷建立投资公司，这些公司主要位于东海岸的大城市如纽约、芝加哥和波士顿等。早在19世纪中叶，波士顿以设有大量管理个人与家庭财富的私人信托公司而著称。“波士顿信托”在20世纪20年代很快与投资公司业务发生关联。1924年，被认为是第一家开放式或“互助式”基金——马萨诸塞投资者信托（MIT）在波士顿成立。到1929年，共有675家投资公司，总资产近70亿美元，其中封闭式基金174家，资产26亿美元，开放式基金19家，资产1.4亿美元。
1929年股灾后，投资公司资产价值锐减，大多数封闭式公司股票以低于资产净值的价格在二级市场交易。1936年合并、清算和破产风潮后，仅剩下560家。市场崩溃后，人们开始远离投资公司，主要投向“固定信托”业务（投资于固定股票），但这一趋势到30年代中期停止。由于开放式基金赎回机制的优越性，1932年开始，几乎所有的新组建的投资公司都采取了共同基金模式。
早期，由于除信息披露和反欺诈要求之外，基金业没有受到有效监管，到20世纪30年代，投资公司普遍出现问题，内幕交易横行，大量基金投资失败，投资者损失惨重。1935年国会要求SEC对投资公司行业进行全面研究，直接催生了《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》，投资公司行业得到了显著有效的监管，这两部法律以及《1933年证券法》、《1934年证券交易法》共同构成美国资本市场的监管基石。
（二）投资公司类型及发展现状
美国投资公司可以采取公司制、商业信托、合伙企业、有限公司等多种组织形式。按照《1940年投资公司法》，投资公司分为三种类别：1、面额证券公司，是指从事或拟从事发行分期付款式面额证券业务的投资公司；2、单位投资信托，是指投资公司根据信托契约、委托或代理合同或类似手段建立，不设董事会，只发行可赎回证券，每只证券代表特定证券单位中的不可分利益，但不包括投票信托（voting trust）；前两种又被称为非管理型投资公司。3、管理公司，是指除面额投资公司和单位投资信托以外的任何投资公司。管理型信托公司分为开放式公司和封闭式公司。管理型公司还可以分为多元化公司和非多元化公司，多元化公司是指其总资产价值中至少75%由现金类、政府债券、其他投资公司证券以及其他证券组成，单一发行人的其他证券价值不得超过管理公司总资产的5%，且管理公司持有的其他证券不得超过该发行人有表决权证券价值的10%。此外，以对冲基金和私募股权基金为代表，其虽然采取了投资公司组织形式，但由于其投资者低于100人以及其投资人拥有巨额资产且高度成熟带来的私募性质，这类投资公司不受证监会的监管。
2017年底，美国注册投资公司（基金）的资产管理规模继续排名全球第一，约为22.5万亿美元，占美国家庭金融资产的24%，投资者超过1亿。从投资公司类型来看，共同基金净资产规模达到18.75万亿美元，占比83%，封闭式基金达到0.275万亿美元，占比1.22 %，ETF3.4万亿美元，占比15%，单位投资信托（UIT）达到850亿美元，占比 0.3%。基金资产中59%为股票型基金，21%为债券型基金，20%为货币市场基金、混合型基金以及其他基金。
美国共同基金持有人情况呈现以下三个特征：一是个人投资者资产占比近90%，家庭投资者数量超5600万；二是投资渠道多样化，主要以退休计划为主；三是机构投资者过半数投资了货币市场基金，主要用于现金管理。
此外，美国共同基金继续维持其在养老储蓄中的主要地位：在缴费确定型计划（DC计划）中共同基金的资产占59%；在个人退休账户（IRA）中共同基金的资产占47%。养老金主要投向权益类资产，而目标日期基金和生活方式基金是近年来最受欢迎的养老金产品。
（三）单位投资信托（UIT）的特点
单位投资信托具有以下特点：1、与共同基金一样，证券可赎回；2、一般只进行一次公开发行（特定份额或者固定数量份额），许多发行人维持一个二级交易市场，允许投资人向发行人或其他投资者转让；3、期限固定；4、一般采取“持有到期”策略，投资标的固定明确或者很少交易变化，投资人对投资资产预先能够知晓；5、没有董事会、公司员工、投资顾问等的服务。
四、几点初步的认识、启示和建议
经过以上初步的梳理和研究，我们认为，在美国无论从理论（金融和法律学者）或者实务的层面，并不存在信托行业的概念，或者说并不存在我们理解的信托行业。原因应该在于，信托作为一种法律关系和财产管理制度，其功能工具化后，可以被广泛运用于民事活动、商事活动（包括但不限于金融领域）以及社会公共事务管理活动等，信托运用于金融领域的典型业务一般被美国监管部门称为受托活动（fiduciary activities）。个别美国学者（Howell E.Jackson）认为信托属于证券行业，但可能由于近代以来从事信托业务的机构主要是银行业，所以出于监管便利的需要，也把信托归到银行业或信托银行业。
从美国信托行业发展变迁以及当代格局来看，具有以下特点：一是信托观念深入人心，信托工具运用广泛，民事信托悠久且至今活跃，商事尤其是金融信托开创先河并高度发达；除了典型的、高度发达的商事信托、传统的民事信托之外，美国各州政府预算管理的各种专项资金都采取了信托或类信托的方式，比如高速公路信托基金、暴力犯罪防控信托基金等。二是商事或金融信托活动与美国经济（金融）社会的发展变迁相互适应，显示了巨大的灵活性和适应性。三是信托业务与银行、保险、证券等行业的发展相互融合，并在产业并购中发展壮大。四是信托业务较早较好向基金化转型，实现了可持续发展。五是信托相关法律制度成熟完善，信托业务混业经营、双层多头监管，但能够实现标准统一、有效协调。
从行业发展和信托公司作为金融市场主体的角度，有以下几点启示：第一，如果说我国未来金融体系改革的方向依然是美国模式的话（市场主导的开放金融体系，殷剑峰，2018），美国信托公司以及信托业务活动的变迁轨迹，是否就是我们未来要走的道路？在我国目前金融体系下，信托公司单体运营和以融资为主的业务模式能走多远？这些都是值得信托公司考虑的重大问题。第二，信托公司“受人之托、代人理财、忠人之事”的基本模式不会改变，在未来业务转型创新的发力点上，要顺应各类主体、机构投资人和个人委托人的需求变化，结合自身社会实际来打造核心竞争能力，实现可持续发展。比如，随着居民财富水平提高、财富形式变迁（从房地产到股票、基金？），人口结构变化（老龄化），社会发展更加成熟、多元，信托工具更加普及，自然人以及各类社会主体对信托的运用需求会进一步增强甚至爆发出来。信托公司在谋求转型过程中应该积极迎接这些趋势性的机会，转化为自身的业务方向。第三，无论是事务管理类或者主动管理类信托业务，信托公司能被“信任托付、代人理财”的根本在于专业、高效的投资管理能力，无论是股票、债券等标准化产品，还是贷款、私募股权、另类投资等非标领域，最终考验的还是受托人投资价值挖掘、发现、资产筛选配置和投资运营能力，这是信托公司在转型战略和人才建设上需要牢牢把握的根本点。
从行业发展政策制定的角度，对监管部门的几点建议：一是协调各方资源，大力推动信托概念、知识、文化和制度价值、社会经济功能的普及化、普惠化，为行业发展夯实社会基础。二是推动有关部门加快完善信托业相关立法，为行业发展解决重大法律、税制等制度性障碍。三是在信托公司未来发展方向和功能定位上，牢牢把握信托制度和信托功能的独特优势，实现与银行、证券、保险等其他正规金融机构的错位竞争和合作。在美国，信托工具被运用的非常广泛和灵活，就在于他们对信托制度价值和经济、社会功能（主要是破产隔离、税务通道（conduit taxation）、信义保护、设计灵活）的理解比较深刻。三是资管新规背景下，建议充分发挥监管指挥棒作用，避免“一刀切”，积极引导各信托公司结合自身实际和资源禀赋优势，培育核心竞争能力，实现差异化、特色化、可持续发展。四是针对信托公司业务发展方向和受托金融活动的实质，在金融监管的大框架下，进一步理顺和优化对信托公司的监管体系，比如，淡化类银行的资本监管导向，强化公司治理、信息披露、尽职与合规管理的监管约束等，让市场（投资人）“用脚投票”，发挥优胜劣汰的约束作用，同时加强监管协调和监管标准统一，营造信托业公平合理有序的市场环境。五是利用信托业协会等平台，建议针对行业特殊性，实施从业人员资格认证和专业化管理，提高从业人员的专业性要求标准，有助于提高信托业务活动的规范性和社会声誉。
注释：
[1] 由于资产管理机构庞杂，各类机构的资产有重复统计。