债券市场丨债市周报（2021.12.7）- 大数跨境

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债券市场丨债市周报（2021.12.7）

山东国信研究

2021-12-07

导读：本周债市动态一览

观点摘要

上周央行投放力度不及预期，资金面边际趋紧，叠加市场对于奥密克戎变异病毒的担忧情绪缓解，债市出现回调。11月PMI数据公布，重回扩张区间，分项数据印证了保供稳价工作初显效果，生产修复，通胀压力缓解，企业补库存意愿加强，同时海外疫情反复对国内生产的依赖再度强化。上周五重磅信息接连公布，李克强总理发言释放降准信号，或与国内经济增长压力加大、防范局部金融风险蔓延的必要性加强有关，参照以往惯例，降准政策将在短期落地，我们判断短期内跟随消息面加仓将是低赔率高胜率的策略，但在市场已经对宽货币加码有所预期且提前反应的情况下，投资者对利率下行幅度和持续性不宜期待过高。海外方面，美国加息预期加强，对通胀问题的关注度提升，仍未出现奥密克戎对经济复苏产生影响的迹象，需重点关注12月美联储议息会议纪要显示的政策调整方向。

市场概况

上周资金面边际收紧，叠加市场对于奥密克戎变异病毒的担忧情绪缓解，债市回调。1年期国债、国开债到期收益率均上行1BP，10年期国债、国开债到期收益率分别上行5BP和3BP。上周处于跨月时点，央行投放力度比较克制，考虑到国库现金定存上周共净回笼资金4400亿元，而债市杠杆水平较高，导致资金面边际收紧，抑制了债市情绪。

11月制造业PMI反弹0.9个百分点至50.1%，重回扩张区间。制造业PMI的回升与11月份保供稳价工作的开展关联性较强，生产分项大幅上行3.6%，对PMI上行贡献幅度就有0.72%，同时生产的恢复使得主要原材料购进价格和出厂价格分项出现了今年最大幅度的下跌。通胀压力的缓解加强了企业补库存意愿，企业经营活动预期也出现改善。此外，海外疫情的反复使得海外供应链修复的不确定性再次加强，新出口订单分项上升幅度也较大。

李克强总理在会见IMF总裁时表示“继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行”，此次降准信号释放并非无迹可寻，三季度货币政策报告中就删除“货币总闸门”的表述。从政策逻辑上来看，一是经济下行压力增大，稳增长的必要性加强，通过宽货币有利于为信用扩张创造条件，进一步支持中小微企业；二是地产债违约对市场信用环境造成影响，地产融资难度加大，经营环境进一步恶化，上周五晚恒大更是宣布不确定是否拥有充足资金继续履行财务责任，此时降准有利于防范局部金融风险蔓延。参照以往央行操作方式，短期内降准落地的可能性较大，考虑到近期MLF到期量也不小，此次降准可能会以全面降准的方式。我们认为降准信号公布后，短期利率下行的概率极大，资金将会在降准落地前抢跑，债市上涨行情仍有进一步发酵可能，但考虑到11月底市场已经对宽货币加码有所预期且有提前反应，利率下行幅度可能不及今年第一次降准后。因此，短期加仓将是低赔率高胜率的策略，并且要关注短期行情的持续性以便及时进行策略调整。

海外方面，美联储官员表态普遍偏鹰派，对于通胀问题的关注度提升，虽然欧美各国陆续出现奥密克戎确诊病例，但目前还未出现明显影响全球经济复苏的迹象。上周五晚公布的美国11月新增非农就业人口大幅低于预期，美国Taper及加息路径仍有不确定性，需要关注12月美联储议息会议纪要上是否会加速缩减资产购买规模。

高频数据

通胀高频数据

上周猪肉全国平均批发价为24.56元/公斤，环比涨0.27%，腌腊制作消费旺季步入尾声，上月支撑猪价走高的因素淡化，11月底规模化养猪企业集中出栏开始增多，压制猪价继续上涨；鸡蛋价格环比跌1.44%，12月食品企业对鸡蛋的采购相对减少，考虑到疫情反复对区域需求的影响，预计12月需求总量持平或略低于11月，后续蛋价可能震荡为主；上周蔬菜价格跌幅扩大，环比下跌2.39%，南方、北方主产区陆续进入采收旺季，市场供应增加；水产品、牛羊肉价格均出现下跌；上周农产品批发价格指数、菜篮子产品批发价格指数分别下跌1%左右。

经济高频数据

上周PTA产业链负荷率下降至78.4%，全国高炉开工率下行至47.79%；港口动力煤均价维持在1063元/吨，持平上周；南华玻璃指数环比上涨6.7%；Myspic综合全国钢铁价格指数环比跌0.08%，螺纹钢价格持平上周，热卷、高线价格分别跌0.1%左右；国内有色金属现货铜、铝、锌价分别跌2.63%、1.75%、2.16%，铅涨1.78%；水泥价格指数环比下跌2.26%，跌幅继续走扩。消费方面，上周30城商品房成交面积环比增加1.7%，主要受一、二线城市的带动，二手房成交规模亦企稳回升，与信贷政策放松有关；拿地方面上周深圳、南京、苏州进行年内第三轮集中土拍，带动一、二线土地成交面积环比增25%、240%，三线城市则转为回落。

政策跟踪

货币政策

央行研究局局长王信表示，要适应数字经济发展需要，努力遵循市场化、法治化原则，全面清理整顿互联网违法违规金融活动；强化平台企业金融活动监管，明确要求其金融活动全部纳入金融监管，所有金融业务必须持牌经营，消除监管套利。加强对大型互联网平台业务的穿透性监管，增强业务信息披露全面性和透明度，维护广大金融消费者权益。根据国内外形势变化，密切关注欧美货币政策可能收紧的影响，并继续实行稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，用好结构性货币政策，更有效地保就业、保民生。

财政政策

财政部印发《支持浙江省探索创新打造财政推动共同富裕省域范例的实施方案》提出，支持深化收入分配制度改革。支持浙江省探索率先实现基本公共服务均等化的有效路径。支持浙江省探索践行绿水青山就是金山银山理念的财政政策。财政部：延续境外机构投资境内债券市场企业所得税、增值税政策，自2021年11月7日起至2025年12月31日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。

金融监管政策

《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》正式公布，将自2022年1月1日起施行。司法部、证监会负责人表示，证券期货行政执法当事人承诺制度在提高执法效率、及时赔偿投资者损失、尽快恢复市场秩序等方面具有重要意义。证监会加快推进相关配套制度的制定工作，就《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》和《证券期货行政执法当事人承诺金管理办法》对外征求意见，进一步细化具体操作实施要求。银保监会印发《关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》，明确符合条件的商业银行可以净额计算衍生工具交易对手风险敞口和计提资本。银保监会表示，商业银行以净额管理风险敞口，可以减少违约风险暴露和资本占用；而终止净额结算能够有效降低单个市场主体违约带来的风险传染，降低系统性风险。

宏观经济政策

国务院领导人表示，中俄双方要加强互联互通合作，促进贸易投资便利化，进一步扩大相互市场准入，构建安全稳定的产业链供应链体系。巩固传统能源合作存量，推进上中下游全产业链合作，保障油气、电力等长期稳定供应，兼顾能源安全和低碳转型，探讨拓展可再生能源合作新方向，打造更紧密的能源伙伴关系。国务院发布《关于支持北京城市副中心高质量发展的意见》提出，加快推进法定数字货币试点，探索建设数字资产交易场所，推动北京绿色交易所升级为国家级绿色交易所；聚焦新一代信息技术、智能制造等领域，实施一批国家重大科技项目和应用示范项目。文件提出，到2025年，城市副中心绿色城市、森林城市、海绵城市、智慧城市、人文城市、宜居城市功能基本形成；到2035年，现代化城市副中心基本建成。

表1 中国主要宏观经济数据

资金面观察

上周（11月29日至12月5日），公开市场有4000亿元7天逆回购、2000亿元1Y期MLF到期和700亿元2M国库现金定存到期，央行累计开展2300亿元7天逆回购操作，中标利率维持2.20%（7D）不变，全周统计公开市场操作净回笼2400亿元资金。报告期内资金面跨月后回归宽松，DR001加权平均价格走低至1.86%-2.18%附近区间，DR007加权平均价格回落至2.05%-2.25%附近区间，7D非银资金利差回落至10BP-20BP。报告期内银行间隔夜回购成交量回落至4.8万亿左右水平，已低于5万亿。

截至报告期末已公布的地方债发行计划统计显示，12月地方债计划发行仅剩余不到2000亿元，2021年1月-12月已发行和已公布的发行情况占全年新增地方债发行额度进度为96.8%。据估算10月末银行间金融机构超储率约为1%，比9月央行公布的超储率下降约0.4%。上周同业存单1Y发行利率下行至2.69%左右，持续低于1Y期MLF政策利率2.95%。3M 、6M、9M股份制存单发行利率在2.48%、2.71%、2.70%附近震荡。12月3日下午新闻报道李克强总理在会见IMF总裁时提出“适时降准”的论调，结合12月中旬即将到期的9500亿元MLF和公开市场OMO操作节奏，仍需进一步跟踪央行相关货币信用工具的操作安排。

图1-图4 资金市场利率

图5 同业存单一级发行利率：以股份制银行为例

一级利率债发行情况

上周（11月8日至11月14日），利率债（包含NCD）一级发行约9268.74亿元，总偿还量约5915.86亿元，净融资额约3352.87亿元，报告期内地方债发行让步给国债，同业存单发行量与上周持平，利率债净融资量维持在中低位水平。截至9月末银行间超储率约在1.37%左右的水平，上周财政部下发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，意味着前期发行的地方政府专项债券资金将在预算范围内提质增效，减轻了后续一级利率债（国债、地方债）的压力。央行上周OMO公开市场操作余额有所放量，且11月15日进行1万亿MLF续作以等额覆盖11月全月的MLF到期量，都给予市场对资金面的平稳有所预期，我们预计年底资金面保持相对平稳

。

上周（11月29日至12月5日），利率债（包含NCD）一级发行约8964.78亿元，总偿还量约4074.53亿元，净融资额约4890.25亿元，根据以往一级政府债的发债情况安排测算，12月剩余地方债待发行不到2000亿，12月3日下午新闻报道李克强总理在会见IMF总裁时提出“适时降准”的论调，结合12月中旬即将到期的9500亿元MLF和公开市场OMO操作节奏，仍需进一步跟踪央行相关货币信用工具的操作安排。

表2 一级利率债供给数据

二级利率债市场情况

上周（11月29日至12月5日）海外市场仍围绕奥密克戎新型变异病毒的传播和研究情况而波动，10Y期美债收益率一路下行至1.39%附近，而国内高层对于变异病毒的防控表达信心后，利率债也在前期快速下行后走出小幅震荡上行的行情。上周央行公开市场操作跨月后恢复每天100亿的投放力度，而12月3日周五晚间新闻报道李克强总理在会见IMF总裁时提出“适时降准”的论调后，再度点燃市场短期做多的情绪。报告期内10Y国债、国开利率分别上行5BP和2BP，收报2.87%和3.13%。国债、国开债10-1Y期限利差相对平稳，分别收报62BP和74BP左右的水平。拉长时间窗口，从2014年以来观察期限利差，国债10-1Y和10-5Y期限利差处于46分位和16分位数，国开债10-1Y和10-5Y期限利差处于32分位和42分位数。

图6-图7 国债/国开债收益率曲线周度变动