资产配置丨每周点评（2022.4.7）

原油：本周价格大幅下跌。美国能源部表示，为应对能源价格上涨，宣布紧急出售原油以实现战略石油储备的释放。国际能源署表示，成员国共拥有15亿桶的原油应急储备。3月初，国际能源署第一次释放的6000万桶原油只占到其储备的4%。

铜价：从产业端来看，铜矿供给放量预期仍在，产量端扰动不大。在消费端，国内仍在去库中，库存是历年低位，疫情对于下游造成了一些影响，但整体库存仍是去化状态中，往后看那国内供需环境从宽松向平衡状态演变，仍给价格一定支撑；海外维持低库存格局，欧洲以及亚洲仓库库存累升，但暂未出现集中大幅交仓现象。综合来看，铜价继续向上缺乏足够驱动力，但下方仍有支撑，铜价仍处于高位区间运行中。

动力煤：价格预计短期跌幅有限。供给方面，大矿拉运以长协为主，现货以化工、建材刚需采购为主，受疫情影响，跨省汽运仍然受限，铁路运力仍然紧张，部分煤矿出货放缓，库存压力增加。需求方面，由于运力不足，港口资源仍然偏紧，时至传统淡季，叠加疫情影响部分下游停工，短期采购意愿减弱。但整体来看，需求仍偏刚性，仅受到疫情以及情绪影响采购推迟，预计短期价格下行空间有限，四月动力煤价格以震荡为主。

近期增量信息：

（1）3月中观经济数据明显趋弱，稳增长压力加大；

（2）美债收益率曲线出现倒挂，引发衰退担忧；

（3）国际形势短期趋于平稳，原油价格阶段性企稳。

海外方面，俄乌谈判继续并传递积极信号。美国通过历史上最大规模的战略石油储备释放计划，在接下来的六个月里每天增加释放100万桶，周内商品涨价预期有所收敛。国内3月PMI从生产到新订单全面偏弱，印证市场前期担忧，乘用车销售等中观数据同样指向经济活跃度下行。

前期讨论过几方面可能带动权益市场情绪好转的因素，一是俄乌停战前景，二是疫情防控形势，三是政策对平台经济、民企传递更多暖意。近期看来，第一点，目前谈判缓慢推进，存在随时取得快速进展的可能，第二点国内持续大力度防控下3月下旬看到全国新增病例数量受到控制，目前最受关注的是本轮疫情防控后国内对新冠疫情的政策路径选择，第三点，近期明显看到地方因城施策调整房地产需求端政策的趋势，央行货币政策委员会一季度例会强调“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度”，相信后期会有进一步的流动性支持动作。综合来看短期内权益市场可能还处于震荡摩底的阶段，但是后期存在可能改善市场悲观预期的因素，市场处于估值吸引力较强区间，积极保持对权益资产的关注和研究。

债券市场方面，美债前期收益率的快速上行造成长短端倒挂，同时收益率曲线短端中美利差也发生倒挂，对中国债券利率尤其是曲线中短端产生估值压力，短期看美债利率有震荡下行可能，但国内债券行情难以出现实质上涨，行情可能主要跟随宽松预期上下波动。

上周A股上证综指上涨2.19%，收于3282.72点，深证成指上涨1.29%，收于12227.93点，创业板指上涨1.10%，收于2666.97点；价值风格类板块代表指数上证50、中证100、沪深300分别上涨3.04%、上涨3.15%、上涨2.43%，成长风格类板块代表指数中小100、中证500、中证1000分别上涨0.99%、上涨1.54%、下跌0.69%；两市日均成交金额为9278.25亿元，较上上周减少2.61%。涨幅靠前的行业有房地产（10.82%）、建筑材料（6.29%）、银行（5.18%）、传媒（5.03%）、交通运输（4.74%）；跌幅靠前的行业有电子（-3.10%）、国防军工（-2.28%）、有色金属（-1.97%）、机械设备（-1.02%）、通信（-0.96%）。

今年一季度，“地缘政治”、“全球通胀加息”、“国内稳增长预期”、“股市流动性负循环”、“316金融维稳”、“疫情反复”，A股在众多利空与利好中剧烈波动，展望二季度，波动率将有所收敛，政策底已现，但基本面底仍未出清。基本面底部在哪？以史为鉴，回顾2002年以来A股经历的五轮底部，政策底到市场底的时间从2个月到9个月不等，磨底时间不尽相同，市场是否能从底部走出来，第一重要的是政策信号，第二重要的是盈利触底回升信号，磨底的时间取决于政策见效的时长预期，即对企业盈利增速的见底预判。每轮熊市底部都经历了政策底-市场底-盈利底的过程。

基本面环境来看，当前企业盈利面临内外部的不确定性与压力，海外背景是地缘冲突和美联储，即通胀高企以及流动性收缩；国内基本面背景是经济转型、政策纠偏以及疫情反复，即需求走弱以及稳增长加码，房地产企稳也需要更久的时间，市场底部筹码的企稳需更多交易缩量的信号判断。

从经济基本面对A股市场的影响来看，一是企业盈利承压，制造行业和消费行业受影响最大，主要是受原材料价格上涨以及疫情下需求走弱，从开年前2月的工业企业盈利数据来看，利润增速收敛至5%，上游企业进一步挤压中下游利润空间，采矿业利润占比创下2012年以来新高，而制造业中下游企业也由正转负；二是政策对冲见效需要更多时间，本轮政策底从去年12月的政治局会议以及中央经济工作会议的定调，今年3月金融委进一步夯实政策底进行预期维稳，尽管稳增长立意高远，但政策维稳的见效需要时间，和2018年的政策维稳不同，股权质押的流动性纾困集中力量短期见效，而现在处于改革发展深水期，疫情的反复再次下调经济增长特别是消费的预期，市场对于经济底部的预判需要更多数据的验证；三是外部流动性开始偏紧，3月份的北上资金净流出在600亿以上，仅次于2020年3月全球流动性危机阶段。

总体来看这轮熊市磨底较2018年可能会更长，底部的形成会较为曲折，但在政策协调维稳发力下较2012年的底部会更乐观。市场中期仍以震荡回调为主，市场风格和配置方面，综合行业景气度、估值、市场交易等特征来看，低估值蓝筹和业绩明确的成长类行业具有较高的安全边际，比如银行、保险、白酒、医药、电力等行业，估值偏贵、赛道拥挤的行业则建议轻配。

养猪行业，从猪周期的角度观察判断目前生猪价格基本处于底部区间，但去能化仍需要一定的时间，有两个数据，一个是当前还没有达到过去周期底部出栏110~113公斤这样的体重，另一个猪饲料销量仍然比较高推算出整体生猪存栏量仍然较高；从时间上看离底部结束的时间越来越近，猪周期一般是48个月，其中15~18个月亏损，剩下的30个月盈利，按照周期时间来看距离反转的时间越来越近了。

智能汽车领域，汽车产业正在面临一场世纪变革，电动化给汽车带来了能源体系的革新，同时也加速汽车电子化进程，激发了整个产业链的深刻变化，从下游汽车品牌到上游零部件供应商，再至基础底层半导体芯片厂商，都迎来全新的机遇，汽车的“一升三化”即电动化+智能化+网联化+底层零部件升级，成为汽车电子硬件和半导体坚实的需求基石，其中用以支持海量数据处理的AI芯片、用以环境感知与识别的传感器、保证数据传输速率和可靠性的存储芯片、用以改变电压电频并实现直交流电转换的功率半导体等将成为智能汽车赛道的核心看点，从而带来相关主控芯片、MCU、存储、车载光学、车载显示、车载PCB、被动元器件等需求快速增加。

化工与新材料。上周（3/28-4/1）精细化工指数上涨0.8%、石油化工指数下跌0.34%、日用化工上涨1.96%。新材料指数下跌0.2%，其中，OLED材料指数下跌0.53%、半导体材料指数下跌1.77%、膜材料指数下跌7.49%、碳纤维指数下跌0.86%。

化工原料药行业高景气发展。原料药具有化工业供给侧改革的特征，行业集中度有望大幅提高。2011年11月印发的《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》是长期深层次逻辑。原料药行业出口结构升级慢，高附加值产品国际竞争优势不强，原料药要在国家双碳政策的大背景下发展，严格执行环保、安全、节能准入标准，对标国际领先水平，开展清洁生产审核和评价认证。原料药与CDMO属行业上下游环节，前者依靠规模效应、生产工艺与监管审批，后者依靠技术水平与生产效率，行业均具有较深护城河。受新冠疫情影响，新冠药原料价格快速上涨，催生一批原料药企业估值快速上涨，周期性反转，原料药企业利润恢复增长。

上周醋酸（华东）涨15.1%至5350元/吨。需求端，根据百川盈孚数据，当前下游产品开工较前期变化不大；供给端，本周醋酸供应面新增多家检修企业，形成利好，此外当前疫情全国性频发，多地集中隔离，物流运输受到一定影响，部分地区跨省运输较难。