2022年一季度国内外环境都出现了些许新的变化，资本市场震荡加剧。国内方面，应对“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的稳增长政策不断加码，今年经济增长开端良好，信用收缩的态势得到逆转，但金融数据起伏依旧剧烈；奥密克戎变异株引发的国内新一轮疫情来势汹汹，高传染性给疫情防控带来新的挑战，国内经济仍受到疫情反复带来的影响；民营房企违约事件不断，多只地产债价格暴跌；美国证券交易委员会将5家中概股公司纳入“预摘牌名单”，对中概股退市风险的担忧瞬间传导到市场。海外方面，俄罗斯、乌克兰局势恶化，双发战争爆发，俄罗斯因而受到美国、欧洲多国的经济制裁，原油、矿产、农产品等商品价格大幅上涨，进一步推高了全球通胀风险；美联储3月正式开启加息，议息会议上透露出存在通过更大力度的紧缩政策来控制通胀的可能，2Y和10Y美债收益率倒挂。
一季度债券市场的走势也是一波三折，宽货币、宽信用的宏观环境下市场分歧较大，对于政策面和基本面增量信息高度敏感，较大幅度的行情往往集中在一两天内走完。市场对于宽信用的分歧在于一方面信用收缩周期进入尾声，信贷数据迎来改善，另一方面社会融资较差的结构显示实体融资需求依旧疲弱，宽信用缺乏有力抓手；对于宽货币的分歧则在于实体经济的压力决定了货币政策态度不会轻易转向，但同时宽松政策加码落地也受到了多重因素制约，央行操作偏谨慎。基本面方面，国内爆发继武汉疫情后最严重的一次反弹，给国内经济运行平添一分变数，经济稳增长的成效需要进一步观察。
2022年一季度我国经济增长势头良好。1-2月，我国进出口增速韧性凸显，施工提速带动下房地产开发投资表现尚可，资金和项目充足的情况下基建投资提前发力，结构性政策和旺盛的外需支撑了制造业投资高速增长，消费增速也大幅抬升。但这并不意味着需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力已经彻底消退，今年仍有几个风险点值得重点注意：首先，疫情仍是非常重要的因素，3月以来奥密克戎变异株引发的疫情在多地扩散，单日新增确诊创新高，变异病毒的高传染性给疫情防控带来更大困难，阶段性的疫情反复仍会导致局部的线下消费停滞、工业生产受阻；其次，房地产行业的困境仍未得到根本扭转，房企违约的负面消息不断爆出，居民对住房交付担忧加剧，加上房价上涨预期扭转，居民购房意愿进一步降低，疫情下居民对于未来收入增长预期变差，也限制了居民贷款购房的意愿，种种因素都制约了房企通过加快销售回笼资金；再次，虽然现阶段出口仍展现出十足的韧性，但出口以及制造业投资的结构显示全球生产端已有恢复的迹象，下半年出口增速或有下滑的压力，也会对出口型制造业企业带来影响，重点关注制造业企业利润率水平的变化；最后，政府隐形债务保持严控的情况下，资金和项目储备提前到位会带来基建的提前发力，但基建投资增长的幅度不会太高。总体来看，要实现今年5.5%的GDP增长目标，任务依旧严峻，“稳增长”政策仍有进一步发力的必要。
城投方面，2021年以来，城投公司再融资政策收紧，城投债全面实行“红橙黄绿”融资政策，同时对于涉及隐性债务的城投、普通区县城投严控新增城投债。城投债融资收紧主要是结构性问题，这个结构性问题体现在区域分化、信用等级分化，在总量上仍然会保持城投债滚续。在不发生系统性风险的前提下，城投债的风险管控已经切割到各省份，如果弱省份弱城投发生债券实质违约，跨省份的风险传导性不大，但会一定程度上造成估值波动。很多省份已经发布了关于加快城投公司整合与转型的文件，随着政企信用分离的推进，市场机构对尾部城投债券违约、展期的预期逐渐加强。
一直以来，城投的相关政策延续性较好，银保监发[2021]15号文及补充文件并未超出、脱离之前的政策框架。银保监发[2021]15号文发布后，各个银行执行尺度不太一致，大多采用暂停业务、观望政策动态的方式，强化了城投债的信用等级分化。随后银保监会发布15号文补充通知，确定了比15号文松一些的执行尺度
随着永煤违约、民企地产债违约潮的发生，市场投资者加码城投债，但是对城投公司信用下沉偏谨慎，更偏好高评级、短久期。城投债的配置方面，需要与资金端的期限、风险收益偏好相匹配。择券逻辑方面，我们依然强调从现金流平衡的角度入手，在区域、城投公司、城投债这三个层面去分析城投债的风险收益情况。
2022年一季度中国房地产行业依旧是跌宕起伏的，房企违约事件不断。展望二季度，政策面上将在“房住不炒”定位下对于前期过紧的政策进行纠偏。房地产行业在促进销售、放松预售资金监管和融资限制、优化土地竞拍等四个主要维度仍将适度松绑，多措并举助企纾困，缓解企业流动性压力。货币政策方面和信贷政策层面，也将支持房企合理融资需求，支持居民合理按揭贷款需求，房地产行业将从中受益。需要说明的是，现阶段房住不炒的房地产政策框架并未发生改变，中央政策也仅限于适度松绑，并不会走向全面刺激楼市。
销售端，房地产行业陷入深度调整，预计今年全年销售面积和金额同比去年均将出现显著下滑。投资端，房企融资面仍在收缩，且销售下滑带来的回款不及预期，导致公司现金流压力巨大，新开工及竣工面积均出现下滑。
具体在行业内部，不同城市、不同所有制以及不同杠杆率的企业间分化严重，融资高压下房企将更多依赖业务周转产生的现金流来实现自身资金平衡，经营不善的企业将加速淘汰，行业阶段性风险暴露加大，大量民营房企出现境内债券和美元债券违约、展期事件，甚至优质民企如龙湖、混合所有制房企金地、远洋等也出现信用利差大幅上行的情况。同时大规模有息债务到期、直接融资占比过高的高负债房企信用风险仍未暴露完毕。
目前，政策面已经出现右侧转向，行业基本面也出现底部，随着越来越多地方开始放松需求端限购政策，同时通过改善预售资金监管政策、优化供地结构及规则等方式支持房企资金需求；随着供需两端的支持政策逐步推广和落地，行业基本面有望稳步复苏。建议等待行业复苏的右侧适当介入。
基于对经济周期与货币信贷周期的判断，结合目前利率的分位数水平，2022年债市走势会比较波折，短期依旧有交易性机会，但是中期则面临调整压力，配置价值在降低。稳增长政策下基建有望发力，房地产行业迎来政策底部、至暗时刻即将过去，消费内生增长动力或将释放，同时也要关注出口订单回落和企业利润率下滑带来的风险。除了对信用扩张边际变化和货币政策落地情况的跟踪外，今年市场对于经济数据的敏感程度将会提高，往往在信用扩张和经济修复共振的阶段债市调整压力最大。
2022年是宽信用的一年，与利率相比信用市场机会可能更多一些。地产债方面，部分地产债已经跌出性价比，政府明确房地产企业基本融资需求要得到满足，政策边际放松，房企融资环境开始改善；城投债方面，财政政策更加积极，财政资金加快投放，城投债务风险由省政府进行统筹解决是大势所趋，各类统筹工具与权责统一机制逐步建立，城投债大面积违约可能性极低。今年值得进一步挖掘信用债投资机会。
综上，考虑到货币信用周期的切换，货币市场利率水平波动或会加大，要控制产品整体杠杆比例；缩短利率债久期，降低产品净值波动，部分投资高评级存单，补充流动性和收益。房地产债券迎来政策面的拐点，但不宜信用下沉，可在负债端稳定的条件下，投资头部企业，久期不宜过长。城投债整体上也不宜做过多信用下沉，但针对区域性板块，尤其是自身有相应区域资源禀赋的投资机构，可以在深度研判区域产业经济、控制信用风险的前提下，进行对应的信用挖掘，控制久期，以获取阿尔法收益。
