资产配置丨每周点评（2022.12.15）

原油：价格断崖式下跌，由于 OPEC+产油国减产规模未能进一步扩大，叠加欧盟对俄油制裁出口限价较高，未能对俄油减产或被动削减出口带来较大影响，因此弱需依然是国内外原油期货价格承压下行的主要逻辑。整体来看，在本轮油价下跌过程中，市场对油价后市预期发生了巨大的转变，从前期对供应侧的乐观预期到现实的需求疲弱，市场信心遭打击的同时多头持仓逃离进一步形成对油价的冲击，预计后市原油期货价格仍维持偏弱的姿态运行。

动力煤：国内多地有序解除静态管理，预计随着最新防疫政策逐步落实到位，汽运周转效率将得到提升，主产地煤矿开工情况或好转。但需要注意到，临近双节多数煤矿将工作重心聚焦于“保安全”，主产地煤矿安监力度或将持续较大，国内市场煤供应增量或不明显。目前大秦线发运量已恢复至100万吨/日左右水平，较去年同期减少30万吨/日左右。后期随着大秦线运量持续恢复，港口供应有望继续增加。电厂日耗将季节性增加，电厂补库积极性或提升。且随着疫情防控政策逐步优化，各行各业将迎来复工复产。但今年过年时间较早，“返乡潮”或提前，加之12月份国内多地水泥等高耗能行业企业处于错峰停产状态，工业用电需求或难有明显起色。目前全国统调电厂存煤保持在1.75亿吨左右的历史高位，“迎峰度冬”期间，电厂将持续收到长协煤的强力补充，预计后期电厂补库压力将不大。同时由于12月份工业用电需求将维持偏弱态势，预计本轮煤价反弹时长将主要取决于寒潮天气持续时间，且反弹幅度不宜高估。

铜：上周精铜杆开工率环比回落，供给预计持稳。社库较上周呈现垒库，整体呈现低位震荡。而宏观方面美元指数持续走弱，利多有色。铜价经过前期调整，上周反弹走高，在宏观主导下，后市继续看涨铜价。

近期增量信息：

（1）11月CPI、PPI数据发布，CPI同比增速继续下行；

（2）中共中央政治局召开会议，分析研究2023年经济工作。

本周新增信息不多，CPI、PPI数据与前期PMI指示的基本面情况类似，经济活动热度偏冷，但随着各地优化疫情防控措施，人员正常出行和跨区域流动的限制大大减少，虽然短期内可能会看到疫情防控压力增大，但参考其他国家优化防控措施后的人员、货物流动数据，这轮政策调整对中长期经济活力恢复意义重大。

权益市场目前处于基本面明显改善前的预期改善阶段，必选消费、金融地产等板块受益于防控政策优化先于高频数据改善出现上涨，相比之下成长性行业资金流出明显。债券市场同样受到后期基本面改善的预期引导，前期的“赎回-卖出-下跌”循环仍然没有被打破，债券卖出压力较大。对后期的展望方面维持上周观点，短期而言市场更多是交易预期，但随着经济活动的全面恢复，权益资产表现还是更容易跑赢固收类资产。债券短期看是超卖状态，资金成本基本稳定之下，中短久期债券的套利空间增大，这决定了债券的收益中枢难以持续上移，对债券维持中性判断。

本周降准落地对冲央行的资金回笼，资金面整体平稳，但债市依然被防疫政策放开后经济修复预期和理财赎回的负向效应牵引，而且信用债收益率上行幅度比利率债更大。股市受益于人民币走强、经济修复预期，持续上涨，囤药行情、可选与服务消费修复明显。近期市场风险偏好抬升更多是抢跑预期，后续预期能否兑现有待观察。

外盘方面，美国市场将出现从紧缩向衰退的过度，预计下半年货币政策预期会出现转向，2022年美联储快速加息的影响预计将在2023年集中显现，抵押贷款利率的上升使得新屋销售增速迅速跌至-20%左右，已经呈现出衰退特征，居民实际收入和储蓄率的下行使得消费韧性难以持续，PMI等先行指标也表明美国可能陷入衰退。但本轮企业和居民的资产负债表情况优于2008年，预计衰退的深度有限，劳动力市场供求缺口的收窄使得薪资增速难以持续，预计2023年美国CPI增速将缓慢下行，年底回到3.5%左右，经济衰退和通胀回落使得美联储进一步抬升加息终点的必要性降低，预计美联储将于2023年一季度结束加息，下半年讨论降息的可能性，年底或2024年正式启动降息。

内盘方面，预计2023年我国有望实现5%左右的经济增速，上半年将是修复最快阶段，防疫政策正在进一步向科学精准防疫的方向调整，疫情对经济约束的逻辑可能发生较大变化，消费有望出现恢复，预计2023年社零增速可能回升至6%左右，2023年房地产宽信用的演绎可能推动竣工链条出现改善，交付问题的缓解和疫情约束的减退可能驱动房地产销售出现一轮弱复苏，房地产对经济的拖累有望收窄。但考虑到长周期问题约束，未来的经济增长引擎可能由房地产让位于高端制造业，新兴制造业和战略新兴产业将迎来更加广阔的发展空间，预计2023年制造业投资增速将达到9.1%左右，参考基数效应和政策落地的节奏，2023年上半年将是经济环比修复最快的阶段。

A股和港股可能出现明显恢复，关注三条线索，1）防疫政策调整；2）二十大报告中提及的中长期改革；3）海外流动性转向。在国内流动性预计缺乏大幅宽松的背景下，股债跷跷板效应可能较为明显，上半年长端利率可能出现上行压力，下半年若内外经济共振叠加宽松窗口打开，债券可能存在交易性机会，商品预计会出现较大的结构分化，具有避险属性的黄金可能是全年表现最好的品种，外需驱动的能源和基本金属可能存在调整压力，但下半年若流动性预期改善可能带动基本金属反弹，若国内地产竣工和基建恢复可能驱动黑色金属震荡偏多。

化工板块，截至2022年12月8日，中国化工品价格指数CCPI报4788，较11月23日下跌1.44%。

上周（12/5-12/9）中信化工33个三级行业指数涨跌互现。其中，上涨幅度前三的子行业板块为磷肥及磷化工（+8.65%）、锂电化学品（+4.66%）、食品及饲料添加剂（+4.25%）；下跌幅度前三的子行业板块为碳纤维（-2.14%）、氟化工（-1.79%）、橡胶助剂（-1.50%）。

出口欧洲的需求有望增加，由于目前欧洲高昂的能源价格逐步向化工产品传导，欧洲化工产品价格提升，国内化工品价格和欧洲价格差距持续拉大，叠加海运费价格回落，欧洲受高价能源影响比较严重的主要是天然气化工和能源消耗比较重的化工品，例如聚氨酯、氯碱、合成氨及下游、甲醇及下游、己二酸及下游等，和国内的煤化工（包括聚氨酯）重合度较高，近期随着产能的逐渐关停，TDI价格已经出现了大幅上涨。叠加能源产品价格下降，化工行业有望迎来需求复苏、成本下降的双重利好，偏下游的行业、新材料以及一体化企业将受益。

新材料板块，锰金属受益的另外一个重要推动力就是钠离子电池的商业化，钠离子电池算是近年来市场的热点。根据市场调研，如果采用层状金属氧化物和普鲁士蓝/白的正极材料方案，需要用到锰金属，不同企业采用的锰源不同，有锰盐或者氧化锰。若采用聚阴离子的方案，可能不会涉及锰金属，但是聚阴离子的比容量比较低，会影响其后续的发展前景。从当前产业发展来看，钠离子电池产业化阶段过程中，锰材料的大规模运用应该是大概率事件。

医药行业，2022年回顾行业泡沫基本出清，年初至今医药生物指数下跌16.8%，板块估值为25.74倍，低于10年平均估值30.2%，接近10年来的最低点。重点关注三大主线，主线一中医药行业景气度持续提升，2019年后中医药行业重磅支持政策不断，其中医保对中药态度转变积极，2022年3月《“十四五”中医药发展规划》发布，是首个由国务院发布的中医药五年规划，行业站位持续提升，景气度进入质变阶段；主线二防疫政策优化，需求复苏可期，随着我国疫苗接种率的提升，以及Omicron毒株的重症率下降，我国疫情防控政策持续优化，新冠药物、疫苗需求有望持续走高，而医疗消费、药店等市场则有望复苏；主线三产业升级，产业升级在大方向上并没有发生改变，符合产业进化趋势的细分赛道有更大机会能够穿越周期，实现可持续的发展，比如CXO、医疗器械、医美等细分领域。