资产配置丨每周点评（2022.11.23）

原油：欧盟对俄罗斯实施石油制裁方案，G7声明将落实对俄罗斯海运石油的价格上限，OPEC+从11月开始减产200万桶/日，供应忧虑支撑油市，德鲁巴日管道向匈牙利的石油供应暂时中断后恢复，欧佩克下调全球原油需求增长预期，亚洲疫情的担忧情绪升温，全球经济衰退和能源需求放缓的忧虑情绪加剧震荡，油市继续围绕供应端风险与需求放缓忧虑博弈，短线原油期价呈现震荡整理。

动力煤：供给端，大秦线发运量持续恢复，煤炭调入量较上周环比增加，但低于去年同期且低于前年同期水平。需求端，非电需求不及预期，采购积极性一般，港口地区调出量环比减少，低于去年同期且低于前年同期水平。铁路运输显著改善，资源集港情况好转，港口库存环比增加，高于前年同期但低于去年同期水平。冬季钢铁、水泥等行业将迎来错峰生产，工业用电维持偏弱态势，但随着旺季来临，北方供暖需求将对动力煤市场形成有力支撑，同时国内经济恢复进程有望加快，带动各行业煤炭需求增加，故预计动力煤价格高位运行。

铜：国家统计局公布数据显示，受餐饮、家电、建筑及装潢材料类消费下滑拖累，10月消费市场销售有所放缓，具体来看，10月份，社会消费品零售总额40271 亿元，同比下降0.5%，同时，10月份PMI指数出现回落，且重回荣枯线以下，表明中国经济回升的基础还不牢固。主要因素还是散发疫情对市场和企业生产经营活动造成影响，尽管近期优化调整疫情防控二十条措施发布，各地正迅速贯彻落实，但新增病例持续增加仍是对市场信心最大的挑战。基本面，铜精矿供应逐步宽松，1-10月铜矿砂及其精矿进口量为2,076.0万吨，较2021年同期的1,915.5万吨增加8.4%。同时，矿山与炼厂之间的干净矿现货成交加工费已至80美元中高位水平，贸易商与炼厂的干净矿成交加工费上升至80美元高位。但供给端的隐忧还在，下一周智利 Escondida铜矿的工会工人提出了一项指控并准备进行罢工，需跟踪关注。

近期增量信息：

（1）周内央行MLF缩量续作，逆回购加量操作；

（2）债券市场周内大幅波动，固收资管产品普遍发生赎回。

10月经济数据发布，行业高频数据显示，工业增加值同比增长仍然偏弱，社零单月负增速，投资整体低于预期，地产投资压力大，基建、制造业投资增速回落但整体仍然有拉动作用。10月值得关注的亮点是财政收支情况的改善，后续需要持续关注是否侧面指示实体经济活力提升，10月财政收入同比增速较前值上行7.2个百分点至15.7%，分项看，非税收入保持了高增长；税收收入则受到去年10月的低基数影响保持较高同比增速。

央行发布货币政策报告，对经济基本面较强的信心+对潜在通胀的担忧，让市场开始担忧货币环境持续转紧，周内央行MLF缩量续作，虽然同步加量逆回购能起到降低综合融资成本的作用，但市场解读明显是央行意在“锁长放短”，本就处于调整中的债市雪上加霜。短期内债市已经发生负反馈，部分品种明显超跌，从基本面数据考虑，中短端收益上行几十bp后估值合理性已经不存在问题，而央行无论从汇率、宏观经济调控角度都没有引导资金利率上行的明确动机，资金面的变化是从超宽松向宽松的回归，而非从松到紧的转向。市场短期下跌需要信心的逐渐恢复或者新的外部变化打断投资者的悲观预期，但债券的投资价值短期提升是明显的。权益资产当前估值水平合理，中长期看是较好的资产配置时点，一旦有业绩筑底预期出现，市场的复苏可能也会走在基本面前面。短期而言，市场近期对金融、消费板块关注度较高，前期高成长赛道表现出现震荡，投资主线并不明确，操作需要提高灵活度。

10月基本面数据较弱，疫情持续扩散压制经济和消费，整体利多债市利空股市，但是市场走势却相反。本周债市受资金价格干扰较大，资金中枢水平的提高和资金的不稳定性增强，导致利率波动大，回调较大。而防疫政策放松与经济修复预期支持股市震荡反弹，结构性来看全面放开板块韧性较大。

下周重点观察资金价格走势、固收产品赎回，疫情扩散情况与防疫政策变化。

外盘方面，除美国CPI和核心CPI增速本身未超预期和前值之外，10月美国CPI中的主要分项环比增速都较9月有较为明显的放缓，显示美国通胀当前拐点可能已经出现。当前通胀的支撑主要来自于住宅项、食品项以及薪资增速维持高位下的部分核心服务项，但以上因素难以使通胀再创新高。在通胀拐点已经出现的情形下，结合11月议息会议和近期多位联储官员放缓加息步伐的表态，预计联储加息或将进入第二阶段，12月加息50bps概率较大，在此影响下，美股将迎来由估值修复驱动的短期阶段性反弹，此后走势仍取决于就业和通胀数据、联储政策立场的变化以及经济走弱背景下企业盈利的变化。

美国通胀的四个核心矛盾已逐项逆转，经济加速下行风险上升，美国疫后高通胀与四因素有关：供需矛盾、货币效应、能源革命以及劳动力成本上升，分别反映在美国CPI中的二手车等耐用品分项、房租分项、能源分项以及医疗等服务分项，上述核心矛盾都已逆转，预计2023年Q3美国CPI同比有望降至3%下方，美元指数或难再创新高，人民币汇率外部压力或将有所减弱，黄金或迎来左侧配置机会。

内盘方面，近期疫情防控持续优化，防控优化“二十条”措施出台，主要包括重点突出“层层加码”的纠正，最大限度减少疫情对经济的影响，防疫封控时间缩短范围缩小，密接管理由“7+3”调整为“5+3”、不再判断次密接，取消中风险地区等、入境要求“松绑”、取消入境航班熔断机制等。多地防控措施优化调整指向疫情影响不确定性下降、防控更兼顾经济社会发展。

A股估值，全A指数的市盈率水平已经下降到15附近，分位处于历史20-30分位区间，大部分行业的PE/PB处于历史50分位以下；风险溢价层面，以沪深300为例，风险溢价已经突破历史中枢以上一倍标准差（ERP高于6.34%），股债性价比进一步凸显。

医疗器械领域，后疫情时代，全球加强公共卫生建设，顺应医疗新基建浪潮，也为国内医疗器械产品出海提供发展机遇，医疗器械行业国产替代、国际化进程持续加速。医疗新基建不仅为大型公立医院扩容，也使得基层医疗机构提质改造。本轮医疗基建自疫情后开始，逐渐在全国铺开，伴随着医院新院区建设，以医疗净化工程、医疗自动化信息化工程为代表的专项建设订单逐渐兑现，本轮医疗新基建较大规模的产能将陆续释放，医疗专项工程、医疗设备、医疗信息化等相关企业也将相继受益。

化工板块，截至2022年11月18日，中国化工品价格指数CCPI报4884，较11月11日下跌0.29%。

上周（11/14-11/18）中信化工33个三级行业指数涨跌互现。其中，上涨幅度前三的子行业板块为涂料油墨颜料（+6.58%）、粘胶（+4.73%）、印染化学品（+3.21%）。下跌幅度前三的子行业板块为锂电化学品（-6.59%）、磷肥及磷化工（-6.50%）、无机盐（-5.92%）。

农药行业在耕地面积预期提升、粮价维持在较高水平、国内供给有序且21年四季度价格走高的情况下，2022年整体盈利水平有望改善。

新材料板块，锰金属受益的另外一个重要推动力就是钠离子电池的商业化，钠离子电池算是近年来市场的热点。根据市场调研，如果采用层状金属氧化物和普鲁士蓝/白的正极材料方案，需要用到锰金属，不同企业采用的锰源不同，有锰盐或者氧化锰。若采用聚阴离子的方案，可能不会涉及锰金属，但是聚阴离子的比容量比较低，会影响其后续的发展前景。从当前产业发展来看，钠离子电池产业化阶段过程中，锰材料的大规模运用应该是大概率事件。