资产配置丨每周点评（2023.4.20）

原油：OPEC+减产后远期供需平衡指向短缺，但短期原油需求表现萎靡制约了油价进一步上行。市场已经计价OPEC+减产，且我们基本上可以排除OPEC+短期内进一步减产可能性。因此除了在5月初减产开始的时间窗口以外，暂时不用过度渲染减产，需求才是当下市场最关注的因素，也是能够决定下半年供需缺口到底有多大的因素。周内油价受到影响的两个点都与需求（宏观指引的刚性需求与国内进口需求）有关。

动力煤：价格运行情况：本周主产地销售依旧一般，多数煤矿价格依旧承压下行，拉运观望氛围浓厚。陕西地区市场煤采购需求冷清，煤价弱势运行；内蒙地区地销近期偏弱，煤矿价格弱势下滑。具体来看，本周山西地区煤价累计下调10-50元/吨左右；西北地区煤价累计下调10-40元/吨左右。后市预判坑口市场情绪进一步转弱，市场偏弱运行。传统煤炭需求淡季，后期电厂耗煤将进一步走弱。叠加各环节库存高位，进口煤到港量持续增加，而终端需求不见好转，预计后期煤价仍有下行空间。预计下周动力煤市场价格下跌为主，价格在910-970元/吨左右。

铜：美国3月新增非农就业人数为23.6万，而失业率从2月份的3.6%降至3.5%。3月份平均时薪的同比增长率也略有放缓，降至4.2%，是自2021年6月以来的最低增速。美国3月CPI同比5%，为2021年5月以来新低，而核心CPI同比5.6%，出现反弹，表明通胀环比改善但尚有韧性，5月加息概率小幅下降，年底降息概率抬升，美元走弱。后市预判宏观压力减缓，全球低库存格局将持续，短期内铜价依旧面临7万位置压力，市场情绪较为反复，预计下周铜价区间为68500-70000元/吨。

近期增量信息：

（1）3月社融、出口数据好于预期；

（2）3月国内CPI同比增长0.7%，PPI同比增长-2.5%。

本周是数据集中发布期，国内数据整体是宽松流动性+低通胀的组合，符合经济基本面复苏前期的特征。前期看到工业企业利润、消费数据整体偏弱势，结合本周的3月金融和通胀数据可以归纳出如下特点。（1）社融主要靠信贷拉动，且居民户短期信贷、中长期信贷与企事业单位信贷均衡增长，金融体系持续向实体经济供给流动性；（2）居民贷款与房地产销售数据基本能形成印证，需求侧弱复苏态势延续，但是地产销售的增长本身并不是超预期的高增长，只是偏强；（3）出口3月高增超预期，研究机构对其原因做了多种解读，从结构上看机电产品和劳动密集型产品出口能解释大部分出口增长，对东盟和俄罗斯的出口增长也贡献了大部分增长，中国出口结构和路径的变化是高增长本身的主要原因，至于积压出口订单是否会形成脉冲和后续数据的下落还需要再观察。（4）通胀方面，核心通胀基本稳定，CPI和PPI的下行基本是正常的。

经济复苏成色仍然让投资者怀疑，但是信贷宽松+低通胀的环境，对维持目前的刺激性政策组合仍然较为有利。海外方面，美国3月CPI略低于预期，核心通胀上行，联储官员近期的讲话释放信息偏鸽派。资本市场风险偏好继续震荡提升，股票市场成交量上升，权益市场贝塔仍然值得期待，债券市场方面经过一轮上涨，短期内看收益率下行空间受限。下周能看到1季度经济数据，关注在较弱预期下是否出现超预期的情况。

本周银行间资金面由宽松趋边际收敛，交易所资金面总体相对宽松，资金价格多数保持平稳下行。本周受到通胀数据低于预期以及社融利空落地影响，债券市场走暖，周四周五小幅回调。银行间主要收益率普遍小幅下行，短端受资金价格制约表现一般，长端及超长端表现较好，曲线整体走平。下周货币政策和基本面数据密集公布，交易主线或许会进一步明朗。资金方面，随着税期来临，资金面波动放大，关注央行公开市场操作和MLF能否超额续作。基本面方面，一季度GDP数据至关重要，虽然市场对经济数据反应有所钝化，但数据水平决定了需求刺激政策出台的节奏和力度。多空或许会围绕以上两条线索展开激烈博弈。