观点摘要
上周市场回归到震荡的纠结走势中，收益率曲线则呈现出曲度变凸的特征。上周三MLF缩量平价续作，乐观多头的降息预期落空，但市场整体反响平淡，市场继续关注下周一LPR利率是否调降。上周11月经济数据公布，延续弱势，但市场对基本面反应钝化。消费增速再度回落，与11月疫情反复、双十一活动时间与去年错位有关；投资中制造业投资保持韧性，上游商品价格回落提振中下游企业投资动力，项目储备不足导致基建投资再度缺席，房地产投资继续回落，但政策发力带动了房地产竣工、销售回暖。债市主要分歧点仍在宽货币和宽信用上，宽信用缺乏明确抓手，仍将是个缓慢增长的过程，而由于政府稳增长态度明确，宽货币政策加码难以被证伪。债市仍有阶段性的机会，中期维度上则需要关注宽信用政策实效带来的回调风险。
市场概况
上周债券市场走势依旧纠结，收益率曲线曲度变凸。以国债到期到期收益率为例，1年期和10年期收益率分别上行4BP和1BP，3年期和5年期收益率分别下行2BP和1BP。上周三央行缩量平价续作MLF5000亿，剩余的4500亿MLF到期则由此次降准资金置换，五个交易日公开市场操作到期央行均进行了等额续作，考虑到此次降准总共释放长期资金1.2万亿元，上周实际共投放资金7500亿元。但由于税期临近、债市回购规模较大、年底流动性将迎大考，资金面并未因降准落地而明显转松。
上周11月经济数据公布，整体延续偏弱走势。11月社会消费品零售同比增3.9%，再度回落，印证了我们对10月份消费只是短期企稳而非反弹的判断，虽然国内进入了传统消费旺季，但11月多省出现新冠病例抑制了线下服务性消费，同时今年双十一活动时间与去年错位，11月通讯器材消费同比出现下滑，汽车消费依旧因缺芯而表现平平。投资方面，制造业投资保持了韧性，1-11月制造业投资增速为13.7%，保供稳价工作初见成效，中下游制造业企业成本压力降低，投资动力略有提升，出口对于制造业的拉动作用也在持续；基建投资继续下滑，虽然四季度专项债发行加速，但毕竟已临近年底，项目储备不充分，财政资金来不及使用，不过明年基建有望发力；1-11月全国房地产开发投资增速6%，虽然较前置继续回落，但是也能观察到乐观的一面，随着政策态度缓解，房地产竣工和销售有所回暖，如果房企的生产经营进一步改善，有望带动房地产投资的企稳回升。
近期市场分歧点仍在宽信用和宽货币上，宽货币的加码毫无疑问在于为宽信用创造良好的条件，但同时宽信用也需要有实体融资需求的支撑，在房地产、城投平台融资受到约束的情况下，宽信用似乎缺乏明确抓手，我们认为宽信用是个相对缓慢的过程。此次降准后，市场对于宽货币政策的加码仍充满想象，虽然上周MLF利率并未下调，也并未打击市场的乐观预期，关注下周LPR利率是否会有变化。总体来看，我们认为债市仍有阶段性的机会，中期维度上则需要关注宽信用政策实效带来的回调风险。
01
高频数据
通胀高频数据
上周猪价再度转为下跌，全国猪肉平均批发价为23.98元/公斤，环比跌2.41%，猪肉批发需求低迷，终端走货不佳，年底前集中出栏带来的供给压力较大；蔬菜价格环比下跌3.06%，已连续四周环比下跌，南方蔬菜批量北上，蔬菜供应进一步宽松，带动菜价下跌；牛肉价格小幅上涨；羊肉、水产品价格继续下跌；上周农产品批发价格指数、菜篮子产品批发价格指数分别下跌0.95%、1.10%。
经济高频数据
上周PTA产业链负荷率下降至71.3%，全国高炉开工率继续下滑至46.41%；环渤海动力煤指数周度值较上周下降0.4%，跌幅收窄；Myspic综合全国钢铁价格指数环比涨0.12%，涨幅收窄；国内有色金属现货铜价跌1.2%，铝、铅、锌价分别涨1.65%、2.42%、1.31%；水泥价格指数环比下跌1.84%。消费方面，30城商品房成交面积环比下滑19.9%，各线城市销售均转弱，二、三线城市下行压力相对更大，拿地方面100大中城市成交土地面积环比下降19.3%，仅有二线城市环比增长；12月第二周乘用车零售日均为5.2万辆，同比下降9%，环比增长17%，回升速度偏缓慢，批发方面乘用车日均批发量在6.2万辆，环比大增30%，同比降3%，批发表现进一步走强，主要受到新能源优惠政策刺激以及芯片产能逐步释放等的影响。
02
政策跟踪
货币政策
央行行长易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会强调，金融部门要坚持稳字当头、稳中求进，实施好稳健的货币政策。要加大跨周期调节力度，统筹考虑今明两年衔接，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，增强信贷总量增长的稳定性，稳步优化信贷结构，保持企业综合融资成本稳中有降态势，不断增强服务实体经济能力。
财政政策
财政部表示截至12月15日新增专项债券发行3.42万亿元，全年发行工作基本完成；各地已安排超过1700亿元专项债券资金用作重大项目资本金，有效发挥了政府投资“四两拨千斤”的撬动作用。发改委已对地方报送的2022年专项债券项目从投向领域方面进行筛选，形成准备项目清单，并已反馈到地方。中部某省2022年地方政府专项债券准备项目清单表显示，该省获批项目800多个，项目总投资超8000亿，其中专项债资金需求1400多亿。
金融监管政策
证监会就修改《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》(简称《若干规定》)公开征求意见。沪深交易所同步修订的沪深港通业务实施办法将对内地投资者具体范围等做进一步明确：内地投资者包括“持有中国内地身份证明文件的中国公民和在中国内地注册的法人及非法人组织，不包括取得境外永久居留身份证明文件的中国公民。”证监会声明，此次修订《规定》的目的在于，统筹金融开放和安全，依法加强对跨境证券活动的监管，保护内地投资者合法权益，稳定市场预期，维护沪深港通平稳运行。
宏观经济政策
李克强总理12月15日主持召开国务院常务会议，会议决定将普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，从2022年起到2023年6月底，人民银行对地方法人银行发放的普惠小微企业和个体工商户贷款，按余额增量的1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷款。从2022年起，将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。会议指出，制造业是经济发展的重要基础和支撑。要加大对制造业助企纾困和发展的支持力度，扎实推动制造业从中低端向中高端迈进。实施减税降费政策要向制造业倾斜，加大研发费用加计扣除、增值税留抵退税等政策力度，支持企业科技创新和传统产业改造升级。扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模。
03
资金面观察
上周（12月13日至12月19日），公开市场有500亿元7天逆回购和9500亿元1Y期MLF到期，央行累计开展500亿元7天逆回购和4500亿元1Y期MLF操作，中标利率维持2.20%（7D）和2.95%（365D）不变，全周统计公开市场操作净回笼4500亿元资金。报告期内伴随央行公开市场操作净回笼资金和税期的抽离效应，资金面边际趋紧，DR001加权平均价格上行至1.84%-2.17%附近区间，DR007加权平均价格上行至2.11%-2.21%附近区间，7D非银资金利差冲高至接近21BP的水平。报告期内银行间隔夜回购成交量持续在5.5万亿左右的量能运行，机构加杠杆的情绪高涨。
截至报告期末已公布的地方债发行计划统计显示，2021年全年已发行和已公布的国债净发行约2.33万亿元，占中央赤字的比重仅85%，为2012年以来低位水平；而全年地方政府债务限额4.47万亿元还剩2747亿元新增债务限额未发行。上周同业存单1Y发行利率下行至2.72%左右，仍持续低于1Y期MLF政策利率2.95%。3M、6M、9M股份制存单发行利率在2.53%、2.62%、2.63%附近震荡。上周央行MLF净回笼4500亿并全面降准释放约1.2万亿，而银行间非银资金面在较高杠杆的环境下仍呈现出逐日趋紧的态势，市场机构对于跨年末资金也存在较高的饥渴度。
同业存单一级发行利率：以股份制银行为例
04
一级利率债发行情况
上周（12月13日至12月19日），利率债（包含NCD）一级发行约9121.33亿元，总偿还量约4916.59亿元，净融资额约4204.74亿元。上周央行MLF净回笼4500亿并全面降准释放约1.2万亿，而银行间非银资金面在较高杠杆的环境下仍呈现出逐日趋紧的态势，市场机构对于跨年末资金也存在较高的饥渴度。2022年提前批地方专项债额度虽已下达，但尚未开始排期发行，预计明年一季度将开启平缓发行模式。
05
二级利率债市场情况
上周（12月13日至12月19日）期间召开了美联储12月议息会议，并公布了加倍缩减QE购债计划提前于明年3月结束的计划，且提及将在QE购债计划结束不久后进行加息，以控制当前美国经济恢复中出现的较严峻的通胀形势，10Y期美债收益率在1.42%-1.48%附近震荡，国内一方面公布了10月的经济数据，呈现出供给继续分化、地产基建仍较弱和制造业投资保持相对强劲的态势，上周央行公开市场操作维持每天100亿的投放力度，MLF缩量4500亿续作5000亿和全面降准的落地，总体而言给市场带来做多情绪后市场很快就体现出利好出尽的疲软走势，全周来看分别下行1BP和0BP，收报2.85%和3.10%。受短端资金面趋紧影响，国债、国开债10-1Y期限利差压缩4-6bp，分别收报53BP和66BP左右的水平。拉长时间窗口，从2014年以来观察期限利差，国债10-1Y和10-5Y期限利差处于30分位和23分位数，国开债10-1Y和10-5Y期限利差处于23分位和62分位数。
国债/国开债收益率变动观察
国开债与国债利差分位数
国开债与国债利差分位数
重要声明
