债券市场丨债市周报（2021.11.29）- 大数跨境

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债券市场丨债市周报（2021.11.29）

山东国信研究

2021-11-29

导读：本周债市动态一览

观点摘要

上周债市情绪较好，除了宽货币的预期加强外，奥密克戎变异病毒的出现也引发全球避险情绪升温。针对货币信用环境的问题，市场的分歧并不在于宽信用的节奏，而在于宽货币的力度，我们倾向于认为短期内出现全面降息降准的可能性偏低，宽货币仍会以定向的方式为主。奥密克戎变异病毒的传染性、抗药性及致死率仍需要时间来观测验证，不宜过早做太多的解读和推测，风险事件对于资本市场的影响可能是短暂的。总体来看，我们依旧维持债市短期窄幅震荡的判断，年底财政资金投放叠加央行呵护市场流动性稳定对债市较为有利，而另一方面利率绝对位置已经偏低，缺乏促使利率突破前低的重要契机，多空博弈的情况将会延续。

市场概况

上周债市情绪较好，各品种债券收益率以下行为主，长端利率的单周下行幅度较大，1年期国债、国开债到期收益率均下行2BP，10年期国债、国开债到期收益率分别下行11BP、8BP。上周央行通过公开市场操作净投放资金1900亿元，推动了资金面的进一步宽松，隔夜质押回购利率再度下行到1.8%以下，对债市情绪也形成一定提振。

三季度货币政策报告删去了“坚决不搞大水漫灌”及“管好货币总闸门”的表述，借此市场对于宽货币的预期再度加码。结合近期稳增长和缓解房企融资压力的需要，宽货币的必要性似乎在加强。实际上今年货币政策预期差一直存在，“心动”对于利率走势的阶段性影响也屡屡出现，针对宽信用市场似乎已经达成了共识，市场普遍认为宽信用将是一个缓慢且渐进式的过程，而针对宽货币还是稳货币的分歧则较大，我们倾向于认为定向式的宽货币政策更适合目前的经济环境，短期内全面降准降息的可能性仍偏低，即使宽货币走在宽信用之前，有限的政策力度也不支持利率突破前低。

另外，上周五奥密克戎变异病毒出现的消息促使避险情绪升温，全球风险资产全面下跌，避险资产则受到青睐，仅上周五单个交易日十年期国开收益率就下行了4个BP。我们认为无论是该变异病毒的传染性、抗药性还是致死率都需要更多的时间来观察印证，目前过多的猜测、解读都是没有意义的，市场对该风险事件的反应也可能是过度的。且我国的疫情管控能力远远领先于其他国家，即使该变异病毒的危害性更强，在国内科学有效的疫情防控措施下，对国内经济的影响也将非常有限。

总体来看，我们依旧维持债市短期窄幅震荡的判断。年底财政资金投放叠加央行呵护市场流动性稳定对债市较为有利，另一方面利率绝对位置已经偏低，缺乏促使利率突破前低的重要契机，风险事件带来的更多是短期影响，多空博弈的情况将会延续。

高频数据

通胀高频数据

上周全国猪肉平均批发价为24.49元/公斤，涨幅基本与上周持平，季节性消费需求高峰即将结束，生猪存栏量仍处在高位，养殖户出栏积极性回升，猪价难以维持持续上涨的走势；鸡蛋价格连续两周小幅下滑，终端消费者在前期超量囤储之后，需要时间消化储备，导致鸡蛋整体销量下滑；上周蔬菜价格环比下降0.3%，11月中下旬秋冬季节蔬菜批量上市，供给放量带动菜价回调；牛羊肉、水产品、水果价格上涨；农产品批发价格指数、菜篮子产品批发价格指数分别下跌0.2%、下跌0.3%。

经济高频数据

PTA产业链负荷率上行至83.14%左右，全国高炉开工率小幅下滑至48.2%；动力煤均价上周稳定在1063元/吨，跌幅明显收窄，南华玻璃指数环比上涨4.06%，Myspic综合全国钢铁价格指数环比上涨0.6%，长江有色铜、铝、铅、锌分别涨 0.9%、2.5%、0.2%、3%，水泥价格指数环比下跌1.7%。消费方面，30城商品房成交面积环比降2%，地产销售略有降温，百城土地成交面积环比涨58%，近期有10余座城市陆续公布年内第三次土地出让计划，预计11月底至12月初将迎来土拍高峰，带动拿地走高；11月第二周乘用车日均零售为4.9万辆，同比下降12%，销量环比上涨6.3%，整体表现平稳，批发方面11月第二周乘用车日均批发量在6.3万辆，同比下降10%，环比增长21.5%，11月上旬工作日多于10月，叠加缺芯约束缓解，故环比改善明显。

政策跟踪

货币政策

央行发布三季度货币政策执行报告强调，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。预计四季度CPI温和上涨，总体保持在合理区间内平稳运行。与此同时，受大宗商品价格上涨、部分高耗能行业产品提价和低基数等因素影响，PPI涨幅继续扩大，短期内可能维持高位。总的看，我国总供给总需求基本稳定，央行实施正常货币政策，有利于物价走势中长期保持稳定。

财政政策

国务院常务会议部署完善地方政府专项债券管理，优化资金使用，严格资金监管。会议要求，面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节，在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险同时，更好发挥专项债资金带动社会资金作用，扩大有效投资，以利扩内需、促消费。加快今年专项债剩余额度发行，做好支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量。合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设，不“撒胡椒面”，研究依法依规按程序提前下达部分额度。财政部天津监管局：多措并举推动做好地方政府债务管理；通过日常监控、专题调研、专项核查等方式，持续加强对地方政府债券全环节、全过程监管；严格落实财政部隐性债务风险监测相关要求，用大概率思维应对小概率事件，严守不发生系统性区域性风险的底线。

宏观经济政策

国务院出台提升中小企业竞争力若干措施，旨在通过11个方面、34条具体措施，加强精准有效政策支持，营造良好发展环境，促进中小企业创新和专业化发展，提升中小企业竞争力。其中提出：通过中央财政有关专项资金引导地方加大对“专精特新”中小企业的支持力度；推动上海、深圳、北京证券交易所和新三板提供全流程、全周期咨询服务，助力中小企业上市挂牌融资。《“十四五”对外贸易高质量发展规划》明确，“十四五”时期贸易综合实力将进一步增强，货物贸易规模优势稳固，国际市场份额稳定，进口规模持续扩大。贸易安全体系进一步完善，粮食、能源资源、关键技术和零部件进口来源更加多元。优化进出口商品结构，降低进口关税和制度性成本。引导和带动社会资金进一步加大对贸易创新发展和绿色转型支持。引导各类金融机构服务培育市场主体，支持外贸企业开拓市场，保障外贸产业链供应链稳定畅通。鼓励银行等金融机构提供更多外汇避险产品，引导外贸企业树立汇率风险中性意识，提升汇率避险能力。

金融监管政策

银保监会就规范银行服务市场调节价管理征求意见，明确实行市场调节价的服务项目价格由银行依法自主制定，通过市场竞争形成；银行不得利用低价方式开展不正当竞争。银保监会发布关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知：保险公司投资单一国内信用评级机构评定的BBB级（含）信用评级以下的企业（公司）债券账面余额，不得超过该债券当期发行规模的10%；保险公司投资同一发行人发行的国内信用评级机构评定的BBB级（含）信用评级以下的企业（公司）债券账面余额，合计不得超过该发行人上一会计年度经审计净资产的20%。

表1 中国主要宏观经济数据

资金面观察

上周（11月22日至11月28日），公开市场有2100亿元7天逆回购到期，央行累计开展4000亿元7天逆回购操作，中标利率维持2.20%（7D）不变，全周统计公开市场操作净投放1900亿元资金。报告期内资金面受跨月和央行公开市场OMO操作净投放的影响出现分化，DR001加权平均价格走低至1.69%-2.15%附近区间，DR007加权平均价格上行至2.10%-2.26%附近区间，7D非银资金利差冲高至20BP-30BP。报告期内银行间隔夜回购成交量维持在5万亿左右水平。

截至报告期末已公布的地方债发行计划统计显示，11月地方债计划发行约6650亿元，2021年1月-11月已发行和已公布的发行情况占全年新增地方债发行额度进度为95.2%。据估算10月末银行间金融机构超储率约为1%，比9月央行公布的超储率下降约0.4%。上周同业存单1Y发行利率下行至2.75%左右，但仍低于1Y期MLF政策利率2.95%。3M 、6M、9M股份制存单发行利率在2.53%、2.65%、2.75%附近震荡。根据以往一级政府债的发债情况安排测算，12月剩余国债待发行约8000亿，地方债待发行约2000亿，仍需持续跟踪实际发行节奏安排。

图1-图4 资金市场利率

图5 同业存单一级发行利率：以股份制银行为例

一级利率债发行情况

上周（11月8日至11月14日），利率债（包含NCD）一级发行约9268.74亿元，总偿还量约5915.86亿元，净融资额约3352.87亿元，报告期内地方债发行让步给国债，同业存单发行量与上周持平，利率债净融资量维持在中低位水平。截至9月末银行间超储率约在1.37%左右的水平，上周财政部下发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，意味着前期发行的地方政府专项债券资金将在预算范围内提质增效，减轻了后续一级利率债（国债、地方债）的压力。央行上周OMO公开市场操作余额有所放量，且11月15日进行1万亿MLF续作以等额覆盖11月全月的MLF到期量，都给予市场对资金面的平稳有所预期，我们预计年底资金面保持相对平稳

。

上周（11月22日至11月28日），利率债（包含NCD）一级发行约8905.70亿元，总偿还量约5980.20亿元，净融资额约2925.50亿元，根据以往一级政府债的发债情况安排测算，12月剩余国债待发行约8000亿，地方债待发行约2000亿，仍需持续跟踪实际发行节奏安排。央行公开市场操作节奏仍向传递出以我为主的稳健货币政策信号。

表2 一级利率债供给数据

二级利率债市场情况

上周（11月22日至11月28日）海外市场焦点转向奥密克戎新型变异病毒，10Y期美债收益率也出现较大幅度波动，一度下行至1.48%又反弹至1.54%，全球市场在上周四周五均出现较强的避险情绪，国内利率债也出现不同程度的下行。除此之外，央行公开市场操作净投放资金对跨月资金面进行呵护，有效缓解了11月底资金面压力。报告期内10Y国债、国开利率小幅分别下行11BP和8BP，收报2.82%和3.11%。国债、国开债10-1Y期限利差相对平稳，分别收报58BP和73BP左右的水平。拉长时间窗口，从2014年以来观察期限利差，国债10-1Y和10-5Y期限利差处于39分位和24分位数，国开债10-1Y和10-5Y期限利差处于30分位和50分位数。

图6-图7 国债/国开债收益率曲线周度变动