资产配置丨每周点评（2022.2.8）

原油：受美国寒冷天气和全球主要产油国供应中断影响，油价在周五创下七年新高，WTI原油期货价格自2014年以来首次突破每桶90美元，加剧了市场对通胀的担忧。

铜价：全球铜矿产能逐步释放致供应宽松预期升温，国内铜价将在春节淡季累库与低库存之间平衡。国内铜精矿供应有所宽松，同时铜社会库存增加，叠加下游消费游走弱预期，整体供需两弱，预计短期铜价偏震荡偏弱为主。

动力煤：春节前煤价持续反弹，受短期供需失衡。年前部分地区降雪导致用电量较大，同时冬奥会国家要求电厂库存提高到30天，导致年前动力煤短期需求有所增长，北港库存下降，对煤价形成一定支撑。但随着电厂垒库任务完成，下游需求淡季逐渐临近，国内动力煤需求将会明显减弱，动力煤价格或继续走弱。

A股随着节前大幅下跌，各指数赔率大都小幅提高；其中，价值风格、中小盘指数赔率较高；

大宗商品赔率近似中等；

信用债、可转债赔率水平中低；

1月中旬国内政策利率降低，利率债中长期赔率进一步降低。

注：1、权益指数赔率指标：股息率-10年期国债到期收益率；2、信用债赔率指标：信用利差；3、国债财富指数赔率指标：持有1年到期收益率；4、可转债赔率指标：可转债隐含波动率与50ETF期权银行波动率之比；5、商品赔率指标：重点品种基差水平。

各大类资产赔率指标统一可比口径：采用滚动6年Z-score标准化处理。

近期增量信息：

（1）春节期间港股、美股总体都出现明显上涨；

（2）春节前欧央行维持三大利率不变，同时维持紧急抗疫购债，本周前三工作日市场对美联储加息预期快速降温，后半周随着英国加息操作，美联储收紧货币政策预期重燃。

节前的消息面比较稳定，比较值得关注的一是中国维持境外投资者购买国内债券的企业所得税和增值税优惠，二是美国贸易代表表示与中国接触的宗旨是缓和紧张关系，两国之间的贸易关系犹如“一堆干柴”容易引发大火，三是美国三季度经济数据弱于预期，从数据结构上看主要是消费放缓所致，而消费放缓背后有疫情影响、政府补贴下滑、供应链限制等因素。

港股在多出的两个工作日里表现都比较强，美股则是连续上涨后受加息预期影响转为下跌的走势，总体仍然是有较大的涨幅，相对而言美债收益率悬念不大，收益率上行，继续反应加息预期。对节后一两周的国内市场，债券可能会受到外盘影响承受一定估值压力，我们的投资策略上仍然偏谨慎，久期中短，主要以获取票息为主。权益市场节前连续下跌，成交量收缩到前期高位2/3的水平，从基本面上看新增信息不多，需要观察交易情绪是否能到达一个比较稳定的平台，参考外盘表现我们谨慎乐观。

中期看，从主要经济体央行的预估和消费者预期看，通胀持续性都可能比去年预估的更强，但美联储政策收紧对高通胀的影响同样是显著的，尽管供给侧存在较大约束，但是如果需求侧受到政策的影响熄火，高通胀的问题也会随之解决，从这个角度看2022年的外围经济环境不确定性相当高。针对国内资产，我们更倾向于从国内的基本面和流动性环境去分析，中国全社会的杠杆率从四季度已经开始停止下行，经济还是具备内生动力，叠加年底开始的政策转向和货币、财政发力，我们对中期的大类资产判断仍然是股票>=债券>商品。

春节前A股出现了明显的回调，1月份以来上证指数下跌6.3%，深证综指下跌10.9%，其中医疗行业、电气设备、国防军工、和电子行业跌幅居前，究其原因，主要是今年首个FOMC议息会议以来，市场对美联储鹰牌预期不断升温，预计本年度4-5次加息，并且年中后开始缩表，10年美债利率一度触及1.88%，纳斯达克指数今年以来大幅回落14.6%，从资产配置的角度对A股市场带来大幅波动。

外围流动性加速收紧预期及美10年期国债上行引发的阶段性恐慌已逐步体现在市场价格中，春节期间外围市场大幅反弹，纳斯达克指数连续大阳报收，预计节后反弹仍将持续。

国内政策方面，偏松货币有望在今年上半年继续保持，同时财政端财政支出总量加力，国内流动性边际改善，春季躁动打开空间，对于即将到来的节后市场机会，回顾近10年春节后的A股表现，一般都出现一定上涨行情，投资者应积极布局。在风格配置方面，今年的市场风格相比去年将相对均衡，大幅调整后的科技板块，新能源板块，白酒银行等低估值蓝筹股依然看好。

大金融方面，今年以来银行股表现良好，较大盘明显跑出超额收益，验证了我们此前的判断，目前银行整体PB只有0.65倍，不仅处于近五年历史绝对低位，也处于所有板块末位，近12个月整体股息率达4.6%，位于所有板块首位，低估值叠加高股息率，对长线资金的吸引力愈发凸显，近期内外资机构均加大了对银行板块的配置。今年流动性环境整体上稳信用，结构上宽信用，继续看好零售业务和资管业务发展好的银行；前期受房地产信用风险压制的银行，在政策纠偏下估值修复可期。

白酒行业，主要酒企回款顺利，目前进入动销加速期，高端酒价格坚挺，送礼/商务宴请韧性仍足，次高端略分化，市场对提价、业绩高增的预期较高，长期逻辑未有大的改变，白酒行业股价在经历前期回调后，估值方面目前也较为合理。

金融IT，大型金融机构信创投入超政策要求，未来金融信创基础软硬件有望超预期发展，预计未来三年年复合增速超过25%，行业将迎来爆发式增长，目前大型金融机构信创投入力度大多超出政策要求上线，积极推进一般业务系统乃至核心业务系统信创替换，看好金融信创核心受益上市公司。

新能源领域，近三周新能源上游和整车板块，也即所谓的赛道股在春节前下跌幅度较大，这与基本面形成强烈反差，电池级碳酸锂价格逐渐逼近40万元/吨，碳酸锂和动力电池的新增产能增速低于需求，锂矿股的预期差将逐渐体现出来；风光发电装机规模快速增长，国家新能源局刚刚公布了去年度风电新装机容量数据，远超市场预期，风电机组大型化、基地化建设大幅降低发电成本，竞争力增强，上市公司业绩确定性高。

国产芯片，2022年半导体产能紧张将持续，其中IGBT领域景气度较高，主要增长来自新能源汽车，智能电网、光伏、轨交建设等领域，目前国内IGBT模块自给率仅18%，供给远远低于需求，国产替代潜力巨大，值得重点布局。