资产配置丨每周点评（2021.11.22）

  经济下行压力加大，四季度稳增长的必要性增大，政策将稳中有松

三季度 GDP 增速跌破5%、两年复合4.9%也已低于潜在增速水平，指向经济下行压力确实很大，凸显了供需失衡、高PPI低CPI等结构性矛盾。

四季度经济边际好转，主因近期双控政策释放纠偏信号、地产政策也有松动迹象（房企开发贷会纠偏）。

生产端：限电约束减轻，工业生产企稳反弹。10月工业增加值当月同比反弹至3.5%，两年平均增速为5.2%，均较9月增速小幅反弹。在保供稳价政策发力支持下，煤炭供给明显增加，全国限电趋于好转，对工业生产的约束明显减轻。今冬可能发生弱至中等强度的拉尼娜现象，北方发生雨雪冰冻灾害的可能性提升，可能对生产端造成拖累。

我国PMI数据

上周至今(左)及年初至今(右)各指数涨跌幅

周度交易水平中低位上涨，“类滞胀”阶段市场仍未找到突破方向，投资者维持谨慎，交易量较8-9月连续“万亿”有所下降。

随着政府债发行、宽松货币效应逐渐显现，预计年底或明年初，“宽信用”将到来，权益市场或将获益。

三季报后，市场投机情绪上升，微利股、小盘、新股表现较好。

消费、周期、成长风格表现占优，金融地产表现较差。

原油：主要原油消费国之间关于协同释放战略原油储备的讨论，欧洲新冠疫情形势再度趋紧打压原油至近七周新低，连跌四周。

铜价：国内期现价差拉大和 LME 库存减少，铜价小幅下跌。短期全球铜库存低位状况未变，预计仍将给予短期铜价较强支撑。

动力煤：保供推进下，产量端持续放量，全国煤炭日产量上升1200万吨，10月原煤产量3.57亿吨，而需求方面近期日耗增速有所放缓，关注后续需求启动情况。短期内煤价仍有一定压力，政策调控下盘面预计仍偏弱震荡。

数据来源：WIND

近期增量信息：

（1）经济数据弱势。10月扣除价格因素的消费增长微弱，投资降幅扩大；11月前两周乘用车零售销量同比下降21%，双十一天猫和京东交易额同比增长8.5%和28.6%，弱于去年同期增速，11月上旬，八大枢纽港口集装箱吞吐量同比减少7.4%。

（2）政策托底力度增强：房企融资、按揭贷实操上边际放松，国常会决定设立支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，在前期推出的碳减排支持工具基础上再加码。

（3）中美元首视频会议，两国大方向上保持接触态度，但在台湾问题上分歧明显，中国要求美方不干预中国的内政，美国重申其对中国地区事务的关切。另一方面，贸易关系继续缓和，耶伦表示可能降低部分领域关税，美国国际贸易法院宣布恢复对双面组件201关税豁免权，下调201关税税率。

（4）全球疫情继续进入上行周期，单日新增病例连续五周增加。

除了跨周期，政策逆周期调节的力量也在加强，10月财政支出加力，地产产业链金融条件略有松绑，央行连续两周推出与绿色低碳关联的货币政策工具，但基本面的变化肯定滞后于金融投放，从10-11月的中频、高频数据中暂时未有体现。从基本面研究的角度看，未来几个月需要持续跟踪信贷投放边际变化，但从市场情绪角度，利率债一波涨幅出现后本身估值保护就比较弱，投资策略继续偏向谨慎。

周期：采掘、化工、有色金属、钢铁等周期品在供需双弱的宏观经济下行压力下，叠加房地产低迷和限产限电影响制造业生产与出口，缺乏超预期的上涨逻辑，虽然短期超跌但中短期内难有向上趋势性机会，同时考虑到今年前三季度的业绩高基数效应，未来该板块难有明显超额收益。长期来看在双碳背景下部门门类的大宗商品的供给端约束较强，比如煤炭、特种材料等领域可能存在阶段性机会，保持关注。

大金融：银行保险等大金融板块，监管层要求金融机构让利实体经济，以及经济下行与净息差收敛的预期，叠加房地产政策的持续收紧推动了股价超卖，高股息和低市盈率风格明显，安全垫高，具备看涨期权属性，但板块整体在中短期内趋势性机会概率不大，股价很难具备大的向上弹性，其中零售业务和资产质量好的银行具有性价比高的配置价值。

医药：医药消费数据或将随着消费探底回升继续回暖，目前医药板块市盈率处于中等偏下位置附近，估值和业绩一致预期相比处于合理区间，三季报显示高翎资本减持部分医药股，对市场情绪造成短期利空影响，但长期来看部分创新药子板块、CXO、医疗器械国产替代、医美等赛道刚需逻辑依然存在，龙头公司具备较强的配置价值。

国产芯片：目前全球半导体处理器的需求十分旺盛，广泛用于网络和数据中心计算机、新5G智能手机和集成电路产业，美国半导体行业股票指数连创新高，国产芯片产业在智能汽车、人工智能、物联网、5G通信等高速发展的新兴领域带动下增长空间广阔，市场一致预期继续上行。十四五”规划纲要明确指出加强半导体等前沿攻关，半导体的国产替代趋势已经形成并不可逆，在国家集成电路产业投资基金二期的投资带动下，国产芯片从芯片设计继续至上游设备领域继续突破。国产芯片产业将维持高景气度，具有超配价值。

新能源：新能源汽车、光伏、储能、风电板块上周走势依然强劲，在碳中和大背景下中期仍将是市场最强主线之一，国内新能源车渗透率已接近20%，处于渗透率加速提升期临界值点，全球电动化趋势愈演愈烈，从2022年的预期PEG可以发现，动力电池、整车、光伏、风电、储能板块的2022年预期PEG均小于1，景气度高，具有超配价值，但上游锂矿等领域如果没有价格超预期上涨的刺激可能有中期休整的可能。

养猪行业：生猪价格前期企稳反弹，可以判断目前生猪价格基本处于底部区间，四季度到春节的走势将稳中有升，目前正处于第四轮猪周期的衰退末尾期，展望未来行业产能去化将带来第五轮猪周期的投资机会，真正的价格拐点可能要等到明年年中，继续关注。

军工：随着我国十四五规划提出要加快武器装备现代化加速武器装备升级换代，军工行业从重研发轻量产转变为重批量建设阶段，军工订单未来三年将大幅增长，迎来业绩高景气度周期，军工行业三季报业绩持续向好，毛利率加速上升，资本开支充分增长，行业进入了研发成果的需求扩张阶段，行业产能建设处于快速爬坡期，规模效应逐渐显现，行业景气度有望在较长时间内维持。看好航空发动机和受益于军民融合的民参军企业。

元宇宙：Facebook更名Meta全面转向元宇宙，引发资本市场关注，元宇宙被视为未来20年的下一代互联网，微软、苹果、腾讯、英伟达、字节跳动等科技巨头纷纷重金布局，一级市场投资火热，有望推动区块链、VR/AR、AI、云计算、高速无线通信等相关软硬件基础设施领域持续发展，带动A股游戏股、硬件设备股炒作，但当前距离终极元宇宙还有较长的发展路径，具有较多不确定性，保持继续跟踪观察。

碳中和：2020年我国提出2030年碳达峰、2060年碳中和宏伟目标，节能减排路径陡峭，实现难度较大，预计将从四个方面发力，加大清洁能源结构占比，加速各部门电气化进程，提高能源效率，使用碳捕集与移除技术，长期来看利好四大主线，一是清洁能源，包括光伏、风能、储能、智能电网、新能源车，二是新能源上游原材料，包括硅、锂、镍，三是传统产业包括钢铁、煤炭、水泥行业的提质升级，四是节能环保设备与材料，这些领域将成为来来数年的投资热点。