资产配置丨每周点评（2022.12.28）

原油：前半周受到加拿大到美国的输油管道泄露事件、以及11月美国消费者物价通胀率低于预期，强化了市场对美联储将放缓加息步伐的预期影响，原油期货市场价格上行；下半周该管道部分重新开放，美联储主席鲍威尔表示2023年或将进一步提高利率，联邦基金利率可能在2023年突破5％的水平，市场对经济衰退担忧加重，国际油价涨后回落。

动力煤：近期，随着寒潮到来，居民用电需求不断攀升，沿海八省电厂煤炭日耗季节性走强，厂内库存高位回落，可用天数降至15天左右。与此同时，春节逐渐临近，电厂节前存补库预期，不过由于当前国内煤矿产量充足、铁路运输不断恢复，电厂对内贸煤采购相对谨慎，据悉不少电厂对1月下旬货源持观望态度。非电终端方面，近期陕西、河北、山东、河南等多省已发布水泥冬季错峰生产方案，错峰生产天数基本都超100天。化工、建材等行业目前仍处深度亏损状态，开工积极性较差，整体来看非电行业依然是拖累项，随着后冬临近，煤炭消费也将更多地向电厂倾斜。总得来说，近期国内煤炭产量高位企稳，外贸煤随着印尼供应减少以及他国抢购，进口量有所收紧，需求端电煤日耗则呈现旺季上行的趋势，预计港口煤价继续下行的空间也相对有限，后冬或迎来阶段性反弹。

铜：短期海外宏观利好兑现后偏中性，但长期持续回暖利多铜价。国内疫情再度恶化，对当下需求或有影响，但整体预期乐观，库存持稳。

近期增量信息：

（1）日本央行扩大10年期国债收益率的目标波动区间；

（2）中国央行本周逆回购净投放7040亿元。

与上周周报中讨论的方向一致，市场风险偏好本周继续回落。央行周内继续超额投放逆回购以对冲跨年资金的紧张，理财产品的赎回似乎还未停止，但债券的估值吸引力大幅提升后债券投资者开始惜售，部分投资者开始转向加仓，利率债、高等级信用债收益率都出现快速的估值修复。如上周周报讨论，债券回购套息空间扩大，债券收益与负债成本的利差空间也大幅扩大，确定性的套利空间还会持续吸引资金回到债券市场。

对权益资产投资者而言，市场还在经历风险偏好的回落，投资者关注点还未从价值、消费转向持续调整的成长板块，短期看这与前期政策催化上涨后的交易情绪变化有关，而背后更多的是投资者对基本面拐点仍存疑虑。各部门支持实体经济的意图是明确的，周内央行会议明确加大金融对经济的支持力度，防范化解房企风险，央财办有关负责人表示，要充分认识到房地产行业的重要性，住房消费潜力要予以释放。证监会主席表示，加大力度、加快速度抓好资本市场各项支持政策措施落地见效，大力支持房地产市场平稳发展。11月财政收入情况好于预期，支出力度偏弱，收入项目中消费税、非税收入增速亮眼，增值税、企业所得税、个人所得税等重要税种增速不高，但边际都有改善，后续可以持续从税收侧面关注经济基本面修复情况。总体上看，弱现实仍然弱，强预期也没有被证伪，权益市场仍然可能在震荡中抬升估值中枢。

本周交易主线回归弱现实的基本面。债市快速反弹，信用债下行幅度大于利率债，配置盘出手，今年11月开始的非理性杀跌走出企稳迹象。下周年终决算将至，债市预计受资金面干扰仍有波动，但波动中也蕴含交易机会。疫情放开后各地快速感染继续干扰经济修复，股市持续下跌，但近期货运物流呈恢复态势，弱现实和货币政策的稳预期相互作用，股债在反复震荡中均有波段机会。

外盘方面，美联储加息步伐继续，降息预期降温。美联储加息已正式进入下半场，但通胀韧性影响回落斜率，阻碍通胀回落到政策区间，这意味着美联储对抗通胀的斗争还要继续，明年步伐放缓的加息仍有可能持续至5月。一是明年年底通胀难回到美联储预期的2%通胀目标。通胀回落有限，加息次数过少可能会重演美联储紧缩程度不够的错误。二是当前芝加哥联储的国家金融状况指数仍小于0，表明金融条件比过去的平均水平更宽松，这意味着还有继续加息的空间。此外，鲍威尔指出预计明年不会降息，打击了市场的降息预期。一是由加息转向降息往往都有过渡期，二是美国明年通胀难回合意区间，下半年通胀韧性更强，这是难以提前降息的更重要原因。我们预计明年美元指数中枢或将下调，而人民币汇率贬值的外部压力也会有所缓解。

国内方面，压制因素缓和，慢牛新格局开启。2023年海外需求下行趋势确立，联储加息逐步进入尾声，海外短周期将会逐步迎来主动去库的衰退后期。国内经济将会见底企稳回升，国内短周期也即将从宽货币紧信用经济下的衰退后期逐步迈向宽信用稳货币经济回温的扩张前期，随着需求边际回温，企业将会逐步进入被动去库阶段。从中周期的角度来看，我们即将迈入康波萧条期的第二库存周期，2023年开始全球有望逐步开启中短周期共振上行。量升价平是第二库存周期最为显著的特性，这样的量价组合对于中游制造业的扩张十分有利。资本市场有望迎来结构转型期的慢牛新格局。

化工板块，截至2022年12月23日，中国化工品价格指数CCPI报4801，较12月14日下跌0.52%。

上周（12/19-12/23）中信化工33个三级行业指数普跌。下跌幅度前三的子行业板块为锂电化学品（-8.60%）、日用化学品（-5.58%）、钛白粉（-5.07%）。

轮胎，前期由于滞留于美国港口的轮胎转化为经销商库存，美国渠道库存较高，但随着去库推进，轮胎企业出口订单有望逐步恢复。

新材料板块，（1）陶瓷纤维：产品性能优异，望受益双碳下窑炉炉衬材料升级，陶纤下游应用领域广阔，目标市场望迎扩容；建议关注鲁阳节能；（2）“0—1”产业：产业东风至，新兴赛道望实现0—1突破；（3）碳陶刹车：百亿市场，23年有望实现从0到1；（4）车载储氢瓶：我国储氢瓶市场处于发展早期，规模提升+技术突破+原材料降价，车载储氢瓶降本路径清晰。预计25年车载储氢瓶市场规模可达48亿。

医药生物领域，政策拐点+刚需强劲+盈利预期改善+估值有望抬升。今年因疫情及医疗集采的影响，医药指数深度调整。回顾过往三年，2020 年受新冠疫情催化和防控需求持续兑现驱动，医药行业快速拉升，抱团趋势明显。2021 年H1 随着抱团瓦解，市场经过深度回调后，CXO 板块和新冠产业链具备超额收益，整体表现强势；2021H2 疫情反复，在多轮医保谈判和集采政策下，医药板块呈现结构分化行情，医疗服务、生物制药持续回调，但中药板块逆势上涨。2022 年 1 月-2022 年 4 月受海内外多重因素影响，医药板块持续下跌，估值回落。当前医药行业相关政策趋于缓和，投资者悲观预期已经充分反应，市场迎来阶段性反弹。展望后市，医药行业相关政策趋于缓和，且市场对集采政策已有充分预期，在国内老龄化的趋势下，医药行业需求确定性加强，因此从长期看医疗行业仍然是值得长期关注的优质成长赛道，板块有望估值抬升，当前在政策边际缓和下迎来配置良机。具体可以重点关注受益于政策边际放松的细分板块创新药、景气度有望延续 CXO和有望迎来新一轮发展机遇的中药板块。