本文要点
Key points
- 反映经济活动波动的商业周期可能是中期股票行业表现的关键决定因素。
- 行业投资的商业周期方法使用概率分析来确定经济的转变阶段，这为根据行业表现好坏的可能性进行不同行业配置的行为提供了一个分析框架。
- 例如，周期早期阶段通常以较低的利率和急剧的经济复苏为特征，这往往会导致非必需消费品和工业部门表现出色。
- 通过增加对行业和通货膨胀的补充分析以及基本面安全研究，可以提升商业周期方法在股票行业中的作用。
从中期来看，资产表现通常主要由与经济状况相关的周期性因素驱动，例如公司收益、利率和通货膨胀。商业周期包括经济在数月或数年内的周期性波动，因此可能成为股票市场回报和股票行业表现的关键决定因素。本文介绍了富达对行业投资的商业周期方法，及其在中期时间范围内产生积极回报的潜力。
资产配置框架
资产配置研究团队(AART)进行经济、基本面和定量研究，为富达的投资组合经理和投资团队提供资产配置建议。此框架以长期历史平均值为投资组合配置提供合理的基线为前提。然而，在较短的时间跨度(30年或更短的时间)内，资产价格波动是由各种短期、中期和长期因素共同驱动的，这些因素可能导致业绩显著偏离历史平均水平。出于这个原因，整合一个框架，分析以下三个时间段的潜在因素和趋势的框架可能是一种有效的资产配置方法: 策略方法（1至12个月），商业周期（1至10年），和长期资产配置方法 (10到30年)。（
见图1）
-图1-
了解商业周期
每个商业周期都有其不同的方式，但随着时间的推移，某些模式往往会重复出现。商业周期的波动本质上是经济活动增长率的明显变化，特别是三个关键周期的变化——企业利润周期、信贷周期和库存周期，以及就业背景和货币政策的变化。虽然不可预见的宏观经济事件或冲击有时会扰乱趋势，但这些关键指标的变化在历史上为认识经济周期的不同阶段提供了相对可靠的指导。我们的基于定量的概率分析方法有助于以合理的置信度识别不同时间点的商业周期状态。具体来说，一个典型的商业周期有四个不同的阶段（见图2）。
-图2-
注：上图是对商业周期的说明，商业周期的各个阶段不总是按照时间顺序发展的，在某些周期中，经济跳过了某个阶段或倒退回了前一个阶段。对经济敏感的资产包括股票和高收益公司债券，而对经济不那么敏感的资产包括国债和现金。对于发达经济体，我们使用衰退的经典定义，即经济活动完全收缩。
周期的早期阶段
通常是从衰退急剧复苏的阶段，其标志是经济活动（例如，国内生产总值、工业生产）从负增长转为正增长，然后是加速增长。信贷环境在宽松的货币政策下停止收紧，为利润率的快速扩张和增长创造了环境。企业库存较低，而销售增长显著改善。
周期的中期阶段
通常是周期中最长的阶段。周期中期的特点是增长率相比起早期要更积极但也更温和。经济活动蓄势待发，信贷增长强劲，盈利能力在宽松的货币政策下保持健康（尽管货币政策会越来越偏向中性）。库存和销售会增长至平衡状态。
周期的后期阶段
该阶段通常与经济活动高峰期同时发生，这意味着增长率依然是正数，但增长速度放缓。一个典型的周期后期可能会被描述为经济过热阶段，此时产能受到限制，这会导致通胀压力上升。虽然通胀率并不总是很高，但不断上升的通货膨胀压力和紧张的劳动力市场往往会压缩利润率并最终导致收紧的货币政策。
衰退阶段
该阶段的经济活动收缩，企业利润下降，信贷紧缩。货币政策更加宽松。销售水平和库存存量都在进一步下降，为下一次复苏做准备。
股票等对经济敏感的资产的表现往往在商业周期的早期阶段最为强劲，此时增长速度加快，然后在其他阶段放缓，直到回报率在经济衰退期间普遍下降。相比之下，国债等更具防御性的资产通常经历相反的模式，在经济衰退期间相对于股票享有最高回报，而在早期周期中相对表现最差（参见富达文章“资产配置的商业周期方法”）。
股票板块表现模式
对1962年以来周期的历史分析表明，随着整体经济从商业周期的一个阶段转向下一阶段，股票市场板块的相对表现往往会轮换，不同的板块在不同的经济阶段表现领先。由于经济的结构性转变、技术创新、不同的监管背景和其他因素，没有一个部门在每个商业周期中表现一致。虽然注意到出色的表现很重要，但识别与分析持续表现不佳的行业也很有帮助，了解要避开哪些市场板块与了解哪些板块往往表现最强劲一样有用。
周期早期阶段
从历史上看，早期周期阶段具有最高的绝对性能。自1962年以来，大盘在此阶段的年均总回报率超过20%，平均时长约为一年。相对而言，通常从低利率背景和经济改善的初步迹象中受益最多的行业往往会引领大盘上涨。
具体而言，对利率敏感的行业（如非必需消费品、金融和房地产）历来表现优于大盘（图3）。这些行业表现良好，部分原因是受益于借贷增加，包括多元化金融和与消费者相关的行业，例如汽车和非必需消费品中的家庭耐用品。
在其他地方，工业和信息技术等经济敏感行业因从衰退到复苏的转变而得到提振。例如，工业部门有一些行业——如运输和资本货物——这些行业的股票价格通常因预期经济复苏而上涨。信息技术和材料股通常得益于对消费者和企业支出实力的新预期。
早期周期阶段的落后者包括医疗保健和公用事业，由于周期各个阶段的需求相当持久，它们通常更具防御性。从业绩一致性的角度来看，自1962年以来，非必需消费品股票在每个早期周期阶段都跑赢大盘，而工业股也表现出令人印象深刻的周期命中率。金融和信息技术行业均有健康的平均和中值相对表现，尽管它们较低的命中率部分是由于其基础行业的多样性。通信服务行业历来在早期周期阶段表现不佳，但2018年GICS结构的变化以及由此产生的行业内行业转移降低了人们对该模式能否持续向前发展的信心。
-图3-
周期中期阶段
随着经济走出复苏的初始阶段，并且随着增长率放缓，对利率敏感的行业的领导地位通常会逐渐减弱。在周期的这个阶段，对经济敏感的行业仍然表现良好，但往往会转向一些行业，这些行业只有在扩张变得更加稳固之后才会看到对其产品或服务的需求达到顶峰。股票市场的年均表现往往相当强劲 (14%)，但程度不及早期周期阶段。此外，商业周期的平均周期中期阶段往往明显长于任何其他阶段（近四年），而这一阶段也是大多数股市调整发生的时间。出于这个原因，行业领导者经常轮换，导致任何商业周期阶段的行业绩效差异最小。没有一个板块在一半以上的时间里跑赢大盘，相对表现的幅度与其他三个阶段相比一直不大。
在此阶段，信息技术是所有行业中表现最好的，某些行业（例如半导体和硬件），一旦公司对经济复苏的稳定性获得更多信心并更愿意进行资本支出时，通常会恢复势头（图4）。我们还预计通信服务行业将在周期中期表现出色，这主要是由于媒体行业在周期的这个阶段表现强劲。然而，该行业不断变化的行业组合再次降低了人们对这种模式向前发展的持久性的信心。
从表现不佳的角度来看，材料和公用事业板块的表现最为落后。由于缺乏明确的行业领导地位，周期中期阶段是这样一个市场环境，投资者可能希望考虑将其行业押注保持在最低水平，同时采用其他方法来创造更多积极的机会。
-图4-
周期后期阶段
后期阶段的平均持续时间约为一年半，整体股市表现年化平均为5%。随着经济复苏的成熟和通胀压力的增加，能源行业通常表现良好。在其他地方，随着投资者开始瞥见经济放缓的迹象，防御型行业——收入更多地与基本需求挂钩且对经济不太敏感的行业——通常表现良好（图表 5）。这些包括消费必需品和公用事业。
信息技术和非必需消费品类股票表现最为落后，在这一阶段往往受到的影响最大，因为通胀压力压缩了利润率，投资者撤离了对经济最敏感的领域。通信服务行业历来在周期后期表现不佳，但其不断变化的行业组合使人们对这种模式向前发展的持久性缺乏信心。
-图5-
衰退阶段
衰退阶段在历史上是最短的，平均持续时间略少于一年——而且大盘在此阶段表现不佳。随着经济增长停滞和收缩，对经济更敏感的行业失宠，而那些防御型的行业则走在业绩前列。这些对经济不太敏感的行业，包括消费必需品、公用事业和医疗保健，主要由生产牙膏、电力和处方药等产品的行业主导，消费者在经济衰退期间不太可能削减这些产品（图 6）。在经济收缩期间，这些行业的利润可能比其他行业的利润更稳定。在整个经济衰退阶段，消费必需品行业有着跑赢大盘的完美记录，而公用事业和医疗保健行业则经常跑赢大盘。高股息收益率也帮助这些行业在经济衰退期间保持相对良好的表现。不利的一面是，金融、工业、信息技术和房地产等对经济和利率敏感的行业在此阶段的表现通常落后于大盘。
-图6-
商业周期方法的优点
商业周期方法为利用相关行业业绩机会提供了巨大的潜力。随着商业周期阶段转变的可能性增加——例如，从周期中期到周期后期——这种策略允许投资者调整他们对在周期的下一阶段具有突出表现模式的行业的敞口（图表7）。我们对这些阶段转变的看法在商业周期的每月定期更新中提出。就其本质而言，商业周期侧重于中间时间范围（即平均每几个月到几年轮换一次的周期阶段）。这可能使某些投资者执行起来比短期方法更实用。
-图8-
分析行业相对表现
某些指标有助于评估每个行业相对于更广泛股票市场的历史表现（所有数据都经过年化处理以进行比较）。
全阶段平均表现
计算一个行业在特定业务阶段的（几何）平均表现，并减去整体股票市场的表现。这种方法更好地捕捉了整个市场周期（即更长的持有期）中复合和绩效的影响。但是，业绩异常值具有更大的权重并且可能会扭曲结果。
月度差值中值
计算一个行业与整体股票市场的每月表现差异，然后取这些观察值的中点。该指标与某个阶段的回报期何时开始无关，这对于可能错过每个商业周期阶段的重要部分的投资者来说是一个很好的指标。这种方法忽略了离群值的极端性能差异，也低估了复合回报的影响。
周期命中率
计算自 1962 年以来每个商业周期阶段一个行业表现优于大盘的频率。该指标代表了不同周期中行业表现相对于大盘的一致性，消除了在一个时期内收益过大影响总体平均水平的可能性。这种方法在一定程度上受到样本量小的影响，在此期间只有八个完整的周期，但仍然可以观察到持续的表现不佳或表现不佳。
获取行业阿尔法的其他注意事项
纳入行业层面的分析和决策执行可能会为投资者提供更多机会，以在商业周期方法中产生相对优异的表现（“alpha”）。每个行业内的行业可能具有显着不同的基本绩效驱动因素，这些驱动因素可能被行业层面的结果所掩盖，从而导致行业层面的价格表现存在显着差异（图表 8）。此外，还可以结合其他策略来补充商业周期方法，并有可能在股票行业获得额外的阿尔法收益。考虑以下内容。
宏观基本面分析
宏观基本面行业研究（独立于典型的商业周期模式）可以识别特定于每个行业动态的可能影响绩效的变量。例如，关键原材料投入成本的显着变化（例如航空公司的油价）可能会导致行业绩效出现偏差。
自下而上的分析
公司特定的分析——通过个别证券选择——可以识别个别公司的独特特征，这些特征可能超过典型商业周期模式对公司未来业绩的影响。
全球商业周期分析
美国股市具有全球风险敞口，这可能需要根据美国商业周期相对于世界其他地区的阶段，向或远离以国内为重点的行业进行配置。当美国商业周期比全球周期更有利，具有更多全球风险的行业可能面临更大的收入增长阻力，而更多与国内相关的行业可能表现相对较好。
通胀叠加
通胀背景会严重影响某些行业的盈利能力。短期通胀趋势往往会随着商业周期的变化而起伏，但长期通胀趋势有时会独立于商业周期而变化（参见 Fidelity 文章“长期通胀风险可能正在上升”）。
长期叠加
预计将在多个商业周期中展现的长期趋势，正如最近在能源和技术领域发生的那样，可能会比纯粹的商业周期方法所建议的更高或更低地分配给某个行业。
-图8-
投资影响
每个商业周期都不同，股票行业的相对表现模式也不同。然而，使用严格的商业周期方法，可以确定经济的关键阶段，并利用这些信号努力从行业配置中获得积极回报。
重要声明
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