经典文献丨资产配置的商业周期方法（2023.6.10）

资产配置研究团队（AART）进行经济、基本面和定量研究，为Fidelity的投资组合经理和投资团队提出资产配置建议。我们的框架以下列前提为出发点，即长期历史平均水平为投资组合配置提供了合理的基线。然而，在较短的时间范围内（30年或更短的时间内），资产价格的波动是由各种短期、中期和长期的因素共同驱动的。这些因素可能导致业绩明显偏离历史平均水平。因此，在以下三个时间段纳入分析潜在因素和趋势的框架可能是一种有效的资产配置方法：策略方法（1至12个月），商业周期（1至10年），和长期资产配置方法 (10到30年)。图1说明了我们基于久期的资产配置框架。

从中期来看，资产的表现通常是由与经济状况相关的周期性因素驱动的，例如企业盈利、利率、和通货膨胀。因此，商业周期包含了经济在数月或几年内的周期性波动，也可能是资产市场回报和各种资产类别相对表现的关键因素。

每个商业周期都有其自身的特点，但是，某些模式往往会随着时间的推移而重复出现。商业周期的波动在本质上是经济活动增长率的不同变化，特别是公司利润周期、信贷周期和库存周期在这三个关键周期的变化，以及货币和财政政策的变化。虽然不可预见的宏观经济事件或冲击有时会扰乱趋势，但这些关键指标的变化在为识别经济周期的不同阶段提供了相对可靠的指导。我们的定量支持概率方法有助于以合理的置信度识别不同时间点的商业周期状态。具体来说，一个典型的商业周期有四个不同的阶段（见图2）。

美国拥有最长的经济和市场历史数据，因此对于说明整个商业周期的资产类别回报模式来说是一个很好的例子。纵观美股、债券和现金从1950年至2020年的表现，我们可以看到商业周期阶段之间的转变造成了资产价格表现的差异化（图3）。一般而言，当周期早期的经济增长在加速时，股票等对经济敏感的资产的表现往往最为强劲，然后在其他阶段缓和，直到衰退期间的回报普遍下滑。相比之下，投资级债券（investment-grade bonds）和类似于现金的短期债务等防御型资产则是相反的模式，即在早期周期的表现相对较差，但在衰退期的回报率会达到最高。

资产配置决策根植于相对资产类别的表现，通过根据商业周期的变化将风险查扣倾斜到主要类别可以显著提高投资组合的表现。投资者可以通过超额配置那些在特定周期阶段倾向于表现出色的资产类别，同时减持那些倾向于表现不佳的资产类别来实施基于商业周期的资产配置方法。例如，在早期周期中，使用这种方法的投资者将增持股票，减持债券和现金。

在接下来的中，我们考虑了商业周期各个阶段的资产类别表现模式，包括绝对值和使用相对于长期战略配置的几种措施，即50%的股票，40%的债券和10%的现金的平衡基准组合（见‘相对资产类别表现’（Analyzing Relative Asset Class Performance））。自1950年以来的商业周期都有体现，以及所有的数据都是年化数据以便进行比较。

从历史上看，商业周期的早期阶段平均持续时间为一年，它产生了最强劲的股票绝对表现（见图3）。在低利率的背景下，股票通常比债券和现金收益更多，这是经济改善的迹象，也是企业盈利的回弹。相对于长期战略配置，股票在早期周期中表现出最大的超额收益，而债券和现金的表现则是最差的（见图4）。这个阶段的一个特点是，对于平衡基准的命中率（hit rate）是最明确的，这可能会让投资者更有信心在该阶段中增持风险资产而减持防御型资产。

该阶段平均持续时间大致为四年，比商业周期中的其他周期都要长。随着经济进入复苏的阶段，增长率趋于平缓，对经济敏感资产的领导力通常已经减弱。从绝对基准（absolute basis）上看，股市表现不如早期时那么强劲，但依然保持领先地位，同时，债券和现金的回报率依旧低于股票。这个阶段也是大部分股市调整发生的时候。以平均数和中位数差异以及命中率进行衡量，则相对于战略配置的周期中期表现模式与周期早期相似，即现金和债券落后于股票。然后，由于相对表现的幅度更为温和，并且更多的股票回撤发生在周期中期，所以投资组合倾斜应该会比早期更加吻合。

该阶段的平均持续时长大致为一年半。随着经济复苏的成熟，通货膨胀的压力增加，货币政策开始收紧，投资者对经济敏感的资产类别的信心开始转移。在绝对基准上，股票的平均表现与现金基本一致。通常伴随着这个周期阶段的通货膨胀上升，往往会拖累期限较长的债券的表现，其绝对收益落后于期限较短的现金。在所有资产类别当中，周期晚期的表现最为复杂，而且其命中率和相对表现是扩张阶段中最低的。总的来说，股票在晚期的一些指标上表现得更好，而现金的表现往往优于债券，但相对表现的不确定频率和幅度证明了相对于基准投资组合的中性配置。

该阶段在历史上是持续时间最短的，从1950年至2020年的数据中，平均持续时长为9个月。随着经济增长的停滞和收缩，对经济敏感度较高的资产不再受欢迎，相反，那些防御型资产的优先级会得到提高。股票市场在该阶段的表现不佳，现金继续发挥其防御作用，而通常在经济衰退期间出现的利率下滑环境则为债券提供了优势。衰退期与其他三个阶段最大的不同在于债券跑赢大盘的频率，而股票则正好相反。相对于平衡基准，尽管现金头寸的命中率仅仅是适中，但其依然有着最好的表现。商业周期的这一阶段中，投资者偏向于防御型资产。

可以在主要资产类别的各个部门中识别出类似的相对表现模式，列如股票或固收领域中不同的信贷质量。在股票市场中，经济敏感度较高的部分往往在早期和中期阶段表现更好，而防御性更好的板块则在经济增长较为低迷的后期和衰退阶段表现更好（见图5，以及Fiedlity的文章《基于商业周期法的股票投资理论》。

债券市场板块也表现出类似的经济敏感性。对信贷敏感性较高的固收板块（如高收益公司的债券）往往在经济衰退初期表现较好，而对经济不太敏感的板块（如政府或其他投资债券）则在经济增长放缓和衰退中表现相对较好。例如，高收益公司债券在周期早期平均每年都有强劲的收益，但在经济衰退时却表现较弱；而此时对利率敏感的投资债券却表现出稳定的正收益。许多刚进入市场的固收类资产的历史数据有限，因此样本量较小，从而使得历史业绩分析的作用大大降低。尽管如此，比较不同阶段的信贷和利率敏感债券的表现依然能够说明：固收投资组合中基于商业周期的资产配置具有产生正回报的巨大潜力（见图6）。

许多学者和市场参与者认同经济因素会影响资产价格。然而，尽管学术研究显示资产配置决策可以对负责资产组合中40%-90%的回报率变化负责，但对于将经济因素纳入到资产配置的方法仍然存在争议。

有些方法将经济指标作为重要的驱动因素。在与经济相关的资产配置决策中，其中最广泛使用的范式之一是将经济定为扩张或收缩两种状态。美国国家经济研究局(The Naational Bureau of Economic Research, NBER)通常被认为是美国经济衰退的官方仲裁者，其方法往往被市场参与者全部或部分借鉴。相对衰退期通常在资产类别表现方面相对于周期其他阶段有着明显的差异，因此，NBER的数据方案为正回报的资产配置提供了坚实的基础。

然而，这些经济方法中的很大一部分存在重大缺点。首先，一些方法虽然具有强大的理论支持，但却无法应用于实际，因为其往往依赖于频繁修订或未及时发布的数据。例如，截至2021年5月，尽管在重新开放的推动下，经济的复苏明显而强劲，但NBER仍旧没有宣布2020年经济衰退的结束。其次，二元方法不够细化，不能捕捉到漫长的经济扩张阶段资产价格表现的重大转变，这降低了捕获正回报的潜力。

其他资产配置范式也包括基于市场的资产价格信号。与纯粹基于经济学的模型相比，这些模型倾向于更快地转变阶段性的识别，这可能是由资产市场的价格变动的速度过快导致的。例如，一种著名的策略使用收益率（公司利润和股票价格的函数）以及最近的股票市场回报作为资产配置模型的主要输入，该模型有时候会在一年或两年的时间内经历所有的四个阶段的变化。虽然这种策略可能捕捉到比更基于经济学的模型更多的交易机会，但频繁的投资组合组成变化往往会产生更高的换手率和交易成本。

那些更基于资产价格运动的策略也更有可能被价格波动所误导，并且它们可能会受到基于暂时的投资者乐观或悲观情绪的错误信号的影响。

一种替代性的资产配置方法以预测国内生产总值(GDP)为核心，并从这些预测推断资产市场表现，但历史分析表明，在周期框架内，GDP增长率和股票或债券市场投资收益率之间的相关性相对较低。

我们定量支持的概率方法包含了许多关键属性：

首现，该方法重点关注相对资产表现的关键驱动因素，如上所述，在商业周期的不同阶段，资产表现存在较大差异。识别周期阶段的一个关键是关注关键指标的变化方向和速度，而不是整体的活动水平。我们关注的是与资本市场回报联系最紧密的经济指标，比如企业盈利能力、整体经济信贷水平、各行业库存变动情况等。

其次，我们采用了一个实用且可复制的框架，这个框架为我们提供了一个牢固的基础并且可以得到一致应用，我们的商业周期日期计划衡量了高质量指标，这些指标有很大的概率代表实际经济水平，且不依赖于完美的“后见之明”。例如，与GDP增长等其他更广泛的指标相比，库存数据等有形指标不太可能被修正或呈现虚假信号。我们使用一种严格的、模型驱动的方法，有助于最大限度地减少过度关注近期价格走势的行为倾向，这种行为倾向被称为“外推偏差”，这是许多投资者常见的陷阱。

第三，我们采用的周期阶段是基于不同的中期基本趋势，通常只在几个月或更长时间内发生变化。这种方法比战术方法展开得更慢，战术方法得频繁变化可能会在高波动时期让投资者遭受重创。我们的方法适合中期时间范围的策略，并且不太能够或者不太愿意快速交易。另一方面，这种方法相比两步NBER策略捕捉到了更频繁的阶段，从而为产生积极汇报提供了更大的空间。

像其他方法一样，我们的商业周期方法有局限性，需要熟练的理解，以便适当地使用框架作为投资策略的一部分。例如，识别商业周期的当前阶段决定了经济活动的潜在趋势，但这种趋势总是会被外生冲击所扰乱，如流行病、自然灾害、地缘政治时间或重大政策行为。许多因素，包括相对缓慢的扩张速度和对其他经济体或外部增长动力的严重依赖，可能会使一个经济体更容易受到这种冲击的影响。例如，日本自1990年以来的缓慢增长步伐，使其经济更倾向于快速度过商业周期阶段，更频繁的进入或退出衰退。与此同时，德国对出口的以来使其商业周期更容易受到全球商业周期变化的影响，中国和其他新型经济体的商业周期更多是受到政策驱动，因此货币或财政政策的变化对其周期的影响更重要。

还需要注意的是我们在描述发达经济体和发展中经济体的商业周期时，对它们进行了区分。对于美国等发达经济体，我们使用的是衰退的经典定义，即经济活动完全收缩。对于发展中经济体，我们将衰退定义为“增长衰退”。“增长衰退”是指经济活动相对于一个国家的长期经济潜力的显著下降。我们之所以采用这一定义，是因为发展中国家往往在要素快速积累和生产率提高的推动下便显出强劲的趋势表现，而偏离趋势对资产汇报的影响往往最大——即使经济活动没有完全收缩。

最后，用额外的投资策略来补充商业周期方法可能会进一步增强资产配置在一段时间内产生积极汇报的能力，例如，投资组合定位的策略变化可能被用来减轻外部冲击威胁或与商业周期变化无关的主要市场波动带来的风险或机会。另一种可能性是结合主要贸易伙伴或整个世界的商业周期来分析国内商业周期，以便捕获更多经济体面临的外生风险。

当与商业周期框架的相对表现差异趋于平缓时，使用额外的互补策略可能更有用。例如，在股票、债券和现金的周期后期，或者股票相对表现的的周期中期，业绩差异就不那么明显了。在这些阶段，与其他策略相比，基于商业周期方法进行较小的积极配置可能是有意义的。每个商业周期都是不同的，资产类别之间的相对表现模式也是不同的。然而，通过使用一种严谨的商业周期方法，就有可能识别出经济自然涨跌的关键阶段。这些信号可以提供在中期产生超额收益的潜力，它们可以被纳入一个资产配置框架，分析不同时间范围能的潜在因素和趋势。

参考资料：《The Business Cycle Approach to Asset Allocation》，FIDELITY INSTITUTIONAL INSIGHTS