观点摘要
上周债市快速走强，尤其是长端利率债下行幅度之大、速度之快远超出了市场的预期，年底政治局会议和随后召开的中央经济工作会议均提到“适度宽松的货币政策”，给予市场更加宽松货币环境的预期，降息降准甚至“超常规”的逆周期调整政策是市场博弈的主线，一致预期下债市情绪非常乐观，机构出现抢跑，推动收益率快速下行。明年利率可能会在当前水平下进一步下探，但货币宽松的空间和节奏尤为重要，后续债市在高度博弈下大概率仍会反复。通胀和融资需求目前仍看不到明显改善的迹象，从这个角度来看，10年国债向上的高点也难突破至会议召开前的位置。
经济分析
11月社会融资规模存量同比增长7.8%，增速与上月持平，当月社融新增2.34万亿元，同比少增1197亿元。分项来看，人民币贷款是主要拖累项，同比少增5897亿元，其中居民短期贷款减少370亿元，同比少增964亿元，中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元，房地产市场持续企稳，带动了一定数量的按揭贷款投放增量，企业短期贷款减少100亿元，中长期贷款新增2100亿元，分别同比少增1805和2360亿元，企业生产经营的景气度依然偏低，企业盈利没有明显修复，投资扩产的意愿并不强烈；政府债券、企业债券、未贴现银行票据是同比多增的主要项目，分别同比多增1589亿元、1040亿元、707亿元，地方政府特殊再融资债发行加速对11月社融增长形成正向拉动。
11月中国出口同比为6.7%，前值为12.7%；进口同比增长-3.9%，前值为-2.3%。虽然11月出口单月同比增速回落，但绝对水平仍然较高，从结构上看，因美国关税影响，“抢出口”迹象明显，美国对中国出口的拉动进一步提升，上一轮中美贸易摩擦被重点加征关税的计算机、纺织鞋服等产品，对11月我国出口的拉动增强，此外对欧盟、东盟、非洲出口的累计同比增速也有小幅提升，汽车、船舶运输设备、家用电器、家具及其零件等对出口的拉动有所减弱。进口方面，受人民币汇率贬值影响，进口成本推升，叠加内需仍未明显改善，进口增速进一步回落，原材料、农产品和机电产品等产品均对进口形成拖累。
高频数据
通胀高频数据方面
通胀高频数据方面，上周农业部公布的全国猪肉平均批发价为23.1元/公斤，环比-0.9%，蔬菜价格环比+0.2%，涨幅收窄。上周农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比-0.3%、-0.4%，食品价格转跌。
经济高频数据方面
经济高频数据方面，上周CCFI、SCFI指数均值环比+1.4%、+5.7%，BDI、CDFI指数环比-8.4%、-5.4%。煤价跌幅扩大，居民用电需求抬升，沿海电厂负荷继续上行，但进口煤大量补充、终端库存持续高位，年末产地生产冲刺，煤价继续走弱。（螺纹钢价格保持上涨，247家钢厂高炉开工率环比-0.9pct在80.5%，主要钢材品种库存环比-0.9%，螺纹钢环比-2.7%，去库明显加快。长江有色铜、LME铜均价环比+1.3%、+1.1%，涨幅扩大，中央经济工作会议召开，对宏观政策发力表态积极，叠加海外12月降息预期加持，提振风险偏好。新房方面，12月6日-12月12日30城新房成交面积环比-10.6%，同比+15%，增幅不及前周；二手房方面，上周成交面积环比-10.1%，同比+63%，继前周冲刺之后上周成交节奏放缓，按季回落。上周水泥价格指数环比-0.9%，较前周加速下跌。北方冬季错峰多地进入假期模式；南方需求下滑、下游拉货积极性不高。
政策跟踪
货币政策方面
央行货币政策司司长邹澜表示，中央经济工作会议将明年的货币政策取向表述由“稳健”调整为“适度宽松”，具有极强的信号意义，强化了政策的延续性和有效性，有利于增加投资者信心，提升消费意愿，进一步激发经济主体的积极性和能动性，推动实体经济良性循环。当前，外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍然面临不少困难和挑战，适度宽松的货币政策取向增强了货币政策的应对能力和空间。明年，将打好宏观政策协调配合“组合拳”，为政府债券发行营造适宜的流动性环境，增加国债买卖操作，助力更加积极的财政政策更好体现实效，共同支持稳增长、调结构。
财政政策方面
财政部党组书记、部长蓝佛安主持召开党组会议，传达学习中央经济工作会议精神。会议指出，财政部门要准确把握明年经济财政工作的总体要求和政策取向，提高财政赤字率。要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目、加力扩围实施“两新”政策。要增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。
宏观经济政策方面
中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。会议要求，要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。会议指出，明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步。会议要求，明年要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。党政机关要坚持过紧日子。
金融监管政策方面
全国金融系统工作会议12月13日在京召开。中央金融委员会办公室主任、中央金融工作委员会书记何立峰出席会议并讲话。何立峰强调，要有力有序有效防范化解重点领域金融风险和外部冲击，促进资本市场等各领域平稳健康发展，牢牢守住不发生系统性风险的底线。充分发挥城市房地产融资协调机制作用，推动“白名单”项目扩围增效，巩固房地产市场止跌回稳势头，坚决打好保交房攻坚战，加快构建与房地产发展新模式相匹配的金融服务体系。
经济数据
资金面观察
上周央行OMO净投放为1844亿元，其中逆回购净投放1844亿元（到期3541亿元、投放5385亿元）。截至12.13，逆回购余额5385亿元，较12.06上升3541亿元。
一级市场发行情况
上周政府债发行7405.99亿元、到期877.91亿元、净缴款7410.08亿元，其中净缴款比上周减少615.71亿元，主因地方债净缴款下降。年内新增一般债、新增专项债累计发行约6728.73、39417.04亿元（完成进度分别为93.45%、101.07%），6万亿特殊再融资专项债累计发行约2240.17亿元，6万亿以外的特殊再融资债累计发行3740.11亿元；国债累计发行约43620.06亿元（完成进度100.51%）。
二级市场情况
上周全周来看，10Y活跃国债（240011.IB）收益率持续下行。估值方面，10年期国债收益率下行17.68BP至1.78%，10年国开债收益率下行18.65BP至1.84%。1年与10年国债、国开债期限利差表现分化，曲线走平，但国债曲线整体偏陡。1年与10年国债期限利差扩大1.35BP至61.89BP，1年与10年国开债期限利差收窄5.46BP至42.42BP。
重要声明
