干货 | 如何把握下半年黄金投资机会？

音频分段：

03分11秒 第一部分——黄金的基本属性及功能

08分48秒 第二部分——分析黄金长期走势的三个维度

17分29秒 第三部分——黄金当前核心驱动因素

23分40秒 第四部分——英国脱欧对黄金市场的影响

36分15秒 第五部分——如何参与黄金投资

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今天我们的主题是黄金。年初到现在黄金的涨幅已接近30%，跑赢全球绝大多数的主流资产。大家也会好奇于黄金下半年的走势如何，是延续目前的走势？还是进入一个瓶颈期？相信这节课能带给大家一些思考的逻辑。

先观察目前全球几个重要的现象。

首先恭喜新当选的英国女首相，是英国历史上第二位女性首相，若是下半年希拉里当选此届美国总统，那就意味着美国、德国、英国的领导人均为女性，此外中国的台湾地区、IMF的总裁以及美联储的主席等也由女性扮演着重要角色。当然这在一定程度上说明了可能女性地位正在提升，但更可能是反映全球的经济政治格局正处于非常极端的状态。此外，近期地缘政治问题频发，战争的预期不断升温，战争问题备受关注，而英国脱欧问题说明了欧洲由此前一体化的格局向分崩离析状态发展的路上。

这些仅仅是我们作为旁观者看到的全球乱局的冰山一角，但是足以说明全球的不稳定性在加剧。

今天所讲的内容主要包括五个部分：一、黄金的基本属性和功能；二、分析黄金长期走势的三个维度；三、黄金当前核心驱动因素；四、英国脱欧对黄金价格的影响；五、黄金的投资路径和方法。

一. 黄金的基本属性及功能

黄金具备三大特性，分别是商品属性、货币属性和金融属性。

作为商品，黄金的用途较为狭隘，主要用于珠宝饰品、工业等。工业用途主要集中于牙科、电子探针、镀金，总计占黄金需求的10%左右，珠宝商品占比为30%-70%之间。而投资需求也被认为是消费需求，但是对应的应当是其货币属性和金融属性。在供给端，黄金主要来自矿产金和再生金。在黄金的供需平衡表中，央行在黄金的供给中扮演着非常特殊角色，2008年金融危机之前，黄金市场上央行表现为供给者，从2009开始，央行角色变为需求者。

黄金的货币属性，大家很容易想到马克思的那句名言——“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。很明显，黄金天生拥有作为货币的一些特质。比如黄金具有稀缺性，稀缺性赋予黄金足够内在价值。但是黄金又不是特别稀缺，不像白金，如果特别稀缺的话，也没有办法充当作为货币的价值，因为量不够。此外黄金物理化学性质比较稳定，不易变质，无限切割也不会影响黄金的内在价值。

我们知道，1971年8月15日，美元与黄金脱钩后，其实现在已经进入了美元本位制的货币体系。在这样一个体系下，黄金还具有货币属性吗？答案是肯定的。

人类在历史上已经几百年处于金本位制，或者金银复本位制。在这样的情况下，尽管黄金不再具备支付功能，但在人们的潜意识中，黄金仍然是具备贮藏价值的，所以可以说黄金的货币属性已经是人类的一种信仰。

从上世纪90年代到现在，黄金的投资产品也是越来越丰富，特别是2003年4月份，当时的美联储主席格林斯潘开放了全球国际投行大宗商品现货交易权限之后，黄金的金融属性也被进一步强化了，也开启了黄金的一波牛市。

说完了黄金的三大进本属性之后，我们现在看一下黄金的功能。

黄金具备的两大功能分别是抗通胀功能和避险功能。

首先大家想到黄金的保值功能，也就是抗通胀的属性。如何判断黄金具备抗通胀功能，我们可以做一个简单的处理，就是用伦敦金的价格剔除美国的CPI就得到了这张图。剔除美国的CPI是因为我们现在是处于美元计价的货币之下。

如果说1971年8月开始黄金具有了市场化的意义，那么我们就以这个时间点为起点，我们会发现经过通胀调整的金价，再也没有创过历史新低，就是1971年8月已经是我们能看到的剔除通胀之后的金价的最低水平了。从这张图我们可以看到，即便是黄金处于熊市当中，和历史相比，黄金仍然是具有抗通胀功能。

除了抗通胀功能，黄金的还是一个非常好的避险品种，这也是为什么我们常说“乱世买黄金。”

再看这张图。这张是去年8月到今年6月的VIX和黄金表现的比较。去年的8月到今年的6月VIX有三次快速的攀升，分别是8.11，今年年初和英国公投前后以后，同期黄金都是大涨的，这足以说明黄金有很好的避险功能。

但是也有朋友质疑黄金的避险功能不是非常稳定。因为金融危机前后，也就是2008年的3月到10月，黄金的价格下挫了将近35%，我们如何正确理解黄金的避险功能呢？

结论其实非常简单，就是当全球风险偏好弱化，但是流动性并没有受到冲击的时候，黄金就是一个优选；但是全球风险偏好恶化，流动性也受到冲击的话，黄金一定会遭到抛售。因为黄金其实是一个流动性非常好的资产，所以在流动性恶化的时候，黄金也难以避免，这种情况下便不能体现避险功能。

二、三个维度看黄金长期走势

首先是货币体系维度，起点仍设定为1971年8月15日，黄金经历了两轮长牛，每轮长牛分别为十年。我们发现每次牛市的起点均对应着全球货币体系的紊乱。第一次1971年美元与黄金脱钩，相当于宣布布雷顿森林体系瓦解。第二次长牛的起点2000-2001年，2000年是美国的科网泡沫，到了2001年9月11日，美国遭遇了“911”恐怖袭击，随后美国陷入了旷日持久的对外战争，美国的劳动生产率锐减，美元计价的货币体系也受到冲击。

但是在货币体系较为稳定的八九十年代，黄金的表现非常低迷，货币体系稳定的时候，货币当局一定会打压金价的。

而我们现在所处的状态就是货币体系的紊乱阶段。无论去年的“811”，今年的年初还是有些经济体在进行的积极的去美元化的行为，其实已经充分说明这个问题了。

第二个维度是从黄金的市场化程度去解读黄金的走势的。1971年8月15号美元黄金脱钩，之前我们知道1盎司的黄金等于35美元是人为固定的，脱钩之后意味着黄金的价格可以进入市场化，价格快速向价值靠拢，推动黄金进入牛市。

2000年前后黄金进入牛市，2001年4月中国人民银行取消了黄金统一采购政策，首先黄金在中国的市场化。在2003年4月美联储又授予了国际投行大宗交易的权限，进一步增黄金价格的二次市场化。

现在我要告诉大家的是，当下可能是处于黄金的第三次市场化的阶段。

第三个维度是把黄金作为一类资产看，从经济周期的维度解读。这个其实就是“美林时钟”——当经济过热的时候是对商品有利的，因为GDP和CPI都是向上的，滞胀的时候就是现金为王，当经济衰退的时候，债券比较优，当经济复苏的时候，对于股票是相当利好的。

那我们看一下黄金在不同的经济周期是什么样的表现。

主要看美国的经济周期，因为还是在美元计价的货币体系下。这幅图中黄金价格是中间的这个橙色的线，是伦敦的金价。蓝色的柱状是美国的GDP，红色的线是美国的CPI。

黄色的区域是美国处于经济滞胀、绿色是复苏、 红色是过热、灰色是衰退。上世纪70年代和本世纪初两个黄金的长牛，美国经济频繁地、长期第处于经济滞胀，所以我们可以得出美国的经济滞胀对于黄金是个优选的经济周期。一旦美国的经济进入复苏，对于黄金就会产生非常大的打压，我们看到两次黄金长牛的结束，对应着都是美国的经济复苏的阶段。

根据这些统计可以得出，从1971年到现在的几十年当中，在美国经济滞胀的周期，黄金的年化收益率是32%，在美国经济复苏的周期，黄金的收益是11%多一点，衰退的阶段只有5.2%。

通过这些数据我们可以得出：通胀高对于黄金是有利的，黄金表现最好的是美国经济滞胀的时期。

我们认为，下半年开始，美国经济可能会进入滞胀阶段。

这个三个维度最终都指向一个最终的逻辑：在美元计价的货币体系下，影响黄金走势的核心因素是美国的劳动生产率，或者说是资本回报率。

从货币角度来看，当货币体系下的核心经济体——美国，无法对外输出较高的资本回报率的时候，该体系的稳定性就会下降，黄金会受到追捧。

从市场化的角度理解的话，当资本回报率比较低的时候，黄金的相对优势就会凸显现。

从大类资产角度来看，当资本回报率较低，导致风险资产的收益风险比非常恶化的时候，安全资产的相对优势便会显现，黄金受到青睐。

事实上我们确实看到了1971年到1981年美国的劳动生产率是大大低于此前和之后，从1981年开始美国的劳动生产率大幅攀升，一直到2000年。从2001年开始美国的劳动生产率再次陷入衰退，从2011之后才有反弹。这个对应的黄金的走势也是非常明确的。

但是这个指标无法进行高频跟踪，如果我们想高频跟踪一个指标来衡量或者评价黄金的价值，我们可以去看美国的实际利率，日常跟踪的话可以用美国的十年期TIPS。

TIPS和黄金的相关性可以达到负86%，从2003年到现在，二者只有四个阶段出现了背离。第一个阶段是在黄金第二次市场化阶段，也就是2004-2006年，正是因为黄金的市场化程度加强，虽然美联储一直处于加息周期，但是都没有抑制住黄金的上涨；第二次金融危机期间，第三次是2011年9月，第四次是13年6月黄金超跌反弹，而TIPS还在上涨，可能是技术行为。

三. 黄金当前核心驱动因素

我们从“美林时钟”的失效来开始这部分的话题。从2014年开始，市场参与者很发现“美林时钟”失效了，从我个人角度理解，“美林时钟”的失效是全球低通胀格局下负利率机制出现是有关系的。

虽然负利率不是这两年才有的概念，但是2014年6月5号，欧洲央行宣布将它的基准利率——隔夜存款利率调低至负的0.1%，实际上就相当于一个非常重要的大型经济体开始了负利率。当年的7月份开始原油的价格暴跌，导致欧洲通缩的预期加剧，由此我们看到5年期以下德债收益率全面转负。所以我们看到2014年年底，全球负利率债券的规模大幅度攀升至1万亿，到2015年年初已经达到将近3万亿。

这个已经开始对全球资产配置格局产生影响。但是我们知道2014年的时候，美联储处于一个逐渐退出QE的阶段，2015年美国又启动了一个加息周期。所以在2014年到2015年全球负利率债券的规模并没有出现一路上行，2015年年中甚至还出现一个回落的状态。但是今年不一样，今年年初1月29号的时候日本央行也宣布了负利率,3月10号欧洲央行又把欧洲的负利率政策深化了一下。所以这个格局已经开始有所变化，再加上现在大家对美联储加息的力度和频次的预期又在不断弱化。

我个人理解，负利率机制实际上是导致了全球资产配置的新纪元。

首先，负利率债券的出现使得这部分债券不可以再被当做可以持有到底的安全资产，否则你就需要支付成本，就不如拿着现金。

这意味着大类资产配置的格局需要调整，至少债券的占比会减少，投资需要找到新的安全资产，黄金就是比较重要的安全资产。

此外，如果我们利率曲线的概念叠加一个通胀预期就可以得到一个实际利率曲线。之前当通缩出现，实际利率一定是正的，因为名义利率的底线是0，如果说我们允许有负的利率出现，这就意味着实际利率曲线被扭曲了，即便出现了通缩，实际利率也有可能是负的。

所有资产在这种状态下都在被重新定价，这就是“美林时钟”失效的一个重要原因。在各种资产找到自身价格的平衡之前，我们就会看到美元、美股、美债同涨，当下又经常看到股、债同涨，或者股、商品，或者债、商品同涨。

从定价机制改变的角度来理解，我们就可以简单理解一下为什么不同的资产在同一时间同一背景下价格一起涨的现状。

在负利率的格局下，被各种金融大佬诟病的没有生息功能的黄金其实也变相具备了生息的特质，起码不需要支付利益，所以黄金也是最大的受益者之一。随着负利率债券规模的上升，同期黄金价格也在上涨。

什么情况的出现会改变当前负利率政策的深化呢？可能有如下四个原因：

1）全球经济体的经济结构调整，降低对货币政策的依赖 ；

2）新的经济增长点重新出现；

3）类似印度经济体的崛起，接棒中国成为新的经济引擎。中国现在已经进入后工业化时代，从2010年开始无论是人均GDP，还是房地产还是人口结构都进入了一个拐点，对全球增长动能提供也会有限；

4）全球资产配置力量进入尾声，无法持续。

除非上述四点出现，我们认为全球负利率政策的深化会持续下去，推动黄金进入中长期牛市。这也是我们上半年来判断黄金进入中长期牛市的一个逻辑支撑。从技术上看，黄金也确实进入了一个技术牛市。

四. 英国脱欧对黄金市场的影响

首先对英国公投的事件进行定性，英国脱欧不是单一事件，是类似欧债危机的事件链，二者均体现了南北欧的不平衡、文化的差异性等。而英国最终的脱欧对市场来说还是个黑天鹅事件，在公投之前，很多民调显示的是退欧概率不高。

但是即便是一个黑天鹅事件，也是欧盟一体化不可逆转的倒退。英国脱欧之后，立即有法国、荷兰、意大利等国的政要提出公投，这就会导致市场不断切换风险状态。

当下风险偏好比较好，但是过几天可能就会恶化，一旦央行有一些宽松预期，市场可能就会立即切换到风险偏好比较好的状态。所以市场会处于一个反复切换风险偏好的状态。这个和欧债危机当时的情况也是类似的。

另外，英国脱欧会改变英国经济运行的轨迹，这也是为什么大家会对英国央行有一个更加宽松的货币政策的预期。这也是公投之后，市场的风险资产涨这么多，甚至富时100已经进入一个技术性牛市的原因。

不过今天英国央行并没有兑现大家的预期，还是维持0.5%的基础利率，资产的购买力度也没有改变。

简单点评一下这样做的原因。脱欧对于经济的负面冲击至少在8月之后才会出现，但是风险资产的价格因为宽松的货币预期已经不断往上涨，如果这个时候央行再不往下拉一拉，那就意味着未来风险资产可能就会出现非常大的泡沫，对于实体经济会出现非常大的伤害。

所以我认为今天英国央行降息的概率本来就不是很高，甚至下周，欧洲央行也不会给出比较明确的宽松政策。

既然英国脱欧的这个事件可能像欧债危机一样是一个事件链，那我们就简单回顾一下欧债危机的演化过程。

可以简单分为三个阶段：

触发期（2009年底至2010年中），2009年12月9号标普下调了希腊的主权信用评级开启了欧债危机的大幕；蔓延期（2010年3Q至2011年3Q）；高潮期（2011年底至2012年中）。这三个阶段都对应着主要成员国5年、10年期CDS暴涨，于此同时，债务国国债收益率大幅攀升。

欧债危机之所以会不断深化，非常重要的原因是央行不断放水，从2008年底到2014年10月一直放水，期间有QE1、QE2、OT甚至QE3。放水不是持续的，中间有一段时间一段时间的间隔，尽管的间隔期间市场仍然有强烈的宽松预期，但是起码流动性是没有增加的。我们还可以看到，欧债危机的发酵期和高潮期都对应着美联储货币政策的空窗期。

此外，在欧洲央行行长特里谢的任期，对于欧债危机的评估过于乐观。在金融危机之后欧洲央行不仅没有扩表，有一段时间甚至是在缩表。在2011年7月，欧洲央行甚至进行了一次加息，这对当时尚未恢复元气的欧洲经济雪上加霜。

上一次的教训对于欧洲各家央行面对英国脱欧会更加谨慎。前面也说到的，市场会有一个宽松的预期，这也是近期风险资产快速反弹的原因。

就美联储而言，即便没有英国脱欧的事件，从美国现在的就业数据来看，美联储加息的次数不会超过一次。叠加英国脱欧事件，美联储加息的概率进一步降低。在公投结果刚公布的几天，市场就有人预测美联储不仅不可能会加息，甚至会降息，现在降息的预期没有了，加息的预期稍微升温一点。但是我们认为，只要加息的棋子还掌握在美联储的手中，那么就有可能偶尔威胁一下黄金。

既然认为英国脱欧和欧债危机是类似的事件，后面央行应该还是会兑现宽松预期。节点上可能需要风险资产价格有一定回落，看到一定经济受到冲击的苗头。宽松的环境还在，时间要往后拖一拖，比如英国可能是在8月，欧洲可能回到8、9月份才会采取一些措施。

因此我们认为，和欧债危机逻辑类似，在英国脱欧之后，在避险逻辑、流动性预期逻辑、通胀逻辑下支撑金价。与欧债危机所不同的是，英国脱欧事件带来了全球负利率政策的进一步深化，回顾刚才我们看到的数据，2015年初全球负利率债券的总规模是3万亿，到16年1季度末负利率债券已有6万亿，到6月底，已有11.9万亿，上周五最新的数据已经达到了13万亿。当然随着风险资产定价演变，负利率债的规模应该会有一定收缩。

那么黄金的后市怎么看？

我们认为可以有一点想象力。我们在去年年底，黄金价格跌破1045.4美元每盎司，我和很多人聊黄金后市怎么看，很多人看跌到1000美元之下，其实在资产筐的背景下，黄金的价格已经这么便宜了，我们是可以增配一些的。现在我们觉得可能1300每盎司的价格是合理的，但是站在去年，很多人都不会这么看。

从技术角度来看，一旦突破1400美元/盎司，就相当于突破了2013二季度-2014年底宽幅的整理区间，上方的压力就一下子上升到了1500美元每盎司甚至1600美元每盎司。当然可能年内不一定能到达这一高度，整体需要看市场的综合情况是否配合。

下半年上涨趋势基本是确定的，但幅度预计没有上半年将近30%这么高。

如何理解本周以来的黄金回调，用做技术的说法可以理解为是一种技术修复，也可以从基本面来逻辑看，风险偏好的回暖对黄金价格有很大打压。除了市场对宽松政策的预期以外，美国经济数据也较超预期。最近日本经济似乎也在憧憬安倍经济学的2.0版，对于黄金的价格都是一个回调的压力。

最近的消息是伯南克和日本高层最近有接触，最后的结论是日本可以去实践一下“直升机撒钱”的货币政策，虽然最后结果不知道，但是市场有这个预期就已经非常亢奋了，所以近期美元对日元已经反弹快到60日均线了。

我们可以考虑到前面的各种对黄金看涨的逻辑，并且我们对日元的贬值的持续性是质疑的，所以黄金回调的幅度应该有限，应该会在1300美元每盎司的位置有一个比较强有力的支持，至少国内的买盘是非常强劲的。

我们看到最后的一张图，如果我们参考前一轮黄金的回调，从去年年底1045.4美元每盎司的价格一直到今年5月到达1306美元每盎司的价格之后，回调到了1200，其实是回调到了一个黄金分割位。如果参考这次回调的话，这次黄金的价格可能会1310美元每盎司的位置然后再持续走强。

但是这只是个技术上的参考，技术往往会随着基本面的变化而改变，最终还是要落到基本面上来看。

五、如何参与黄金投资？

对于没有太多精力交易的个人投资者来说，纸黄金、黄金个股和黄金指数型基金等均较为合适。

为什么强调指数型基金呢？因为很多黄金基金其实是DQII的形式，并不是跟国内上海的黄金现货金的绑定在一起的，还是属于主动管理型的基金。所以我们还是希望选择被动型的基金，这样更符合我们本来的预期。

作为机构投资者做配置，黄金指数型基金和黄金个股也是可以选择。国内主要的指数型黄金基金有华安黄金、博时黄金、国泰黄金、易方达黄金，现在这些基金也都通过黄金租赁业务做了指数增强，收益会略高于现货。

黄金个股的弹性一般是实物黄金价格的1.5-4倍。

如果专业投资交易的话，有杠杆的黄金期货、黄金、黄金期权是更好的选择，毕竟资金的效率会高很多。