报告摘要
企业景气指数接近09年一季度低点
企业景气指数较IQ、3QI3有所下降，接近IQ09的低点，尽管货币市场利率明显降低，但并未明显传导到实体经济，预计二季度整体经济形势仍将延续弱势。
政策已向稳增长略微倾斜
两会后的第一次国务院常务会议释放了明确的稳增长信号，虽然“改革”仍然排在“增长”之前，但加快“有利于促进解决当前发展瓶颈障碍的改革措施”和“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施”等提法表示政策已经向稳增长略微倾斜。同期投资项目密集出台也预示着财政支出将有所提速。
人民币汇率接近均衡水平，双向波动应是首选
以经常项目盈佘占GDP占比来衡量，目前已经降至2%,如果剔除通过假贸易途径流入的资金，事实上的经常项目已经大致平衡，从这一角度说明人民币对美元汇率已经大致处于均衡水平。在均衡汇率水平附近，双向波动比单向变动更合理。
资产负债腾挪是缓解压力的一个途径
能够腾挪的可能是“表外转表内”、“企业杠杆转政府杠杆或者居民杠杆”，以此来压低融资成本。在利率约束条件之下刺激需求可能有两个方案可供选择，一是通过政府入市购房将开发商债务转为政府债务，而我国政府债务仍有相当的扩张空间；二是通过成立专门的政策性住房银行，压低房贷利率，将开发商杠杆转向居民部门。
概述：资产负债腾挪是缓解压力的一个途径
根据央行14年1季度企业家问卷调查报告，企业景气指数下降至55.3，接近接近09年1季度55.1的低点。货币政策感受指数下滑，但贷款需求指数上升，整体资金面偏紧，尽管货币市场利率明显降低，但并未明显传导到实体经济，预计二季度整体经济形势仍将延续弱势。两会后的第一次国务院常务会议释放了明确的稳增长信号，虽然“改革”仍然排在“增长”之前，但加快“有利于促进解决当前发展瓶颈障碍的改革措施”和“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施”等提法表示政策已经向稳增长略微倾斜。同期投资项目密集出台也预示着财政支出将有所提速。此外，标题中的“坚持”和“努力”两词表示改革和增长都遇到了很大的困难。
如果需要维稳，政策还有什么空间？
利率政策恐怕将受制于美联储货币政策。按照最新的联储例会，美联储估计将在2015年第二季度第一次加息，到2015年年末一共加息三次。人民银行恐怕难以明显将无风险利率下压，2015-2016年可能是联储紧缩对中国冲击最大的两年。
人民银行也不太可能放任人民币汇率贬值，贬值预期一旦自我加强可能直接刺破泡沫。以经常项目盈余占GDP占比来衡量，目前已经降至2%，如果剔除通过假贸易途径流入的资金，事实上的经常项目已经大致平衡，从这一角度说人民币对美元汇率水平已经大致处于均衡水平。在均衡汇率水平附近，双向波动比单向变动更合理，如果人民币贬值预期形成造成过度资金流出反而对经济形势不利。由于近期的人民币贬值和人民币对美元波动空间的放大，二季度仍将面临一定的资金流出，人民币可能继续小幅走贬。下半年如果美国经济能够稳定在3%左右，贸易盈余有望反弹，人民币汇率在下半年有望回升到年初水平；但如果资金形势不给力，人民银行可能仍然需要加大干预力度维护对人民币不贬值的预期。
于是剩下的选项是在资产负债的腾挪。能够腾挪的可能是“表外转表内”、“企业杠杆转政府杠杆或者居民杠杆”，以此来压低融资成本。对于当前的地产问题，需求方面主要是房屋总价高、按揭贷款利率高、而按揭贷款利率对银行又缺乏吸引力的问题，2008和2012年两次均通过大幅信贷放松来化解地产压力，在利率约束条件之下刺激需求可能有两个方案可供选择，一是通过政府入市购房将开发商债务转为政府债务，而我国政府债务仍有相当的扩张空间；二是通过成立专门的政策性住房银行，压低房贷利率，将开发商杠杆转向居民部门。
一周重要经济政策发言回顾（2014/03/17– 2014/03/23）
耶伦“6 个月”措辞使得美国的升息预期有所提前
周小川：央行更关注人民币汇率的中期趋势
3月FOMC会议结束，最大的变动来自于前瞻指引框架的变化。失业率为6.5%的加息门槛被弃用。在新闻发布会上，一方面表述加息时点在2015年秋季，但另一方面又表示QE结束和首次加息之间间隔6个月左右。“6个月”的表态是联储方面首次使用的表述方法，如按照此进程则加息时点最早是2015年4月或6月，早于市场预期，也与“秋季加息”相矛盾。市场对首次加息的预期因为“6个月”的说法而有所提前，也导致了金融市场的波动。
财政部：前两月国企利润总额3265亿同比增2.8%
1-2月国企利润同比仅增长2.8%，远低于去年同期，其中钢铁、有色、化工等产能过剩行业出现亏损。同时，国有企业的杠杆率有所下降，资产负债表的扩张速度显著降低。微观企业面临的问题是相对融资成本ROE偏低，因而投资意愿不强。要改善这一局面，或者需要外需足够强推动企业盈利能力改善，或者需要能明显压低融资成本，而受美国利率上行预期、国内信用产品违约风险因素上升影响，融资成本恐怕难以明显压低。
全国主要钢材社会库存下降32.61万吨至2025.20万吨主要钢材社会库存均出现回落，从某种程度上反映了终端需求的启动，短期内对钢材的价格起到支撑作用，但是我们需要关注的是房地产市场销售的疲弱仍然在持续，房地产投资对钢材价格的拉动有限。另外，近期国内钢厂债务违约问题可能会随着钢材市场的持续低迷不断爆发，总体来讲，如果国内钢厂的市场结构可以得到整合，对产成品利好，对原材料价格形成压制。
人民银行调查显示经济景气低迷，政策面临微调
根据央行14年1季度企业家问卷调查报告，企业景气指数为55.3，较去年一季度和四季度分别下降7.3和2.8，且接近09年1季度的低点。央行企业调查显示企业订单不论是国内订单还是出口订单均出现明显下滑，汇丰中国制造业PMI3月初值进一步下滑，汇丰PMI初值与2012年年初类似，预计二季度经济增长仍然难见明显起色，2012年最终的企稳有赖于货币信贷的放松。
当前状况与政府稳增长的目标相差甚远，预计二季度政府政策将继续小幅调整，以稳定经济增长，财政政策的空间将大于货币政策的空间，货币政策将受联储政策制约，与2012年2季度相比有利的一方面是在2季度直至下半年美国有望实现3%以上的增长。
政策已向稳增长略微倾斜，财政支出估计将提速
“两会”之后的第一次国务院常务会议主要包括两部分内容。一方面确定55项工作重点分工，同时强调了不得新建政府性楼堂馆的要求；另一方面则是释放了明确的稳增长信号。
国务院常务会议确立的政策取向依然将“向深化改革要动力”排在了“保持经济运行处在合理区间”之前，强调改革的总基调没有改变，但表述上出现了一些微妙的变化。改革方面提到要加快“有利于促进解决当前发展瓶颈障碍的改革措施”，而政府工作报告则是“积极推进有利于结构调整的改革”。增长方面提到“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长措施”，这一提法比政府工作报告中的“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”更明确的提出了要加速财政支出的速度。此外，标题中的“坚持”和“努力”两词表示改革和增长都遇到了很大的困难。
3月18日，发改委集中批复了多个铁路项目，总投资逾1400亿。21日，财政部估计至2020年城镇化率达到60%需要42万亿投资。近期投资项目的集中出台与国务院常务会议透露出的政策取向相一致，意味着后期财政支出将提速。
化解非金融企业高杠杆率核心问题之一在于地产2008年和2012年两次债务快速扩张的一个结果是截止2013年末非金融企业债务和GDP占比超过150%，比2007年年末上升了近60个百分点。而其中杠杆率最高的部门可能是房地产，到期债务量大是2014年的一个重要特征。
为了防范系统性、区域性的金融风险，而无风险利率又因受到联储货币政策制约调整空间不大，能够腾挪的可能是“表外转表内”、“企业杠杆转政府杠杆或者居民杠杆”，以此来压低融资成本。对于当前的地产问题，需求方面主要是房屋总价高、按揭贷款利率高、而按揭贷款利率对银行又缺乏吸引力的问题，2008和2012年两次均通过大幅信贷放松来化解地产压力，当前我们可能会看到限购政策可能会暗松，但并不一定能足够稳定需求，进一步刺激需求可能有两个方案可供选择，一是通过政府入市购房将开发商债务转为政府债务，而我国政府债务仍有相当的扩张空间；二是通过成立专门的政策性住房银行，压低房贷利率，将开发商杠杆转向居民部门。
人民币汇率接近均衡汇率，难以明显贬值
2月17日以来人民币对美元汇率已经明显贬值，人民币汇率政策是否有明显空间呢？恐怕未必。以经常项目盈余占GDP占比来衡量，目前已经降至2%，如果剔除通过假贸易途径流入的资金，事实上的经常项目已经大致平衡，从这一角度说明人民币对美元汇率水平已经大致处于均衡水平。在均衡汇率水平附近，双向波动比单向变动更合理，如果人民币贬值预期形成造成过度资金流出反而对经济形势不利。由于近期的人民币贬值和人民币对美元波动空间的放大，二季度仍将面临一定的资金流出，人民币可能继续小幅走贬。下半年如果美国经济能够稳定在3%左右，贸易盈余有望反弹，人民币汇率在下半年有望回升到年初水平；但如果资金形势不给力，人民银行可能仍然需要加大干预力度维持对人民币不贬值的预期。
（苏畅、陈殷、郭画/莫尼塔(上海)投资发展有限公司）
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